价值评估方法理论综述

彭任重

摘 要：随着我国资本市场的发展，内地上市公司达到2600家，几乎涵盖所有行业门类，上市公司信息越来越公开，资本市场的运行越来越符合市场规则，资本市场层次多元化，为投资者进行投资提供了多样化的渠道，怎么进行投资决策，怎样进行投资分析，成为投资者最迫切需要掌握的知识，掌握金融知识理论，判断公司价值，掌握专业的技能越来越成为投资者的迫切需要。本文结合有限的文献资料，综合、归纳、分析，总结了国外现在比较通用的价值评估方法，这些方法同样适用于中国资本市场，为投资者投资活动提供决策依据和借鉴，其主要方法包括可比公司法、先例交易法、现金流折现分析法。通过尽职调查以及这些方法的运用，能够对公司的价值进行评估判断，做出决策。通过熟练掌握这些方法，可以为投资者指出一条价值创造之路。

关键词：价值评估；可比公司法；现金流折现分析法

在不断变化的金融世界里，可靠的专业技术是成功的关键。然而鉴于金融理论的不断快速发展，以及市场新情况的出现，以前可用的公司价值评估方法，已经不能在适应当前的金融市场情况。所以我们必须面对新情况，提出更加完善的方法，用于企业价值评估，从而为股票估值、企业价值评估、并购与兼并、杠杆收购、重组提供分析方法、决策方案、价值评估的手段，为投资者提供一个全面深入评判价值的方法，使投资者尽可能的做出正确的投资决策。估值工作永远涉及到大量的艺术性，不仅仅是经过时间考验的科学性，但艺术技巧总是依照市场发展和形式变化的。

一、可比公司法

可比公司法又称市场法。它提供的是一个市场基准，而分析则可以利用这一基准来确定某个上市公司在任何一个时间点的价值。可比公司是建立在这样一个假设基础上的：类似公司能够给评定提供一个具有高度相关性参考点，而这些类似公司可以表现出相类似的业务模式、关键性指标、绩效驱动因素和风险。因此我们可以从一系列与目标公司类似的公司进行比较，计算出每个可比公司的交易乘数，并确定一系列可比公司的乘数范围，给出目标公司的价值范围。

选择可比公司系列是开展可比公司分析基础，可比公司系列应该对标的公司的基本业务和财务状况进行深入研究，评估估值人员利用各种资源筛选可比公司。首先应该按照业务状况和对公司的分类在较宽领域筛选可比公司，可参考的信息包括行业信息，证券交易所、监督机构、投资银行、政府部门、评级公司以及竞争对手披露的各种行业信息对可比公司进行分类。可比公司可以从八个方面进行分析：规模、盈利能力、增长概况、投资收益、信用概况、产品与服务、客户与终端市场、销售渠道、地理位置。

找出每个可比公司过去三年及预测未来一年的财务信息，包括计算关键性数据、比率数和交易乘数，关键性数据包括盈利指标、资本回报指标、信用状况指标、乘数指标。那么搜集计算出这些指标，我们就可以计算乘数，比如EV/EBITDA、EV/EBIT、债务/EBITDA、净债务/EBITDA、EBITDA/利息支出、（EBITDA-资本支出）/利息支出、ROIC、ROA、ROE、净利润率、EV/销售收入、股权价值/净利润等。

在确定可比公司交易乘数时，应选取最具关键性的乘数指标比如：EV/EBITDA，P/E。确定可比公司的乘数范围，一般经过精心挑选后仅剩余几家最为接近的类似公司提供交易参考点，确定目标公司的合理价值，并根据以上分析做出合理的投资决策。

二、DCF现金流折现法

现金流折现分析是运用最为广泛的估值方法。它的基础在于一家公司、分部、企业或资产组合的价值可以从预计自由现金流的现值推算出来。一家公司的FCF可以从他预计的财务绩效的大量假设和判断中推算出来DCF得出的目标隐含估值就是企业的内在价值，它并不是企业的市场价值，而且正因为这种差异才会有投资机会的出现，DCF分析最重要的优点在于它是独立于市场的，不受市场当前的情况影响，仅关注公司的财务绩效，经营绩效等来对公司当前价值进行评估。

