证券中小投资者权益保护法律分析

摘 要： 2015年，我国证券市场出现了异常的巨幅波动，诸多作为弱势群体的中小投资者遭受了巨大损失。就我国目前的证券中小投资者权益保护，以证券市场风险防范为重点极有必要。因此，在市场经济和法治社会背景下探究证券市场风险的来源、证券市场监管域外经验、证券监控机制的完善以及证券投资者支持路径等问题，有利于实现法律的正确适用，保障证券活动安全、有序地进行。

关键词： 证券市场风险来源；证券投资者保护；证券市场监管；域外经验

中图分类号：D922.287 文献标识码：A DOI：10.13677/j.cnki.cn65-1285/c.2016.05.09

欢迎按以下方式引用：冯雨.证券中小投资者权益保护法律分析——以证券市场风险防范为视角[J].克拉玛依学刊，2016（5）58-63.

一、 证券市场风险来源

（一）业绩外风险和与业绩相关风险

证券市场的基本作用在于通过股票转让和股价变动，实现资本的优化组合与合理配置，并对公司的经营做出评价和对经理人员进行监督。然而在市场经济条件下，任何投资皆有风险，证券投资风险尤甚。源于此，我们必须关注证券市场高度的风险性。

无论是在证券发行市场还是证券流通市场上，都存在着一定的风险。一般来说，根据风险是否源于证券发行人的业绩表现，可以将证券投资风险分为业绩外风险和与业绩相关的风险。[1]2业绩外风险包括两大类：一是国家经济环境、政治环境以及国际经济、政治交往等因素的影响，这些因素相对于证券发行人来说，具有客观性，具有非人为因素性质；另一类是欺诈或其他违法行为导致的人为风险，这些风险显然表现出一定的主观特性。与业绩相关的风险也可以分为两类：一是公司经营管理人员恪尽职守、诚信敬业但仍然不可避免的不良经营业绩；另一类是经营管理人员违反法定职责，玩忽职守、滥用职权而造成的不良经营业绩。

对于广大中小投资者来说，明确证券投资风险的性质，能够使其准确地对自己的投资风险进行合理预期。笔者认为，对于业绩外风险中因欺诈或其他违法行为而导致的人为风险和业绩风险中因经营管理人员玩忽职守、滥用职权而导致的风险，不应由投资者承担。该类风险的来源，可以看出是人为因素所带来的并且都是相关人在故意或者过失的情况下所造成的。

（二）道德风险

“道德风险”是20世纪80年代诞生的经济学概念，即从事经济活动的人在最大限度增进自身效用的同时做出不利于他人的行动。路易吉·津加莱斯曾说过，在具有完善法律和金融监管的国家，内部控制权人的私人利益比较低，金融市场也较为发达。[2]34资本逐利的属性使得道德在巨大利益面前，变得很脆弱。中国证券市场长期处于非常窘困的局面，弄虚作假、操纵市场等肆意侵犯投资者权益的事件层出不穷，致使“牛短熊长”的行市长期难以扭转。自2015年“股灾”以来，一大批证监系统高层或出事或落马，这表明，在我国证券市场，来自于各政府机构、金融监管机构的“信息优势人”经常达成内幕交易以攫取利益，从而侵犯广大投资者的切身利益。“股灾”事件发生的原因在很大程度上是其背后存在的道德风险。如何保证信息的充分披露、保护证券投资者免受证券欺诈、提振证券投资者信心从而加速恢复经济，是我国金融监管改革的重要之义。

二、证券中小投资者保护的价值基础

证券投资者，指的是具有一定资金来源， 从事以证券产品为介质或手段的投资活动， 对投资收益享有所有权并承担证券投资风险的金融市场主体。[3]86其中，证券中小投资者应为理论界和实务界重点保护的对象，这是由于其正当权益经常遭受多重方面的侵犯。

