IPO注册制对我国A股市场的影响研究

常惠雯



IPO注册制对我国A股市场的影响研究

常惠雯

伴随着中国市场经济的日益发展，现行的IPO发行制度已经无法再适应中国资本市场的发展需求，对中国现行的IPO发行制度进行改革已然迫在眉睫。本文通过介绍我国IPO发行制度的发展进程，并借鉴美国IPO注册制的历史演进及相关经验，来提出我国实行IPO注册制的迫切性。文章对IPO注册制对我国A股市场的影响进行探讨、研究，并据此提出相关政策建议。

IPO注册制；A股

一、引言

《中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》(以下简称《决定》)于2013年11月15日正式发布，文中提议“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革”。通过比较西方发达国家较为成熟的证券市场来看，推进IPO注册制是证券市场市场化程度提高的必然结果，也是对《决定》提出更好发挥政府作用和“使市场在资源配置中起决定性作用”的具体实践。

二、我国股票发行制度的发展进程

我国的股票发行制度的发展进程经历了审批制与核准制两个阶段。2001年以前，我国采用的是审批制，而2001年3月16日后，我国开始试行核准制的发行监管方式。

(一)审批制阶段

1992年中国证券监督委员管理会的成立标志着我国证券市场统计监管体制的形成，在我国股票市场的发展初期主要是采取审批制的发行监管方式。为了维护平衡复杂的社会经济关系和上市公司的稳定，采用行政和计划的办法来分配股票发行指标和额度。由地方政府和行业主管部门根据这些确定的指标推荐拟上市公司，然后证监会对拟上市公司进行审核，如若通过，则准予发行，否则相关部门再进行推选。

(二)核准制阶段

我国证监会于2001年3月6日发布了《公开发行证券公司信息披露内容与格式准则第九号首次公开发行股票申请文件》的通知，首次明确了发行新股时所需要的申请文件目录，这就标志着我国股票发行制度实质性进入了核准制阶段。核准制是从审批制向注册制过渡的中间形式，其发展也分别经历了三个个阶段，分别为“通道制”、“保荐制”以及现行的深化阶段。

1、“通道制”(2001—2004)。“通道制”阶段，证券会首先向综合类券商公布可以推荐上市的公司数量，然后各券商根据各拟上市公司的综合状况进行推荐，由此推荐上市的行政权力便由地方政府或行业主管部门转向了券商，证券监管机构会对申报文件的真实性、准确性、完整性和及时性进行审查，还对发行人的营业性质、财力、素质、发展前景、发行数量和发行价格等条件进行实质性审查，并据此做出发行人是否符合发行条件的价值判断和是否核准申请的决定。

2、“保荐制”(2004年至今)。2004年2月1日，《证券发行上市保荐制度暂行办法》的颁布确定了我国股票发行制度采用保荐制度。这一暂行办法的颁布明确了保荐机构和保荐代表人责任并建立责任追究机制,保荐人核实公司发行文件与上市文件中所载资料是否真实、准确、完整，并对上市公司进行持续督导，协助上市公司建立严格的信息披露制度，并承担风险防范责任。

三、美国的注册制

(一)美国注册制的历史渊源

美国于1911年3月30日通过了堪萨斯州的第一部证券监管法律，这部法律是以实质审查为核心，证券发行的注册制采取的是“价值判断监管”。在此之后,堪萨斯州的做法被美国绝大部分州认同并模仿，制定了统称为“蓝天法”的证券监管法律。1933年,《证券交易法》的颁布也标志着美国股票发行的“双重注册制”的正式确立。

(二)美国注册制的运作

美国注册制下，股票的发行会需要先后经过联邦层面的审查和各州的审查。任何发行人必须同时向州证券监管机构和证券交易委员会提交发行申请书；然后，证券交易委员会组织相关行业专家、会计师、律师等对其营业性质、财力、素质、发展前景、发行数量和发行价格等条件进行实质性审查。若是在审查过程中发现任何问题，都将造成证券交易委员会对发行人出具“保留意见书”,导致延迟发行,修改之后仍然不能达到要求的,将会被拒绝注册发行。

