新常态背景下地方政府债券置换研究

田新民　夏诗园

摘 要近年来，我国地方政府债务规模激增。为缓解地方政府压力，财政部于2015年推出了置换地方政府债券的政策。自该政策实施以来，经济成效显著，不仅在短期内缓解了地方政府的财政压力，而且从长期角度来说，在调节地方债券的利率期限、优化资源结构配置及降低债务融资成本方面都有明显成效，是一项促进经济增长、防范财政风险的重大举措。但需要指出的是，其管理方面还需政策进行进一步的规范和监督，在缓解地方政府债券风险上的作用也有待加强。文章通过对我国地方政府债券的背景、现状和成效进行分析，指出目前我国地方政府债券管理中存在的问题，并提出新常态背景下建立健全我国地方政府债券管理体系的相关建议。

关键词地方政府债券置换；经济效应；建议

[中图分类号]F812.5 [文献标识码]A [文章编号]1673-0461（2016）11-0093-05

地方政府债务是调节宏观经济的重要工具之一，为我国经济的持续发展及社会的稳定做出了突出的贡献，而我国巨大的地方政府债务水平也不是短时期内迅速形成的。从历史角度来说，我国一直遵循收支相抵的财政政策，但1997年亚洲经济危机打破了我国长期以来坚守的收支平衡策略，地方政府基于资金安全问题开始建立债务融资平台，从此我国地方政府债券发行数量持续走高[1]。与此同时，由于我国地方政府债券管理经验不足，导致管理过程中出现了众多问题，严重制约了债券市场作用的发挥，引起了相关政府的高度重视。近年来我国进入了经济发展的重要战略变革期，经济下行压力较大，财政政策和制度管理也亟需改进。为此，2010年中央出台了一系列规范融资管理的方法，但效果并不显著，融资平台的日常工作也曾一度陷入停滞[2]。2014年，为刺激国内需求，中央陆续出台了《2015年地方政府专项债券预算管理办法》和《关于加强地方政府性债务管理的意见》，对我国地方政府债务提出了新的要求和管理办法。2015年3月开始，为减轻地方政府的财政压力，我国财政部先后分三批下达了总值为3.2亿元的地方政府债券置换额度，基本覆盖2015年到期的地方政府负有偿还责任的债务，至此开启了我国地方政府债券管理的新篇章[3]。

一、地方政府债券置换背景

2015年，我国财政部推出了置换地方政府债务的新政策。所谓地方政府债券置换是指通过财政部对地方政府债务存量进行鉴别以后，把原来地方政府的短期、高利率的债务置换成中长期、较低利率的地方政府债券，其中高利率债券的常见种类有银行贷款、城投债等[4]。置换地方政府债券的目标分为短期和长期，短期置换债券的目的是为了缓解地方政府土地财政和地方财政的压力，长期目标是建立健全地方政府举债平台和机制，提高地方隐形债务的透明度，促进我国地方政府债务的长期健康发展。具体来说，我国施行地方政府债券置换政策主要基于以下几点。

1.非金融企业杠杆率较高，地方平台过度融资

与发达国家相比，我国非金融企业的杠杆率数额较高，据社科院相关部门的测算，截止到2013年底，我国非金融企业的杠杆率约为110%，债务总额约为74万亿元（不包括居民债务和政府债务），占GDP份额的120%[5]。2014年底，我国非金融企业部门杠杆率已增至211%，其绝对额更是高达93万亿元人民币，约占GDP份额的146%[6]。而发达经济体的非金融企业负债比率则通常维持在50%～70%之间，我国则是这一标准的数倍之多；另外，需要指出的是，我国的非金融企业还存在着过度融资的问题，据财政部公布的数据显示：我国非金融企业的债务总量为81万亿元，其中国有企业的数量约为67万亿元，占比高达82%[7]。在我国国有企业的负债总额中又有将近一半是由中央企业贡献的，总额约为32万亿元，其他的是地方国有企业负债[8]。从增长幅度来说，中央企业的负债同比增长13%，而地方国有企业则同比增长20%左右[9]。

2.债务期限结构不合理，地方政府偿还压力较大

《新预算法》的颁布使地方政府难以再使用融资平台公司和非标融资方式进行融资，此种背景下，地方政府为了弥补财政赤字及维持当地的基本城市建设，必然会加大举债的规模和数量，这将导致地方融资平台的兑付规模也随之走高。我们以城投债为例，2015年到期的城投债务总量约为5 000万亿元左右[10]，但是其中有将近4成的到期日是在3月、4月和5月，债务期限过于集中，这一方面加大了地方政府的偿债压力，另一方面也增大了地方政府债务的违约风险。

