信用衍生产品的风险转移功能综述

摘要：金融危机以来，学者开始在信用衍生产品在风险转移的风险转移和金融稳定功能方面开展多项研究。文章将从信用衍生产品的市场发展与监管、信用衍生产品风险转移的微观效率和宏观效率三个方面进行综述和分析。通过研究我们总结出结论，信用衍生产品的风险转移功能有利于银行分散风险并提高资本流动性，在系统内以动态均衡的方式提升银行业的风险管理水平，但也有可能强化银行的道德风险，增加金融市场中的风险，并通过彼此之间的高度关联将风险传染到整个金融系统。因此，我国在研究推出信用衍生产品时，应当注重平衡市场投资流动性和金融稳定之间的关系，实现风险转移和金融稳定两个目标的协调并行。

关键词：信用衍生产品；风险转移；金融稳定

在信用风险管理领域，相较于贷款出售和资产证券化产品，信用衍生产品发展的时间并不是很长，最早也是起源于20世纪90年代初期日本信孚银行的设计。但在次贷危机尤其是2008年金融危机以后，关于信用衍生产品的研究开始逐渐增多，尤其是对于信用衍生产品在金融危机中积极和消极助推作用引起广泛的争议和讨论，学术界也开始重点关注信用衍生产品在风险转移方面的运行机制和金融稳定功能研究。从近几年国内外的研究成果来看，研究视角主要集中在以下两个方面：从市场和监管角度出发，有许多学者在市场发展规模和相关市场管理制度方面进行研究，以期从制度和法律的视角对信用衍生产品市场进行更好的管理；而从信用衍生品的风险转移功能效率研究，从宏微观两个视角出发。宏观视角侧重于探究信用衍生产品对于宏观金融体系的效率影响，尤其是资本市场和商业银行等主体。微观视角则聚焦于市场参与主体，对于贷款参与方和风险转移接收方的影响。从本文研究的视角来看，我们将从以上几个方面重点对信用衍生产品的风险转移功能进行研究综述。

一、 信用衍生产品的市场发展与监管研究

根据ISDA（1999）的定义，信用衍生品是指一种场外的双边合约，其价值是从基础信用工具衍生而来，在这一合约下，双方同意互换商定的或者是根据公式计算确定的现金流，现金流的确定依赖于预先设定的未来一段时间信用事件的发生。由于信用衍生品是一种非融资型的、场外的信用风险转移工具，它能使信用风险更具流动性和交易性。

信用衍生产品作为近些年来发展最为迅猛的信用风险管理工具，主要包括抵押债务证券（CDOs）和信用违约掉期（CDS）两大类，其余交易品种的规模和流动性相对较小。根据Roxana（2012）的研究，CDOs的结构像是一个汇集了多种资本结构并根据信用质量被层层打包的资产池，银行通常通过这些结构化产品来实现信用风险的转移。首先银行通过整合抵押贷款等多种类型贷款，企业债券和其他资产如信用卡应收款来构建多元化的投资组合。然后是切片化这些投资组合中的不同组织部分，从而将其出售给有不同投资需求的投资者。CDS则聚焦于两方投资者，互换的买方与卖方，买方通过支付费用来锁定和规避信用风险。而对于卖方来说，CDS具有相当大的灵活性，除赚取收益外卖方甚至可以做空信用标的获利。

2001年6月，国际互换衍生产品协会（ISDA）经过统计和调查得出，信用衍生产品的市场规模刚刚超过6310亿美元（Lubben S. J.，2007）。而在之后6年信用违约互换市场每年的增长率均超过100%，次贷危机发生的2007年达到58.2万亿美元，甚至超过了55.8万亿美元的世界经济总产出。

而同时期的银行总资产规模数据也在信用衍生产品之下。Hofmarcher（2014）研究发现，金融危机过后，美国和欧洲经济体开始反思信用衍生产品的快速膨胀，并开始对信用衍生产品加强监管。欧盟立法规定监管者和监督者对于衍生产品的运行结构需要享有完全知情权，提高信用衍生产品市场的透明度，通过引入相应的中央结算和清算机构来改善市场结构和减少场外信用衍生市场带来的系统性风险。