（一）证券市场股权分置下的产权结构缺陷

中国证券市场自建立之初便存在股权分置制度。该制度从根本上损害了上市公司股东利益的一致性，致使市场内幕交易、关联交易盛行，严重影响了中小投资者的市场预期机制，进而成为阻碍中国证券市场发展的重大障碍。[4]2随着证券市场的发展和改革的不断深化，经济体制转轨过程中的深层次问题日益凸显。但上市公司的治理结构并没有随着证券市场的发展而得到完善，上市公司往往“重筹资、轻改制，重上市、轻回报”。从而出现了大量侵犯中小投资者合法权益的现象，使得广大中小股东的合法权益得不到保障。我国证券市场的筹资功能、投资功能、优化资源配置及资本定价功能正在逐渐弱化，该种边缘化困境的突破也是证券监管模式的改革方向。

虽然2005年证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，但该通知规定比较原则，缺乏对总体方案和操作时间的规定；并且该规定对于试点公司没有统一规范标准，故而缺乏透明性。上市公司占绝对控股地位的国有股无法实现上市流通，这种结构性制度缺陷扭曲了证券市场的变现机制、市场评价机制和资本运营机制，使得我国证券市场投机性高、资源配置效率低下，无法成为真正开放的市场。因此，实现国有股流通和减持具有重要的战略意义，它是解决我国证券市场发展问题的重中之重。

（二）征信机构的公信力不足

证券是一种特殊商品，发行人与投资者之间存在的信息不对称情况尤其严重，而信誉评价机制正是为了解决证券市场信息的不对称而诞生。信用评级机构的良性发展对于中小投资者的保护至关重要，其不仅能帮助中小投资者正确合理选择投资对象和投资组合，提高投资的安全性和收益性，还能够帮助投资者迅速判别证券能否满足自己的投资风险策略，减少市场的不确定性和盲目性。

但是，我国目前尚未制定有关信用评级的基础性法律，也没有统一的监管机构。法律监管的内容也零星地散见于法律、行政法规、地方性法规、部门规章、地方政府规章及其他法律文件之中。唯有法律监管体系的构建和完善，才能保障我国信用评级机构在国际和国内市场的发展壮大。同时，我国信用评级机构的信誉现状不佳，普遍存在公信力较低、信誉机制作用较弱的现象。主要原因在于我国信用评级机构的公正性和独立性不够。与国际惯例中的信用评级机构为独立中介组织不同，我国的信用评级机构不是真正意义的独立法人，其大都直接或间接依附于某级政府机构或是事业单位。另外，我国的信用评级机构严重缺乏透明度，尚未建立起全面的信息披露制度，在缺乏法律强制约束的情况下，信用评级机构自愿披露的信息非常有限，故而难以取得投资者的信任。

（三）自律监管的有限性

自律管理是证券交易所的核心功能，也是其本质属性。但是在政府主导下的强制性变迁过程中，我国证券交易所的自律管理出现了全面异化，使得多年来我国证券公司的自律监管有名无实。证券业自律组织主要有交易所、证券业协会，而证券业协会的职责范围取决于证券监管机构的授权，而不是直接来源于证券业协会会员的现实需要。更为不合理的是，我国证券业协会的负责人，往往由政府机关人员担任或兼任。这种特殊的体制与传统，使我国证券业协会对政府监管机构形成天然的依赖，失去了相对独立性，背离了其民间性的本质，故难以充分发挥自律监管职能，该种异化下的自律模式会使得市场的公正、透明、有序状态大打折扣。一旦存在内在的紧张关系，自律管理的方向就会偏离甚至失灵。尤其是政府监管机构对于证券市场的瞬息万变情况反应较慢，及时处理机制不灵活，此时的中小投资者的权益极易受损。

三、美国证券监管模式的有益经验

（一）信用评级机构改革的法律实践——以披露为导向

信用评级（credit rating）通常是由专业的信用评级机构（CRA）对特定有价证券的信用风险，即本、利按期支付的可靠程度及违约概率进行评估并确定相应的信用等级的行为。次贷危机之后，美国前财政部部长劳伦斯·萨默斯曾如此评价：次贷危机之与信用评级机构，好比安然事件之于会计师事务所。由是可知，虽然次贷危机之前，信用评级机构的外部评级早已对资本市场发挥了至关重要的作用，但直到危机爆发，才使信用评级机构引发大众瞩目。世界主要信用评级机构在危机之后，损失最为惨重的便是其公正、独立、客观、准确评级的信誉，投资者普遍对于机构的诚信丧失信心。由于信用评级机构在此次危机中的角色与作用充分暴露出当前世界主要信用评级机构存在的发行人付费的利益冲突、评级方法与程序的不透明、有效监管以及法律责任的缺失等众多问题，导致美国针对信用评级机构开展了以披露为导向的各项改革。