3.债务资金结构不合理，资金成本错配严重

从地方政府债务资金的结构角度来说，银行贷款占绝对地位，截止到2013年6月，地方政府的债务资金中银行贷款所占比例约为57%，占一半以上，而其他资金来源种类则占比较小[11]。以银行贷款占绝对地位的债务资金结构一方面提高了资金安全度，另一方面也产生了一些不良后果：首先，银行系统性风险不但不会缓解，反而会持续累积；其次，在信贷过程中，银行为规避风险，在发放贷款时通常会选择资质较高的贷款主体，但由于举债平台公司的信用等级通常较低，导致举债成本被拉高，继而产生资金成本错配的问题。

4.地方债券间差异较大

我国各地区的政府债券的发行差异也较大，首先，从发行利率角度来说，公开发行的地方政府债券的利率上浮范围要小于定向承销债券；其次，从发行数量角度来说，5年和7年期的中长期种类地方债的发行数量最多，其他年份债券的发行数量较小；再次，从发行额度上来说，在我国31个省（自治区、直辖市）和5 个计划单列市的发行主体中，其中有11个省市的置换债券发行规模大于第一批额度，其中湖北和新疆地区的置换债券发行规模更是超过了2015年的全部到期债务规模[12]。湖南、江苏和辽宁三省的置换债券规模正好和第一批额度相同，而剩下的其他省市发行的置换券规模则小于发行额度。

二、地方政府债券发行现状

1.公开发行为主，专项债券占比较小

地方政府债券根据其使用目的和偿还资金来源的不同可以分为一般债券和专项债券两种，其中前者是在约定期限内为了公益性项目发行的、并使用一般公共预算收入进行还本付息的政府债券，后者是用于收益性项目，在约定期限内使用政府性基金或专项收入进行还本付息的政府债券。

2015年5月，我国第一支地方政府债券由江苏省公开发行，截止到7月份，我国一共发行251支地方政府债券，发行总额共计12 500亿元[13]。其中，一般政府债券占绝对地位，其发行比例为91.5%，共发行196支；而专项债券则占比较少，只有8.5%，发行总额还不到总发行数量的1/10，约为1 065亿元[14]。从这些数据中可以明显的看出，我国地方政府债券置换的发行以公开债券为主，专项债券为辅。

2.置换债券为主，新增债券占比较小

从债券融资的用途来看，地方政府债券又可以分为新增债券和置换债券，我国地方政府债券的发行主要以置换债券为主，而新增债券无论是从绝对值角度还是占比角度来说都处于次要地位。具体来说：截止到2015年7月，我国新增地方政府债券的发行上限总计为7 714亿元，而置换债券的发行上限为2万亿元，因为它的主要目的是用于偿还2015年到期的政府负有偿还责任的债务本金。其中，在目前已经发行的251支债券中，仅用于新增债务目的的地方债的发行数量为25支，仅用于置换债务目的的地方债务共发行117支，既用于新增债券同时又用于置换债券的发行数量为110支。

三、地方政府债券置换的经济效应

根据《全国地方政府性债务审计结果》统计，截止到2013 年6 月，我国地方政府债务规模总量为17.9 万亿元，2014 年到期偿还的规模为3.56 万亿，2015 年到期偿还的债券规模为1.86 亿元，2014～2016 年这三年的利息负担预计总额为1.5 万亿左右，这也是从1994年我国施行财政改革以来还本付息负担最重的几年。为了减轻地方政府负担，2015年中央提出地方政府债券置换政策，距今，这项政策已实施了一年，债券置换产生了一系列积极经济效应，主要表现在以下几个方面。

1.有利缓解地方政府的偿债压力

地方政府债务置换政策，大幅度的减轻了地方政府的债务利息负担，减少总额约400～500亿元左右，如果加上总量为10万亿元的存量置换债务，每年地方政府的利息负担总额将会减少3 000亿元，数字相当可观；此外，地方政府债券置换优化了债务结构，降低了地方政府的财政付息压力，缓解了资金流动性紧张问题，也避免了地方政府出现大范围债务违约风险发生的概率。

2.有助于建立规范的地方政府融资机制

地方政府债券的置换有利于我国建立规范的地方政府融资机制，从资金运行机制角度来说，我国政府的融资平台并没有完全实现商业化和市场化。在实际的融资市场中，进行融资的企业常常会初出具具有地方政府提供的明确或隐含的担保。而通过实行地方政府债务的置换，政府不再需要为平台企业进行担保和兜底，平台企业产生的资金借贷由其经营性收入进行还本付息，而地方政府则通过债券市场为其融资，从而理清了银行、政府和平台企业及投资者之间的关系，使市场真正发挥资源配置的基础作用。

