人民币贬值对中国短期国际资本流动的影响研究

韩强

摘 要：2014年11月21日，央行意外宣布降息，至此拉开了人民币贬值的序幕。2015年2月4日，央行宣布降准，进一步加剧了人民币汇率下行的压力，人民币汇率由此进入贬值通道，随之而来的是短期国际资本密集、大规模的双向流动。在分析2014年末至2015年初人民币汇率和短期国际资本流动状况的基础上，重点探索人民币汇率对短期国际资本流动经常项目和资本项目的影响机制。

关键词：人民币贬值；短期资本流动；经常项目；资本项目

中图分类号：F820 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2016）30-0148-02

一、人民币贬值问题探析

（一）汇率弹性理论

所谓弹性汇率制，即市场是汇率的主要决定因素，政府不会左右或设定特定的汇率。在政府不干预外汇市场的情形下，该制度称为纯粹的浮动汇率制。

2005年7月起，我国实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。我国现行的汇率制度实际上是一种介于固定汇率制与浮动汇率制之间的中间汇率制，即在国家进行汇率干预的条件下，保持人民币汇率币值在一定波动幅度内的基本稳定[1]。

（二）2014年11月至2015年2月人民币汇率贬值

2014年11月，央行宣布降息，至此拉开人民币贬值序幕。2015年2月，央行宣布普降存款准备金率0.5%，消息宣布后，两分钟内瞬间贬值100多个基点，进一步加剧了人民币汇率下行压力。兴业银行鲁政委表示，这意味着中国对全球宽松的货币政策做出反应，人民币汇率也将进入贬值通道。

（三）人民币汇率贬值的原因

1.从国际环境看，因为中国仍在保持人民币对美元汇率浮动在一定范围之内，人民币一直与美元紧密挂钩。所以当美元对全球其他货币汇率快速上升时，人民币对中国各贸易伙伴的汇率也会上升。

2.从经济层面看，境外投资者对中国经济前景持悲观态度。2014年多项宏观经济指标显著回落，GDP、CPI和M2等重要经济指标低于年初目标。与此同时，美国经济和就业状况持好转趋势，美国政府及国会对美国经济保持乐观预期，美联储加息临近。

3.从金融市场看，境内外价差扩大，促使境内市场人民币贬值。在国际市场流动性趋紧的驱动下，出现境内外套利空间，促使投资企业将美元调至境外结汇增多，境内美元供给减少，导致境内市场人民币对美元快速贬值。

二、中国短期国际资本流动状况分析

（一）短期国际资本流动理论

国际资本流动是指资本跨国界、到别的国家或地区进行生产方面或金融方面的投资或者投机活动。按照期限来划分，可分为长期资本流动和短期资本流动。短期资本流动是指期限为一年或一年以内的资本的流入与流出，即投资者在短时间内改变或扭转资本在国际间流动的方向。

（二）短期国际资本流动的渠道

1.经常项目渠道。在当前环境下，我国的资本管制依然比较严格，导致进出我国的短期国际资本成本依然较高。短期国际资本进出我国，主要通过经常项目途径，其中包含货物贸易和非政府部门经常转移。货物贸易是短期国际资本通过经常项目流入我国的主要方式。短期国际资本通过货物贸易流入我国，主要是通过伪报价格的方式；非政府部门经常转移此部分资本，其流动的主要体现形式包括侨汇、捐赠款等。在目前的法规框架下，捐赠款没有数额和用途的限制。如果是企业作为捐赠款受让者的情形下，该资产的用途确认为资本公积后需要纳入所有者权益范畴。

2.资本项目渠道。短期国际资本通过资本项目渠道进入我国的主要方式包括：政府和国际金融组织以及国外银行及其他金融机构的短期贷款、短期国际贸易信贷、货币市场工具投资、国外货币与存款以及其他类短期投资负债等。短期国际资本通过贸易信贷流入中国，一般通过“结售汇的提前错后”的方式；货币市场工具投资主要是投资于期限小于或等于一年的债务工具。特别注意的是，由于货币市场工具较高的流动性，通过货币市场工具投资渠道进出我国的短期国际资本波动性强，方向经常逆转；其他投资项下的跨境短期贷款也是短期国际资本流动的渠道之一，其中包括国际金融组织短期贷款以及海外金融机构提供的短期贷款等。

（三）中国短期国际资本流动状况

根据2014年《我国国际收支平衡表初步数据》显示，第四季度，我国经常项目顺差611亿美元，其中，货物贸易顺差1 693亿美元；资本和金融项目逆差912亿美元，创下至少自1998年以来最大季度赤字[2]。此前，市场预言资本外流速度加快得到了数据支撑。分析人士表示，这显示出2014年四季度资本外流情况十分严重，未来这种情况仍将持续。