研究目标公司，确定关键性绩效驱动因素。尽可能多研究和了解目标及其行业。关键绩效驱动因素包括销售收入、盈利能力和FCF产生能力，通过尽职调查，能够使其对目标设计一整套合理的预测。对于公司的分析依赖的是公司公开的信息和公司的资料，行业信息等，比如基本业务信息和财务信息，证券公司的股票研究报告，投资者研报等。

无杠杆的自由现金流的预测是现金流折现模型的核心。无杠杆自由现金流就是企业支付了所有现金运营费用和税款，资本支出和流动资金投入后，在任何利息支付之前产生的现金流。目标预计的现金流是由未来预测的财务假设数据驱动产生的，包括销售增长率，资本性支出，利润率、折旧与摊销率，运营资本需求等，结合多方面信息，包括历史财务信息，公司管理层的分析、证券公司的报告，投资银行的分析等第三方指导，对绩效驱动因素做出合理的假设。

加权平均资本成本是对未来自由现金流贴现的贴现因子，加权平均资本成本代表着某家公司所要求的投资资本回报率。债务和股权有着不同的风险特征和税务影响，因此加权平均资本成本取决于公司的资本结构。因此在涉及不同公司不同行业往往会产生不同的加权平均资本成本。确定平均加权资本成本，首先应该确定公司的资本结构，那么确定之后意味着公司将在以后几年保持这种资本结构持续经营。加权平均资本成本组成包括债务成本，股权成本较难计算，而债务成本相对容易，但也不是简单可以得到的，债务成本反映了它在目标资本结构的信用特征、包括所在行业、规模、前景展望、周期性、信用评级、信用数据、现金流产生能力、财务政策和收购策略等合理确定的。在确定加权平均资本成本时，必须时刻小心注意，确定每个数据是否有理可依，是否准确，如果加权平均资本成本选取不合理就会造成估值的扭曲。

现金流折现分析法是对确定目标所产生的现金流的现值，预测期以外的那部分价值叫做最终价值，它的假设依据是企业会稳定的一直经营下去，所以它代表了一个稳定的财务绩效，因此在选取最后一年预测现金流数据应该是稳定的，评估最终价值的方法有两种：永续增长发和退出乘数法，两种方法相互相成，相互检验。因此一个合理的退出乘数必然可以得到一个合理的隐含增长率。最后对目标的预计DCF和最终价值进行贴现，从而计算出它的隐含企业价值，进而得到股权价值。

三、价值评估方法在我国运用的环境

2001年6月代办股份转让系统正式启用，2004年5月深圳证券交易所所在主板市场设立中小板企业，2009年10月深交所设立创业板，为扶持中小企业尤其高成长企业创造了有利条件，并未风险投资和创投企业建立了正常的退出机制。我国已经建立了多层次的资本市场体系。2006年以后《证券法》和《公司法》的修订，是资本市场的运行更加符合市场规律。

我国现拥有沪深两市上市公司2600多家，18个门类，为估值分析，价值评估、兼并收购分析提供有利的市场环境和条件，可以看出我国上市公司几乎涵盖所有行业，随着信息的进一步公开，投资者可以更有效利用公司行业信息和财务数据进行投资分析，为本文提出的三种方法的运用，找到了有效的场所。（作者单位：重庆工商大学）

参考文献：

[1] [美]本杰明·格雷厄姆，戴维·多德：《证券分析》，海南出版社，1999

[2] 孔一峰，2006：中国股市价值投资绩效实证研究，南京师范大学硕士论文

[3] 林斗志，2004：价值投资在我国股市表现的实证分析，财经科学，第S1期

[4] 林树、夏和平、张程，2011：价值投资策略在中国A股市场的可行性——基于几项财务指标的研究，上海立信会计学院学报，第1期.

[5] 李瑞海，2003：基于净资产的证券投资价值评估模型，系统工程理论方法应用，第3期