根据《多德-弗兰克法》规定，美国加强了评级方法的披露，提升了整个行业的评级方法透明度，以使投资者能够按照披露的内容更好地监督和控制评级机构。同时，对于评级业绩方面，美国也要求CRA应当提供充分的有关其业绩表现的信息，从而使外部人可以清晰地评价其评级的质量，使投资者有能力确定评级表现是否够好。并且，美国政府亦要求CRA对注意义务以及对发行人有利害关系的信息加大披露力度，最终将其复查的程序、措施、结果向投资者予以公布。

这为我国的证券市场监管改革提供了方向。与美国情况相类似的是，目前我国信用评级机构亦采取发行人付费模式，该模式下的利益冲突问题如若不作改变，必将影响我国证券市场的良性发展。

（二）投资者赔偿基金的设立

20世纪70年代，美国出现了证券经纪商破产倒闭造成投资者损失的问题，证券中小投资者对证券市场的信心受到打击。为了维持投资者信心，保证证券市场稳定发展，美国开始建立保护中小投资者利益的投资者赔偿制度。投资者赔偿制度的主要内容是建立投资者赔偿基金，美国的投资者赔偿基金的运作模式为独立模式，即成立独立的投资者赔偿（或保护）公司，由其负责投资者赔偿基金的日常运作。美国国会于1970年通过了《证券投资者保护法案》，并据此成立了美国证券投资者保护基金（SIPC）。该公司不以营利为目的，强制性要求所有符合美国1934年《证券交易法》第15（b）条，依法注册的证券经纪商、自营商、全国性证券交易所的会员成为自己的会员，并按照经营毛利的5‰缴纳会费，以建立投资者保护基金。这些资金被用以投资美国政府债券，其利息也作为SIPC资金的一部分。美国SIPC的资金来源有四个方面：成立时的发起基金；财政部和联邦储备银行各出10亿美元的信用额度即无担保贷款；每个会员公司每年必须缴纳的会费；所有资金由SIPC投资获得的利息收入等。其成立的目的是为符合条件的证券经纪商和自营商的顾客提供保险保护，当券商破产案件发生时，SIPC能够用现金偿付投资者。

采用独立模式的赔偿基金，主要取决于美国具体的法律背景和金融市场结构。从美国的证券投资者保护实践看，美国独立模式下的赔偿基金能够更好地保护中小投资者权益，为投资者提供“一站式”的赔偿服务。我国可以在未来以该种模式作为发展方向。

四、我国证券中小投资者的保护路径

（一）证券监管模式改革——以风险防范为重点

控制证券市场风险，是保障市场正常运行的重要条件，保障市场的正常运行在实质上是对投资者保护的一种外部手段。[5]30市场风险的多样性和复杂性，要求监管必须更加细化，而监管机制的健全程度和监管能力的效率高低将影响证券市场的有效性乃至生存，因此应有效控制市场风险，尤其是人为风险。

1.进一步完善产权制度分置

在我国的上市公司中，由于历史原因，股份被分割为流通股和非流通股这两类相互独立的股权，即二元制股权结构。二者享有相同的收益权，但是由于国家股及法人股不可自由流通，使得流通股股价中包含了相当一部分的流动性溢价，从而同股不同价。产权制度存在缺陷是我国证券市场诸多问题产生的一个重要制度性根源，是我国证券中小投资者权益受到侵犯的深层次原因。

未来证券市场改革的首要任务之一，便是进一步完善产权制度，特别是要改善上市公司的股权结构，稀释股权的集中度，[4]116减少控股股东或内部人控制。具体而言，制定股权分置改革方案须遵循以下原则：首先是公平，要保障非流通股股东与流通股股东之间的公平。其次是效率，要尽可能在较短时间内加以解决，否则将不利于股市的稳定和发展。再次是稳妥，股权分置改革不能引起市场的大波动，要考虑到非流通股流通的扩容规模，要与资金的供给相匹配，还要制定必要的配套措施，以保障市场的稳定。最后是公开，制定股权分置政策应广泛征求市场各方人士及专家学者意见，应请广大中小投资者讨论并发表意见，必要时应提请全国人大表决，不宜由少数人决定。制订具体方案时要全过程充分披露信息，力求信息公布的对称性，建立市场各主体尤其是管理层与中小投资者之间顺畅的沟通渠道，并建立听证制度。