此外,会计师、律师、投资银行等金融中介机构均会对发行人所提供的信息进行严格“实质性审查”，不得造假或徇私舞弊，否则可能将面临诉讼甚至是破产。美国采取“退出机制”,只要投资者单方面不请求退出，默认诉讼的结果都会对成员产生法律效力,不仅能够尊重当事人的意愿，也扩大了投资者保护范围。美国的退市制度也是世界上也最有效的退市制度之一。

(三)我国注册制之思考

现阶段，在我国推行注册制，虽然降低了企业的上市门槛，但如果没有一个良好的市场环境，能对上市公司进行外部治理，那么就很可能使之成为投资者的投机工具。只有通过充分发挥股市对上市公司的外部治理功能，进行公开的信息披露，完善和发展市场中介机构，才能使公司内部的治理与股权资本市场的运转有机地结合起来。因此，国内股市应借助《证券法》的修改在实行注册制前后的一段时间内，至少从以下方面尽快补齐市场环境“短板”。第一，在造假行为方面，要健全法律法规并对严格追究责任，建立终身问责制，切实做到维护投资者的利益。第二，在退市制度方面，建立健全并严格实施退市制度，那些存在造假行为或业绩太差等问题的公司在市场上永无立足之地。第三，在监督方面，建立集体诉讼和民间举报奖励制度，使上市公司的行为受到民间大众的监督。第四，在上市公司自身方面，注重培育机构投资者和专门进行兼并收购的私人股权基金，对上市公司的企业经营起到激励作用。

综上所述，基于国内资本市场自身发展的迫切需要，实行注册制已势在必行，但完善当前的市场环境不可能立竿见影，今后我国股票的发行制度改革之路仍然任重道远。

四、IPO注册制对我国A股市场的影响

(一)引导投资者进行价值投资

长期以来，我国A股市场存在较为严重的偏离价值投资的倾向，这对我国A股市场长期健康发展十分不利。实施IPO注册制，投资者会自行鉴别公司的好坏，选择具有投资价值的公司，真正实现让市场起决定作用，这是大部分欧美发达国家通行的做法，而且我国证券市场的历史已有20多年，投资者也具备相应的鉴别能力。注册制可以引导投资者寻找市场上的资质好的公司进行投资,资质不好的公司会被市场所淘汰。

(二)将推动投资人专业升级

由审核机关把控风险转变为市场承担风险。我国A股市场虽然已经有20多年历史，但是众多中小散户的专业能力仍然较弱，IPO注册制对培养有能力的投资人群与提高市场水平有促进作用。IPO注册制推出后，投资者需要自行判断公司价值，增强投资者承担风险的意识，提高投资者素质，降低投资者的依赖心理，推动证券市场长期健康发展。股票发行制度实行注册制将使政府减轻了股票发行的审批责任，使股票发行转变为市场行为，这将增强了投资者的理性投资。

(三)有利于推动我国A股市场的市场化进程

我国的股票发行制度由审核制过渡为注册制,一家企业的好坏由市场来评价。注册制是金融深化和完全市场化的一种表现，可以推动更多真正有潜力有资质的企业和公司上市,为投资者提供更多优质的投资机会,真正做到了市场在资源配置中起决定性作用的具体实践。只要未来推进股票发行注册制,将大大减小A股市场上的非市场化,但这也并非意味着公司随随便便就能什么公司注册申请上市,只是,将来的上市会更市场化更规范而已,这将有利于证券市场走出健康的运行格局。

(四)我国的信息披露制度将进一步完善

实行股票发行注册制，证监会需要审核上市公司信息披露是否完备，证券交易所对上市公司的财务状况进行审核，但不对募集资金使用或公司的盈利前景出具实质性意见。一定程度上，证券交易所强调的是交易性指标，公司出现亏损并不能代表市场不认可，只要投资者接受，公司就可以正常上市；但如果一支股票的股价不断下跌跌到一块钱以下，且交易量微乎其微，则说明市场不认可这个公司，它就应该退市。换言之，注册制下，由市场决定一家公司的投资价值，投资者自行鉴别，双方利益制衡。注册制仅仅只调整了监管层的角色和职能，但不代表它就此消失，由以前的家长变成警察，监管层依旧维持市场的秩序，维护投资者的利益，保证上市企业不欺骗投资者。