另外，需要指出的是，有人认为债务置换的目的是货币政策的调整，这一观念是极为片面的。从我国现行的经济条件和中央银行的调控工具角度来看，我国货币政策的调整空间潜力巨大，无需也不必使用地方政府债券的方式来控制货币政策流动性。从历年来的调控经验可知，存款准备金等高能货币的小额释放就足够对我国的市场流动性产生巨大的影响。

3.保证已有建设项目的资金链安全

众多周知，目前我国处于经济战略转型的重要时期，国内经济下行压力较大，投资结构和金融制度也亟须改革，常年的财政赤字和庞大的债务规模使地方政府的财政压力巨大，导致许多基建项目难以开展或者难以完成，造成了巨大的资源浪费和社会不稳定因素，地方政府苦不堪言。诚然，为了解决此问题，2015年国务院颁布过《关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目通知》，通知中明确规定地方融资平台和相关部门要满足在建项目的融资需求，确保在建项目的有序推进。但《通知》中关于在建项目的这些规定是有前提的，那就是地方政府需要首先满足当地的财政支出要求。事实是，地方政府的财政支出要求尚且难以满足，在建项目的融资需求更是难上加难。然而，地方政府债券的置换就为在建项目资金的周转提供了保证，同时也保证了在建项目资金链的安全。

4.优化商业银行资产结构

地方政府债券的置换方式有两种：一般债券和专项债券，前者主要采取公开发行方式，而后者主要采用定向承销发行方式，但是无论是哪种债券都能有效的调整金融机构的资产结构。具体来说：首先，通过地方政府债券置换，低风险低利率的资产增多，而高风险高利率的资产减少，这就充分降低了银行等金融机构的不良资产数量。但需要指出的是，与此同时也减少了商业银行的一部分资产收益。其次，由于债券市场中的大部分主体购买债券的目的是获得投资收益，而地方政府债券由于利率低的特点，通常情况下吸引力不及其他债券种类。为鼓励银行购买地方政府债券，2015年财政部、央行和银监会统一发文公布“地方债纳入商业银行间的抵押品范围，并可以按照规定开展相应的回购交易”的政策措施。这就是说，我国的商业银行可用地方政府债券作为抵押，直接从财政部或者央行等机构取得贷款资金，此种方式不仅降低了商业银行的贷款成本，而且也加大了地方政府债券的流动性，还能避免商业银行因占用现金头寸而对其他融资主体而产生的挤出效应，正可谓是“一石三鸟”。

5.扩大地方政府及央行的政策空间

置换地方政府债券这一政策的施行有力的缓解了地方政府的财政压力，扩大了地方政府财政的调控空间，其中专项债券在这点上的作用体现的最为明显。此外，地方政府债券还扩展了央行的政策空间，但同时也产生一些不良影响，商业银行为了承接地方债的发行，通常都会预留相应额度，这会挤出低收益、低利率的短期债务。但总体来说，地方政府债券的置换政策带来的积极效应远大于对短期债务的挤出效应。

6.提高金融机构盈利能力

地方政府债券置换政策对金融机构盈利能力的提高作用，可以从盈利和成本两个角度来阐述。从盈利角度来说：目前我国已经发行的置换债券多为中长期债券，其发行利率通常要低于商业银行贷款基准利率水平2个百分点左右。从短期角度来说，可能会降低银行等金融机构的盈利水平，但从长期来看，地方政府债券置换带来的成本节约数量远大于金融机构的损失；从成本节约角度来说：首先，国家规定地方政府债券的利息收入不需要缴纳所得税，而且地方债券的风险加权系数也远低于融资平台贷款，这就为金融机构节约了一大笔税收和风险管理成本。其次，地方债券的管理成本也比银行信贷要低。因此，综合以上情况，置换地方政府债券能有效的提高商业银行等金融机构的盈利能力。

四、地方政府债券置换的流动性风险分析

在讨论地方政府债券置换的流动性风险时，我们主要基于以下三个角度：首先，考虑地方政府债券置换对我国金融体系资金供需平衡是否遭到破坏；其次，金融体系流动性配置的结构性是否依旧平稳；再次，地方债券的自身流动性是否受到影响。具体如下。

