浅析上市公司定向增发内在动因及对中小股东利益影响

孙德河

摘要：定向增发是当前市场上上市公司最重要融资手段，融资数量、融资规模逐年提升，2015年定向增发融资规模已超IPO融资规模，定向增发之所以受到上市公司、大股东及中小投资者追捧，主要在于定向增发可以快速改善上市公司财务状况或实现上市公司资产扩张、引入战略投资者、改善经营治理结构等多种目标，大股东及参与股东则通过二级市场的财富放大效应实现财富的快速增长。因为定向增发导致上市公司未来业绩预期的改变，从而引发股价短期剧烈波动，中小投资者因受益于股价短期的快速变化从而对定向增发公司追涨杀跌乐此不疲。然而，从长期的角度来看，定向增发未必带来上市公司业绩的长期增长。对于中小投资者的长期利益未来有利。

关键词：再融资；定向增发；非公开发行；财富效应

中图分类号：830 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2016）002-0000-02

引言

中国证券市场经历了自2005年开始进行的股权分置改革之后，一定程度上解决了上市公司大股东与中小股东之间流通权差异的问题，上市公司股改之后大股东可以通过二级市场进行套现，大股东与中小股东之间的利益开始渐趋一致：即提高上市业绩，从而实现股价上涨的要求。2006年5月中国证监会颁布了《上市公司证券发行管理办法》，确定了“上市公司发行证券，可以向特定对象公开发行，也可以向特定对象非公开发行”，之后上市公司采用非公司发行股份——即定向增发方式再融资的次数逐年增多，2014年、2015年更是成为国内上市公司定向增发集中爆发的两年，据不完全统计，2014年国内上市公司定向增发次数473例，2015年则增长到830例。二级市场上，一旦上市公司公布定向增发方案则必然引起股价短期内的大幅度波动，部分优质的定向增发方案甚至直接导致股价连续多个涨停。定向增发为何有如此快速的发展，投资者应该注意哪些问题，本文在重点对上市公司定向增发的内在动因进行详细分析研究的基础上，导出各种定向增发方案对中小投资者的优劣，进而建议投资者该如何选择定向增发公司获得股市红利。

一、定向增发概况

定向增发即非公开发行，指“上市公司采用非公开方式，向特定对象发行股票的行为”。 根据《上市公司证券发行管理办法》规定，发行对象不得超过10人，发行价不得低于公告前20个交易市价的90%，发行股份12个月内（认购后变成控股股东或拥有实际控制权的36个月内）不得转让。定向增发是为适应我国证券市场股权分置改革，而引入的一种不增加即期二级市场扩容压力的新证券发行方式。定向增发融资方式一经进入市场，就得到了迅速认可，2006年～2015年，发行家数逐年递增，已成为当前证券市场最主要的上市公司再融资方式。

数据来源：wind资讯

图1 2006年～2014年上市公司定向增发规模及定向增发家数统计

从再融资出资方式划分，主要有两种方式，一种是货币资金出资，一种非货币资金出资。货币出资是当前定向增发出资的最主要方式；非货币资金出资一般为大股东以自有的企业资产出资，即采用定向增发与购买资产相结合的方式，将自有的企业股权直接折算为一定数量的上市公司股权注入上市公司，这类出资方式2014年以前相对较少，但近两年在定向增发案例中占比快速增长，大有超越第一种出资方式占比的趋势。

根据定向增发股份发行对象可以分为只向大股东（控股股东）发行的定向增发、只向外部机构投资者发行的定向增发和同时向两类投资者共同发行的定向增发三类。比较之下，有大股东参与的定向增发方案更容易提聚市场信心，更容易为中小投资者接受，尤其是大股东采用现金方式出资的定向增发方案，在二级市场引发的股价波动更为强烈。

二、上市公司定向增发方式再融资动因分析

根据wind资讯统计，2011年～2015年，上市公司采用公开股权发行方式再融资仅有22例，采用非公开定向增发方式的再融资案例为1931例，占全部增发案例的98.9%。之所以上市公司如此青睐定向增发，主要原因有以下几点：

1.发行门槛低、费用低廉

根据证监会2006年颁布的《上市公司证券发行管理办法》及2007年颁布的《上市公司非公开发行股票实施细则》，与公开发行相比，上市公司采取非公开定向发行股票方式融资，由于特定人不同于社会公众投资者，不需要监管部门予以特殊保护，定向增发的条件可不受《公司法》关于三年连续盈利及发行时间间隔的限制，使得上市公司新股增发的门槛大大降低。如表1所列，即使上市公司净资产为负数，只要找到出资方，即可进行定向增发，甚至可以在一年内进行多次定向增发。

表1 2015年*ST类公司定向增发一览

同时，相较公开发行，定向增发不需要券商承销，发行费用大大降低，以2016年1月6日华侨城定向增发为例，相关各类费用仅占融资总额的1.26%，而2014年5月沧州大化的公开发行各类费用占融资总额的比例则高达10.61%，较低中间费用使得非公开发行的吸引力进一步增加。

2.快速提高每股资产净值，降低估值水平

中小板、创业板被市场诟病最多的就是市盈率、市净率过高，市盈率的改善需要提升业绩，短期内改善比较困难，而市净率是股价与每股净资产的比值，根据《上市公司证券发行管理办法》第38条第1条“发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十”，多数公司定向增发价格远高于增发前的每股净值产，增发注入股份必然会对原有股份每股净资产起到增厚的作用，虽然增厚每股净资产的同时也会摊薄每股收益，但从二者变动幅度来看，每股净资产变动幅度远大于每股收益的变动幅度。

以万达院线2015年12月25日的定向增发为例，发行总数为5429.49万股，发行价格74.04元，定向增发前的股本为11.2亿股，2015年三季报EPS为0.85元，BPS为4.22元，定向增发后EPS下降到0.8107元，下降幅度4.62%，BPS则上升到7.45元，上升幅度为76.5%。由此可见，定向增发对二级市场估值的影响不言而喻。