(五)市场定价的规则将被确立

IPO注册制推出后，股票供应量将会大量增加，现阶段市盈率高企的股票的估值将会下降，只有极具潜力的上市公司才会享有高估值。官方将会重点关注上市公司的信息披露情况，上市公司和投资者会自行找到利益平衡点，A股市场将会更加公平，价格由市场自主决定。

五、我国IPO注册制改革的路径分析和政策建议

虽然在十八届三中全会决议上已经指明了我国股票发行制度改革的方向，即由核准制改为注册制，但改革上仍面临着巨大的困难，表现为：注册制改革剥夺了证监会的部分权力，限制了监管部门的利益，现行的权利归于市场；注册制的实行缺少了法律依据；证监会现行的信息披露还是不到位，不能及时到位的进行事中和事后监管；信息披露制度和退市制度的建设不完善；证券中介主体在资本市场定位不清，运作不规范，缺乏自律性组织等。改革操之过急或者过缓都不利于我国市场经济的完善和资本市场的稳健发展，改革要谨慎，既要保证企业融资的顺利进行，又要兼顾和保障投资者的权益。

(一)为注册制提供法律依据

现行的《证券法》阻碍了IPO注册制的实施，现阶段的立法已经不能满足于资本市场发展的需求。应该对证券法上与IPO注册制有冲突的地方进行修改，使其适应现阶段资本市场的需求。

(二)转变证券监管机构职能

证券监督管理机构的职能是监管上市公司的经营状况，监督其信息披露状况，维护证券市场秩序，惩治各种违法行为，保护投资者合法的权益，最终保障市场经济的发展。证券监管机构的监管重心应当转移到事中和事后持续监督上，在监管过程中，一旦发现企业披露的信息出现造假现象，应当加大对企业和相关责任人的惩罚力度并承担相应的法律责任。由市场决定企业上市发行价格控制和供应控制，实行证券发行监管和上市监管相分离，证监会只对新股发行进行注册登记和形式审查，而上市监管的权力则归于证券交易所，真正股票发行市场化。

(三)建立严格的信息披露制度和退市制度

注册制将监管重心转移到事中和事后的严格监管，并不代表对拟上市公司放松管制。建立严格的信息披露制度，保证市场投资者进行投资时具有充分的知情权，企业应保证发行相关信息及时、真实、全面、准确的公开。引入市场评价指标，建立和完善多层次的退市制度，如果企业的信息不全面、不准确甚至存在欺骗造假行为，不仅会损害企业的长远利益和投资者权益，而且会受到证券监管机构的严厉惩罚，情况严重时会导致企业退市、破产倒闭。

(四)完善市场中介机构与自律性组织的功能

证券发行制度从核准制转变为注册制，不仅是发行制度本身的一个转变，更是意味着市场监管理念的转变。在此过程中需要依靠证券监管机构和市场各方主体进行良好沟通协作，达成共识。只有市场中介机构发挥好承上启下的作用，市场才能健康有序的发展。只有证券业协会、律师、会计事务所等多方中介主体各司其职，强化其作用与责任，才能与证券监管机构在良好沟通协作过程中稳步推动IPO注册制的改革。监管部门应当积极创造条件，逐步退出发行审批领域，把各种审批权力交由市场来完成。这样既可以提高配置效率，降低企业筹资成本，也可以克服政府介入所带来的权力腐败。只有通过《证券法》的法律支持和证券监管部门相关规定的条件下，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，充分发展和培育市场各方主体，在市场上形成通力合作，在此基础上完成我国新股发行制度市场化改革的最终目标。(作者单位：云南民族大学)

常惠雯(1992.10-)，女，汉族，湖南衡阳人，硕士，云南民族大学，研究方向：证券投资。