利率市场化对企业融资影响的经验验证

李轩+刘洋

摘 要：本文利用协方差分析模型，验证了贷款利率上限取消后企业融资行为方程发生了结构性变化。

关键词：利率市场化；产权；融资

一、引言

随着市场经济改革，建设更加全面的市场金融体系，利率市场化已成为必须实践的关键一步。根据肖的“金融深化理论”和麦金农的“金融抑制理论”，他们认为如果存贷款利率是由政府制定，或者规定了名义利率的上限，那就会导致资金无法得到有效的配置，利率会远远低于市场的均衡水平。管制了利率，势必会产生大量非金融机构，同时正规金融会缺乏改善经营业绩的动力。

二、利率市场化对企业融资的影响分析

在利率改革之前，金融机构更加愿意给大型的优质企业发放贷款，为此可能还会与其他金融机构进行低价竞争，而忽略了更加需要资金的中小企业，这就造成了相关机构的收益与风险不对等。

我国体制下，在国家控股银行系统中，分配信贷额度往往掺杂了更多的政治因素，这种情况就会导致企业有寻租的空间，政府管制成本居高不下，金融机构安于现状，导致上述无谓损失的原因就是产权问题。利率市场化就是解决上述问题的良方，利率市场化后相关金融机构就可以拥有定价权，自此就可以有条件参与企业项目的风险分担，降低信贷风险，缓解企业融资的约束问题，从而让资金得到更加合理的配置。目前我国还处于发展中国家行列，利率市场化随着利率的上升，必然加大借贷企业的融资成本，更主要的原因能抑制资金的过度需求了。

三、经验研究设计

1.提出假设

利率市场化是一个改革过程，在我国虽至今改革尚未完成，但在改革过程的近20年中，国内融资市场以逐渐发生变化。因此我们观察的是一个过程变化，选用时间序列模型。

根据产权理论，我们假设利率市场化改革使融资结构发生变化，使得中小企业融资状况逐渐改善，而国企等大型企业面临融资成本逐渐上升，融资状况变差。

2.数据样本选择

根据我国利率市场化发展的几个重要时间节点，将时间划分为两阶段。本文将选取1996年-2002年和2004年-2013年沪深两市A股上市公司财务数据作为研究样本其中1996年-2002年反映贷款利率上限取消前企业融资状况，2004年-2013年反映取消后的状况。

本文利用协方差分析模型来研究贷款利率上限取消后企业的融资行为方程是否发生了结构性变化，据此分析利率市场化对企业的影响判断该政策的绩效。

3.模型设定和变量定义

其中y为负债比率，方程右边第一部分是政策虚拟变量项，利率市场化改革之前取值0，之后取值1。第二部分是交叉项变量，即政策虚拟变量与部分协变量的交叉项；第三部分是协变量项；a是固定效应；e为随机误差项。

在负债比率回归模型中，交叉项变量个数为3个，协变量个数8个。交叉项变量x分别为：虚拟变量与资产有形性交叉项，虚拟变量与成长机会的交叉项，虚拟变量与内部融资能力的交叉项，其中，负债比率用资产负债率来度量，即总资产与总债务之比；虚拟变量与资产有形性交叉项用虚拟变量与固定资产比例的乘积来度量；虚拟变量与成长机会的交叉项用虚拟变量与无形资产比例的乘积来衡量；虚拟变量与内部融资能力的交叉项用虚拟变量和现金流与总资产之比的乘积来衡量。协变量x分别为：公司规模、资产有形性、盈利能力、成长机会、国有股比例、内部融资能力、利率、股市状况、时间趋势。其中公司规模用企业总资产衡量，资产有形性用固定资产比例度量，盈利能力用主营业务利润率衡量，内部融资能力用现金流与总资产之比衡量，成长机会用无形资产比例衡量，股市状况用上证指数衡量。

四、经验结果分析

1.回归结果

表1和表2给出了2个回归的估计结果，这些方程都拥有较高的拟合优度，调整后R方分别是0.75，和0.97，说明模型对观测数据拟合情况很好；F值分别是14.92和7.86%，模型线性关系是显著的。方程的回归标准误都较小在1%和5%显著。Dw值为1.82和1.93，方程不存在序列问题，亦没有遗漏重要变量。

方程对虚拟变量和交叉项系数的联合显著性进行wald 检验，F检验统计量都在1%水平显著，拒绝了系数皆为0的原假设，虚拟变量和交叉项系数至少有一个不为0，表明利率市场化改革后企业融资行为方程有了结构性变化。

2.回归结果分析

利率市场化对于缓解中国企业的融资约束是有效的。

利率市场化政策虚拟变量P在方程中的系数为0.037422，且在1%水平显著，在方程中系数不显著。

回归结果显示，之前企业内部融资能力与债务水平正相关。结合中国目前的情况，这实际上反映了企业对资金的过度需求。利率市场化后，情况有所改变。政策虚拟变量与内部融资能力交叉项P*CF系数在方程中都显著为负，说明债务水平与现金流的正向关系减弱。这说明随着利率的上升，融资成本的增加，企业对资金的过度需求得到了一定程度的遏制，企业的融资结构更加趋于合理。

利率市场化后，企业债务水平会有所提高，尤其小企业增加得尤为显著。假设得到了证实。

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作者简介：李轩（1989- ），男，硕士研究生，会计学专业；刘洋（1990- ），女，硕士研究生，经济学专业