1.我国金融体系资金供需的总量是否依然平衡

首先，从静态角度来讲，我国金融体系目前拥有的各类存款资金总量充足，拥有足够的空间来消化3.2亿元的置换债券规模。其次，从动态角度来说，地方政府置换债券主要是用来还本付息，也就是说，地方政府在发行环节筹集到的资金在偿还阶段又重新回到了金融机构。这就说明，在短期，置换地方政府债券并不会给整个资本市场的资金链条和流动性需求造成大规模的影响。再次，从金融体系的资产负债角度来说，地方政府债券的置换只是改变了资产组合变化的结构，并没有涉及到资产负债实际数额的任何改变。总之，地方政府债券的置换并不会对金融机构的资产数额产生影响，我国金融体系资金的供需总量仍是平衡的。

2.金融体系流动性配置的结构性是否依旧平稳

金融机构风险偏好和投资组合是判断金融体系流动性配置的结构性是否平衡的主要依据。具体来说：无论地方政府债券置换与否，大型的商业银行都是持有地方债数量最大的经济主体，这主要是由我国商业银行和地方政府债券的性质所决定的。我国商业银行向来执行的是稳健的投资政策，地方政府债券的置换，并没有改变商业银行偏好中低风险资产结构的现实。因此，也不会对流动性配置的结构性造成任何负面影响，也就是说其结构性仍然是平稳的。

3.地方债券的自身流动性是否受到影响

长期以来，我国地方政府债券的二级市场交易并不活跃，这主要是由于地方政府债券的主要持有人是商业银行，其他竞争对手所持有的债券数量较少，这可能会引起部分人对于地方债券流动性的担忧。但是，随着我国地方政府债券市场存量的规模增大，交易品种的日趋丰富，衍生品市场的发展以及金融市场定价能力的提升，以及我国政府的政策支持。因此，从长期角度来说，我们并不需要太过担心地方政府债券的流动性问题。但是，需要指出的是，随着未来我国债务置换规模的持续增加，商业银行为了追逐利益可能会把节约出来的成本用于资本的信贷扩张，会造成潜在的通货膨胀压力。

五、地方政府债券置换存在的问题

我国地方政府债券置换政策自实施以来效果显著，产生了许多积极的经济效应，但是由于地方政府债券在管理上的不规范，因此产生了一系列问题，具体来说主要有如下问题。

1.政策实施协调难度和成本较大

地方政府债券置换政策的实施需要多部门的协调，而无论是协调难度亦或是协调成本都较大。这是由于置换之后的债券利率相比以前较低，因此当债务到期时，债权人通常会缺乏置换债券的主观动机，而地方政府也不具有权利去逼迫债权人置换债券，这就加大了地方政府债券政策实施的协调难度和成本。

2.置换债券分配额度指标缺乏动态性

2014年末，地方政府对存量债务进行甄别之后，便把2015年到期的债务本金做为2015年地方政府置换债券分配额度的重要标准，这一置换依据主要是基于静态数据，缺乏动态性，较现实难免产生偏差。

3.置换债券管理制度不健全

从发行方式和资金使用用途来看，地方政府债券的置换方式主要有一般置换债券和专项置换债券两种，其中前者主要是通过公开招标方式发行，根据规定其使用用途也必须是偿还一般债务。而后者资金的最终用途通常是用于偿还专项债务。但在现实生活中，常常会出现债券类型转换的情况，此种情况下，资金的使用就会产生“两难”问题。如果按新类型置换，会存在资金混用的审计风险问题，而如果按原始类型置换，则有可能会因为未按置换要求而产生账面“沉淀资金”，这些潜在问题从侧面暴露出目前我国置换债券管理制度存在的弊端。

4.缺乏置换债券风险预警系统

成功偿还展期地方政府置换债券的前提是未来政府财政能力的提高，以置换债券最长期限10年为例，2015年发行的置换债券需要地方政府在2025前逐步偿还。但是在当今经济下行压力增大的情况下，今后地方政府财力总体情况依旧是未知数，也就是说置换债券存在到期无法还款的可能性。但是，我国目前风险预警系统尚未建立，无法对未来年度的偿债结构、期限以及规模等情况进行有效的动态评估和预警，这就存在相当大的债券违约风险问题。

5.容易诱发道德风险

地方政府置换债券的发行是为减轻解决地方政府的偿债还本付息压力，从市场角度看，这是中央政府为地方政府解决债务困境提供的一种救助机制。这种机制一旦成为常态化措施，无形中会诱发地方政府过度举债的机会主义行为，而置换债券的方式有可能会隐藏或延迟债务危机，为危机的发生埋下巨大的隐患。2015 年8 月，辽宁省地方债的流标与发行利率的上行充分说明了这种潜在风险的存在。

6.提高中长期社会融资成本

虽然，从短期角度来说，地方政府债券置换并不会提高社会的融资成本。但是，置换债券的期限通常为5～10年的中长期，这就会导致中长期利率水平提升，出现挤出私人投资的问题，从而抬高融资成本。

