我国货币政策对股票价格的影响

杭一飞

【摘要】股价是货币政策传导机制中的一个重要环节。货币政策通过托宾Q效应、流动性效应等对股价产生影响，进而传到实体经济。股票市场的发展完善在我国市场经济体制中发挥着越来越重要的作用。文章研究我国货币政策对股票市场的影响，得出以下结论：货币政策与股票价格波动正相关，狭义货币供给量对股票价格波动的影响比广义货币供应量更大。并根据实证检验的结果，分别对资本市场以及市场参与者的行为提出建议。

【关键词】货币政策 股票价格

一、引言

货币政策作为一个国家控制宏观经济平稳运行最重要的方式，对经济各方面都有影响。股票市场作为货币政策调节宏观经济的一个环节，也发挥着不可替代的作用。明确货币政策是如何影响我国股票价格波动，不仅有利于投资者对股票走势的理性判断，也为政策制定者提供更科学的操作依据。

二、货币政策对股票价格影响的理论分析

货币政策一般需要一个传导过程，而当央行实行货币政策时，会作用于股市的两个重要中间变量，即货币供应量和利率。

（一）货币供给量对股票价格波动影响

根据乔顿乘数模型：

（2.1）

M代表货币供应量，B代表基础货币（也作高能货币），m代表货币乘数，c代表流通中的现金比率，r是法定存款准备金率，e则是超额存款准备金率。基础货币将会通过整个银行体系增长，货币供应量会增多。在社会群体的货币需求不变时，超额货币会使作为金融资产的股票价格上升。

托宾Q理论把Q定义成股票的市场价值与资本重置成本之比，如果该比例比1大，就意味公司只要发行较少的有价证券就可以获得购买较多的新投资所需的资金，扩展投资存在正效益。当货币供应量超过货币需求，人们会增加支出来消耗超额持有的货币量，增加对股票需求，其价格上升，托宾Q上升，从而企业投资支出增加，最终刺激生产，增加产出。

流动性效应则认为如果公众拥有较多容易变现金融资产，股价上升，投资者的资产将增多即他们的资产负债表改善，陷入财务危机的概率减小，相应增加消费支出，最终导致产出的增加。

（二）利率对股票价格波动影响

股票价格的决定因素有很多，较为经典的有用其内在价值来衡量。股利贴现模型具体公式如下：

（2.2）

其中，P0是股票的内在价值，Dt代表预计第t期的现金流，ke是对应的折现率。

将银行间的同业拆借率作为合适的折现率，以此来分析货币政策变动的效果。若央行实施扩张性货币政策，同业拆借率会下降，即折现率下降，根据式（2.2）可知，股价将会升高，反之亦然。下面均以扩张性的货币政策为例具体说明利率对股价的影响渠道。

1、利率通过改变货币市场与资本市场资金相对数量，改变了资金的流向，进而影响股价波动。如果货币政策只在作用于货币市场或者资本市场，比如定向调控，投资于某个市场会是更优选择，资金流向会发生变化，进而影响股票价格。

2、利率通过影响上市公司的盈利情况，从股票质地本身来影响股价。现代企业往往利用财务杠杆负债经营，适当的财务杠杆利于企业盈利，上市公司的盈利将会更多，使上市公司质地变好，吸引投资者，最终使股价上升。

3、利率通过改变无风险资产的收益率来影响股价。股票是一种风险资产，在无风险资产利率之上又加了风险溢价，所以收益率较高。利率的变化使投资者在股票与其他投资产品之间重新进行资产组合，直到满足效用最大化。

三、货币政策对股票价格影响的实证检验

本篇文章选用的样本时间跨度为2002年1月至2014年12月，均选用月度数据，共计156个样本值。所有数据来自万德数据库，数据筛选使用excel，分析使用R语言。

（一）变量的选择

1.货币政策指标

我国货币供应量按流动性强弱分成三个层次，分别是：M0=流通中的现金；M1=M0+商业银行活期存款+信用卡存款；M2=M1+定期存款+居民储蓄存款+证券公司客户保证金+信托类工具。