2.提升我国信用评级机构的公信力

表面上看，信誉评价机制是一个低成本解决证券市场信息不对称的近乎完美的机制；但是，信誉评价机制也存在其固有的缺陷——信用评级机构与投资者之间存在利益冲突。因此，唯有从利益冲突的协调出发，才可以提升我国信用评级机构的公信力。

首先，应构建解决信用评级机构利益冲突的监管法律制度。发行人付费模式已成为信用评级机构的基本商业模式，该种模式在保护投资者利益与维护发行人利益之间存在明显冲突，信用评级机构往往会在缺乏证明和有效他律的情形下牺牲投资人利益而维护发行人利益。因此，建立由政府资助或公共基金资助模式而摒弃发行人付费的商业模式才是维护信用评级机构公正的根本。其次，应构建信用评级机构的法律责任制度。美国以披露为核心理念的证券监管制度，实际上是以严格的证券民事法律责任为保障的。我国现有法律中很难找到对于信用评级机构违法行为的法律责任的相关规定，违法成本低而守法成本高，致使很多信用评级机构为攫取利益而肆意妄为。我国未来信用评级机构的发展，不能单靠信用评级机构自身的努力和克制，还应当对其施以严格的法律责任的制约。

3.强化证券市场的行业自律

为使得证券自律监管组织能更好地发挥监管职能，必须保证其有充分的独立性，恢复其自律性组织的本来面目，强化其自治功能。

首先，应强化证券协会的自律机制。我们必须改变现有的行政管理体制和模式，尊重和维护市场的内在机制，真正做到保证证券监管的独立性，使监管机构成为证券市场的公正“裁判员”，真正体现公平、公正、公开的“三公”原则。我们应加强证券业协会、证券交易所、证券公司和证券服务机构的规范和管理；建立全国统一、多层次证券主体积极参与的证券监督体系；建立以道德和诚信为基础的市场自律体系，从而形成证券市场法治体系完善和健康发展的基础。其次，应完善证券交易所的内部风险控制机制，建设全面的监管系统，譬如：通过建立发现系统知晓证券市场存在的违法违规事件；通过调查系统发现会员存在的问题，督促其改正；通过处理系统对会员进行处罚或移交有关部门处理；通过报告与公告系统对违规案件的处理结果向社会公告。唯有做好一系列的行业自律改革，中小投资者才能在“三公”原则指导下的自律监管中获得与政府监管相结合的双重保障措施，以切实保护其利益。

（二）中小投资者支持路径的构建

1.加强对中小投资者的“命题教育”与风险教育

在对中小投资者的教育过程中，首先需要进行的是“命题教育”[6]357。该种教育指的是，中小投资者保护机构应当密切关注司法实践的典型案例，体会其中的法治精神，并将这些典型案例进行科学、理性的分析，从而将总结结果汇报给投资者。通过对案例具化分析的过程可以将我国现有法治下的证券市场机构设立、市场参与人的权责关系以及救济方式予以明晰。此外，证券市场是典型的风险市场，故投资者保护机构应当针对中小投资者保护做出风险预警，而不仅仅是事后处罚。因而，加强对于中小投资者的风险教育亦是重中之重。应当提升中小投资者的风险意识并梳理正确的投资理念，这是参与证券市场交易的基本前提。需要对投资者明晰的是，选择不同的金融产品应当承担不同程度的风险。原则上，收益越大承担的风险也随之增加。中小投资者应提高自我防范和保护意识，同时接受投资者保护机构对于认识风险和识别风险能力的教育。

纵观我国现有证券市场中小投资者权益受损案件，很多都是由于信息披露环节的缺失和不当所造成的。因此，投资者保护机构应当有针对性地就信息披露权利对中小投资者予以宣传、教育。让投资者了解到可以要求证券活动参与机构披露的信息应当包括产品特性以及买方风险。具体而言，产品信息应当包括有效成本、购买期限和清偿方式。