综上所述，地方政府债券的置换给我国经济带来了一系列正效应，但是从长期角度来看，为了财政和金融体系的持续健康发展，还需要从各个角度加以政策性的指导和规范。

六、推进我国地方政府债券市场发展的建议

目前，我国地方政府债券处于发展的初期阶段，还存在着诸多问题，潜力还没有完全释放，对市场的影响力也较为有限。但是，随着我国地方政府债券市场规模的扩大，地方政府债券必定会发挥越来越重要的作用，这就离不开完善的制度建设和相应的政策协调，现提出建议如下。

1.建立健全政府性债券的发行管理

目前，地方政府性债券的发行期限越来越长，对中长期利率水平的影响将越来越重要。因此，健全政府性债券的发行管理政策、建立相应的统筹和协调机构对控制政府性债券的发行规模、优化债券品种和期限结构作用巨大。

2.加强财政政策和货币政策协调

政府债券不仅是调节财政政策的重要工具，更是调节货币政策的重要手段。首先，政府债券从发行到流通的各个阶段都直接影响着金融机构的资产负债结构和利率期限，进而影响信贷市场上的供给与需求。其次，货币和金融政策的松紧搭配和稳定程度也能通过影响融资成本和流通速度作用于债券市场。而我国金融市场之所以没有受到3.8亿元地方政府债券的冲击，也正是因为人民银行一直坚守宽松的货币政策，为债券的顺利流动提供了坚实的政策基础。因此，我国政府应注重财政和货币政策的统筹协调，为地方政府债券的发行和置换提供稳定的信贷环境。

3.建立债务信息披露机制，加强地方政府债券市场化建设

建立健全政府债券的信息披露机制，可加强债券市场的透明度，有利于市场评级机制的提高和完善。在发行主体和投资者主体上，要不断丰富债券投资者类型，不断发展和完善信用衍生品市场。建立健全投资者保护制度，在政府债券中引入双评级机制，广阔的吸收不同评级机构的建议，为投资者提供更为科学有效的投资参考，提高投资者的需求满意度。

4.建立健全地方政府债券危机预警机制

当前地方政府债券市场上存在较大的道德风险隐患，并且还缺乏相应的预算约束机制。为此，我们应该学习西方先进国家的先进经验，以美国为例，美国设立的《破产法》就充分考虑了破产和救济过程中对于债权人和债务人的有效保护机制。我国也可以设立相应的破产保护制度，但是在制定相应法律法规的时候，应该一方面注重吸取美国的先进经验，但另一方面又应该从我国国情出发，不能盲目的照搬西方模式。为此，应该首先，建立相应的破产申请保护和债务重组机制。其次，建立健全相应的危机应急处理系统。一旦违约事件发生，不仅可以及时展开救助和自救，而且还能第一时间维持投资者的合法权益，减少受损失范围，保持市场信心，防止风险的进一步扩散。

5. 强化制度建设

从地方政府债券的长期发展来看，地方财税体制的完善及地方财政事权和财权的匹配对于债券市场的完善也十分重要，这就需要首先，加快建设中期预算制度，并对中长期的财政收支进行分析和预测，根据我国现行政策，制定中期预算计划，使政府可以统筹财政和债务收支等多种因素。其次，建立地方政府的信用评级制度，使地方政府债券在资本市场的框架内发展，充分发挥资本市场的约束作用。再次，充分的落实《新预算法》，加强地方政府债券管理的透明度、建立相应的责任追究制度，切实发挥地方政府债券融资的正效应。

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Abstract： In recent years， Chinas local government debt surged. In order to alleviate the pressure of local governments， in 2015， Ministry of Finance of the P.R.C issued the policy on local government bonds replacement. Since this policy has been issued， its economic effect is remarkable It does not only reduce the financial pressure of local governments in the short term， but also， from a long-term perspective， it has apparent effect in regulating local bonds term structures of interest rate and in optimizing of resources allocation. Meanwhile， it reduces the cost of debt financing. The policy could be regarded as a major measure for economic growth propelling and financial risks preventing. However， it also should be pointed out that， the debt management also requires further regulation and supervision through policies， and the reducing effect of the policy on the local government bonds risks also needs to be strengthened. Through analyzing the background， the present situation and the results of local government bonds， the article pointed out the problems in the current local government bonds management of our country， and proposed relevant suggestions on establishing and perfecting the local government bonds management system under the background of the new normal in China.

Key words： local government bond replacement；economic effect；suggestions

（责任编辑：吴 巍）