从2014年全年来看，资本和金融项目逆差960亿美元，其中，一季度顺差940亿美元，二季度逆差162亿美元，三季度逆差90亿美元。相比去年三季度90亿美元的逆差，四季度资本和金融项目逆差额扩大十余倍[3]。

三、汇率对短期国际资本流动的影响

（一）汇率对经常项目的影响

1.汇率与贸易余额理论。人民币汇率上升，意味着本币贬值，单位外币能够兑换到更多的本币，在国内物价不变的情况下，单位外币可以购买到更多的本国商品，使商品出口竞争力增大，出口量增大。相反，汇率上升，单位本币可兑换到的外币数量减少，进口需要更多的本币，增加进口成本，不利于进口。

2.经常项目流动状况。根据2014年四季度及全年我国国际收支平衡表初步数据显示，2014年四季度，我国经常项目顺差611亿美元，其中货物贸易顺差1 693亿美元，服务贸易逆差733亿美元，收益逆差244亿美元[4]。

通过前面的分析，人民币名义汇率与出口贸易余额呈负相关关系，即人民币贬值，会导致货物贸易顺差压力增大，进而影响到短期国际资本流动的经常项目，但由于商品的需求弹性多样化，人民币汇率只对商品需求弹性大的作用性比较强。所以，经常项目下的货物贸易资本流动会对人民币贬值做出相应的反应，从而引起货物贸易顺差微弱增大，但反应不敏感。

（二）汇率对资本项目的影响

1.汇率与资本流动理论。汇率主要通过影响本币和外汇资产未来收益的差值实现对资本项目的影响。在国际资本流动存量调整模型中，境外投资者所持有的金融资产会在本币资产和外币资产之间进行抉择和配置。在预期本币贬值的情形下，投资者以追求资产收益为目的，倾向于抛售本币资产，购入其他币种的资产，在此驱动下导致国际资本的净流出。与此同时，大规模国际资本流出进一步加剧市场对货币贬值的预期。马赛洛、多柏思等对汇率与资本流动关系的研究表明，两者具有显著的统计相关性。资本流动汇率对短期国际资本流动和中长期资本流动都会产生影响，与此同时短期国际资本密集地、大规模地双向流动无疑又会加剧汇率市场的波动[5]。国际资本流动与本国货币币值波动预期两者相互作用，互相影响，直到达成国际资本流动与汇率的均衡状态。

2.资本项目流动状况。最新数据印证了人民币持续贬值之下，资本外流趋势正在显现。根据国家外汇管理局2014年公布的数据，四季度，资本和金融项目逆差达912亿美元，创下1998年以来的新高。2014年我国资本和金融项目已经连续3个季度出现逆差，且逆差规模从三季度的556亿元人民币猛增至5 595亿元，为2010年以来最大逆差。专业人士指出，在人民币贬值和双向波动预期的环境下，资本和金融项目的逆差开始逐渐显现。在这背后，一部分是资本加快走出去的缘由，另一部分因为国际热钱正在加速外流。

通过前面的分析，人民币预期收益率与短期国际资本流动呈正相关关系。在分析人民币汇率变化对短期国际资本流动的影响作用时，除考虑名义汇率水平外，人民币预期因素也不可或缺。当人民币预期贬值时，会伴随着短期国际资本大规模外逃现象。持续的人民币贬值会增加人民币贬值预期，从而资本市场做出反应，热钱外逃、资本的流出又加剧了人民币贬值预期，在双重效果的作用下，资本流出对人民币贬值的反应迅速而敏感。

四、结论

在短期资本流动的经常项目上，人民币名义汇率与出口贸易余额呈负相关关系。人民币贬值，致使国内商品价格相对便宜，出口增加，进口减少出口贸易顺差增大，进而通过经常项目影响国际短期资本流动，但反应比较微弱且不敏感；在短期资本流动的资本项目上，人民币预期收益率与短期国际资本流动呈正相关关系。人民币贬值，致使国际投资者增加人民币贬值预期，资本市场短期内迅速做出调整，热钱出逃，反应迅速而敏感。

参考文献：

[1] 谭雅玲.理论创新 措施务实——人民币汇率改革周年述评（上）[J].河南商业高等专科学校学报，2007，（4）.

[2] 赵月若雪.“贸易顺差、资本流出”常态化[N].中国经济时报，2015-02-05.

[3] 钱秋君，刘飞.降准的痛点[N].华夏时报，2015-02-05.

[4] 陈光.2014年四季度及全年我国国际收支平衡表初步数据[N].国际商报，2015-02-04.

[5] 江东.人民币升值对中国短期国际资本流动的影响研究[D].南昌：江西财经大学，2013.

[责任编辑 李晓群]