Ml反映了人们的实际购买力，M2在M1的基础之上，包括了居民的存款、保证金等，可以体现出潜在购买力。所以本文分别对M1、M2建立模型，可以更全面的分析货币供应量对于股票价格指数的影响，还可以对比两者的力量孰强孰弱。本次检验中选用的货币供给量的数值为每个月月末的狭义和广义货币供应量的货币存量余额。采用银行间同业拆借加权平均利率的月度数据作为利率的指标。

2、股票价格指标。我国的上证综指和深证成指具有涵盖面广、综合性强等特征。但从活跃性和代表性来看，上证指数更能反映我国实际情况。

对狭义货币供应量、广义货币供应量、上证综合指数进行对数处理，以降低数据的异方差性，得到的数据指标分别表示为：m1、m2、lnzz。

（二） 货币政策与股票价格变动的实证分析

对所选的指标所用的时间序列进行平稳性检验，本文对选取的四个经济变量进行ADF单位根检验，显示数据不平稳。做这4个指标的一阶差分，并对一阶差分进行平稳性检验。

根据ADF平稳性检验结果，四个指标一阶差分都满足平稳性检验，说明单阶同整。有的经济变量经过差分以后，失去原先的经济意义，仅仅是为了建模而调整的平稳序列却导致模型失去了有效性。进行协整检验显示philllps-ouliaris值为-178.3，p值为0.01，说明经济数据之间存在长期稳定的关系。没有因为差分而失去其经济意义，可以进行进一步回归分析。

为了分别说明货币政策的两个指标对股票价格指数的影响。分别对m1与m2进行回归，再检验残差项的平稳性。若残差性平稳，说明该模型具有意义。下表分别为两个变量的OLS回归结果。

（三）统计结论

1、由回归结果可看出，货币供应量对股票价格指数有显著的正相关。与前文对货币供应量影响股票价格的分析是一致的。并且m1的系数更加大，说明m1的增加对股票价格的上涨会产生更大的影响，这是因为m1和m2变量的供应量的区别在于定期存款和储蓄，这一部分资金流动性较差，潜在的购买力对股市影响并不大。而广义货币供应量定期存款部分若要进入股市，其流动性改变以后也变成了狭义货币供应量，最终导致m1的变化更大。

2、利率对股票价格的影响：利率均没有通过显著性检验，这与前文分析的利率对股价指数的推导结果并不一致。可能是因为我国的资本市场和货币市场存在比较严重的分割，货币市场利率对股市的影响并不大。股市畸高的收益使许多资金沉淀，降低资金的使用效率。

3、本文另外检验了货币供给量对利率的影响，结果是显著正相关。这与古典经济学理论等都严重不符。查阅其他文献发现，也有其他作者实证检验出现此种情况。如安徽大学吴丕的《我国利率与储蓄、投资、货币供应量关系实证分析》认为这可能是因为利率在我国的货币政策传导机制中受阻引起的，而且我国是资金短缺性国家，货币需求较大，会抵消货币供应增加带来的利率下降的影响。

四、政策与建议

（一）完善货币政策

逐步推进利率市场化。利率可以有效地引导资金在风险资产和无风险资产之间进行转换，提高资源配置的效率。我国应当继续按照一定的顺序推进市场化，加快利率市场化的步伐，畅通利率变化对资产价格变化的传导渠道，加强资本市场融资效率

（二）加强资本市场建设

根据实证检验结果，货币政策对股票价格波动的影响，说明股票市场这一中间传导机制有效。据实证结果提出以下建议：

1、扩大股市容量，并且加快建立多层次的资本市场。充分挖掘新三板市场发展潜力，扩大股票市场的容量，提高我国资本市场效率，从而有效地抑制庄家操纵和炒作股票价格的行为。

2、完善股票市场制度。应当加快推进注册制，采取市场化定价，采取放松事前，加强事后的监督方式。同时，要与更严格的信息披露结合，监管者应当提倡上市公司信息公开化，打击股票市场上的虚假交易，内部交易行为，建立一个公平竞争的市场。

3、建立货币市场和资本市场的桥梁，使得两个市场联系更加紧密，其资产收益率能够互相影响。目前我国处于分业监管，两个市场信息传导不通，导致货币政策的传导存在障碍。应当为货币市场和资本市场搭建桥梁，选好合适的结合点，促使两个市场利率联系紧密。