2.完善证券纠纷民事补偿性救济机制

我国现行机制下的证券纠纷处罚措施主要集中为行政处罚。统计显示，2010-2014年的5年间，证监会正式立案调查的案件中内幕交易案件的比例均在半数左右，其中2012年占比高达63%。[7]在10月末证监会通报的4起涉嫌内幕交易案件中，当事人分别被处以违法所得2～3倍的罚款。因此，在现有的行政处罚措施下，中小投资者往往不能够获得合理补偿。故笔者建议完善我国证券纠纷的民事补偿性救济机制。2007年，中国证券监督管理委员会颁布的《期货投资者保障基金管理暂行办法》规定了投资者保护基金的筹集、来源和使用。如其第八条规定：“保障基金管理机构应当以保障基金名义设立资金专用账户，专户存储保障基金。” 该条例可以给我们当今设想模式下的证券市场中小投资者保护提供参考。我们应当针对证券中小投资者的保护权益建立独立的投资者保障基金制度，且应将该基金的赔付对象界定为中小投资者，不再局限于期货投资这一单一领域。当然，《期货投资者保障基金管理暂行办法》只对于期货投资者的保护提供了原则性的规定，并没有具体区分投资者的界限。而我们认为，投资者与投资者之间也是应当有所区分的，这里应排除那些达到法律法规规定的投资规模、具有专业投资能力的“经济人”。

赔付基金的设立有助于中小投资者在行使民事诉讼权利之后有赔偿保障，但就民事诉讼行使而言，中小投资者的先天弱势地位决定了其个体诉讼能力的不足。作为中小投资者，特别是广大中小散户，在资金、信息、技术等方面均处于弱势，极易成为证券欺诈的牺牲品。针对这一现象，我们可以引入“集团诉讼”制度，其素有“为了不使权利遭到侵蚀的诉讼程序”[8]191。由于证券市场的受众面之广，同一类证券交易中的中小投资者往往数量庞大，且各中小投资者之间因为共同的法律事实而联系在一起，从而提起诉讼后构成了拟制的集团。因此，在集团诉讼模式下，单一的中小投资者可以维护自身的权利，当诉讼金额因为集团累计成为巨额时，当事人可以通过成功报酬制度聘请优秀的律师做代理以挽回损失。通过这种诉讼模式，其在保护权利主体的同时还可以起到威慑作用，并促进证券活动参与公司增强社会责任感，提高整个社会的法治意识和诚信意识。

除上述诉讼程序以外，出于成本和程序简便性的原因，替代性纠纷解决机制（ADR） 更容易获得中小投资者的青睐。因此，我国可以在证券投资者保护机构内部设立专门处理中小投资者投诉受理机构，并制定相应的处理程序规则，为投资者投诉提供平台，以减少维权成本的支出。

五、结语

证券市场是风险聚集的场合，其中，证券交易的固有风险与人为风险的交织，使得作为证券市场主体的中小投资者的利益不断受到冲击。鉴于其先天的弱势地位与人为风险的不当性，保护中小投资者已成为各国证券监管工作的重要使命和基本职责。美国金融危机之后的一系列改革措施对于我国的证券市场管理应有所启发，唯有将证券市场风险的防范与保护中小投资者理念相结合，证券监管模式的改革和投资者支持路径的构建才能达到解决现实问题的效果。

参考文献：

[1]刘道远.证券侵权法律制度研究[M].北京：知识产权出版社，2008.

[2]陈国进.法律制度与金融发展：中国经验与理论创新[M].北京：经济科学出版社，2008.

[3]陈洁.投资者到金融消费者的角色嬗变[J].法学研究，2011（5）.

[4]孙曙伟.证券市场个人投资者权益保护制度研究[M].北京：中国金融出版社，2006.

[5]宋一欣.股市维权[M].上海：上海社会科学院出版社，2009.

[6]郭锋.中国资本市场若干重大法律问题研究[M].北京：法律出版社，2008.

[7]徐翔被查显示监管层严打态势持续 遏制内幕交易还需制度不断完善[EB/OL].http：//news.xinhuanet.com/legal/2015-11-04/c_1117041692.htm，2015-11-04.

[8][日]谷口安平.程序的正义与诉讼[M].北京：中国政法大学出版社，1996.