二、 信用衍生产品风险转移的微观效率

从信息经济学的视角来看，金融市场一直存在信息不对称问题，逆向选择以及道德风险对提升金融市场的效率存在阻碍作用 （Stiglit，1981）。各类金融机构的产生分别从直接金融和间接金融两个渠道实现了对金融风险的识别。而信用衍生产品的出现，则在传统市场参与主体的基础上增加了信用风险转移方和信用风险接收方这两个角色，对市场微观参与主体的风险管理产生了不同的影响。

1. 贷款参与主体双方的关系。在商业银行开展信贷业务的过程中，商业银行对于贷款需求者的前期资信调查，中期贷款监测和后期持续跟踪管理是应对可能出现的逆向选择和道德风险的最重要手段，但同时这些活动也给商业银行的信贷发放带来了一定的成本。但Morrison（2005）的研究认为，信用衍生产品的出现，使得商业银行缺乏对借款人进行信息监督的动力，信用衍生产品发展越为迅猛，商业银行可以更加便捷的实现信用风险的有效转移，尤其是通过信用违约互换银行可以提前保证收益而不用考虑之前进行前中后期调查监管的各项因素，银行的监管频率大幅度减少。

另外，监督成本的长短期收益成本权衡以及使用信用衍生产品的信用风险的覆盖程度也会影响到贷款需求者和贷款发放者双方。已有文献会从资金需求供给双方的动态关系来进行研究，Walaa（2014）通过研究多家使用信用衍生产品的商业银行的融资行为认为，从短期来看，CDS等衍生产品的出现为商业银行提供了创新的信用风险转移模式，对商业银行积极的进行贷款的风险管理有促进作用；而从长期来看，这种保护未必会产生长效促进作用，商业银行会进行相关的成本收益分析，如果获取的收益大于进行贷款监督管理的成本，银行可能就不会采取监督措施，相反如果收益小于成本，银行仍然会进行一定程度的审查和管理。贷款管理的动力取决于成本和收益之间的博弈。Rama（2014）研究发现，从借款者的角度来说，商业银行大量使用信用衍生产品，会让市场产生银行弱化对资金需求者的监测的“认证效应”，从而提升资金需求者从直接融资市场获取资金的成本。

2. 信用风险转移合约出售方和购买方的关系。Sergio（2014）通过研究认为，除了在贷款借贷两方之间会出现相关的信息不对称问题之外，合约的出售方与购买方也会存在相似的问题。由于商业银行掌握更多关于信贷活动的信息，商业银行会自我甄别相关贷款资产进行相关风险转移活动，商业银行可能会留下质量较高的优质资产而将风险程度较高的资产选择出售。这样，逆向选择和道德风险问题可能会出现在信用风险转移合约上：相关信用衍生产品合约的保护会使被打包的贷款资产尤其是次级抵押贷款更容易出现继续恶化，由于衍生产品的定价方对相关标的资产缺乏足够的信息了解，而只能由市场的平均定价水平而推算出PD（Probability of Default）和相关的风险程度，进而进行相关产品的定价。这样市场反复博弈的结果是导致信用衍生产品市场的交易价格越来越高以及银行因为价格升高而选择减少使用信用衍生产品。

为了解决信息不对称问题，信用衍生产品的卖方会设计相关的激励机制来督促商业银行对信贷进行管理和监督。国外学者从最优合同的视角对相关方面进行了研究，Gorton（1995）研究表明，除了正常的信用衍生产品合约之外，卖方通常都会要求商业银行提供额外的保证来承担可能出现的风险损失，尤其是打包结构中质量最低的信贷资产，从而使得商业银行拥有足够的动力进行贷款的前中后期动态管理。同时，他通过观测银行的相关交易数据认为，激励制度具有信号传递的作用，银行通过相关行为使得信用衍生产品的卖方相信商业银行提供的资产质量和进行持续管理的意愿，从而保证信用衍生产品市场的流动性。

3. 对银行放贷行为的影响。信用衍生产品自诞生以来，一方面为有投资需求的资本和贷款市场的资金打通了相关通道，同时也使得贷款市场参与主体的数量大大增加；另一方面通过其具有的风险转移的功能，成功的为银行开辟了一条降低监管资本要求的路径，使得银行有着更强的动力进行信贷活动。

Buston（2015）研究了美国2000年以来的商业银行的数据，将研究假设设定为商业银行的管理层可以拥有进入信用衍生品市场自由交易的决策权，探究相关机制是否可以在风险转移和危机防火墙两个方向对商业银行的业务运营产生正面的影响。实证结果显示，随着信用风险转移手段的多样和便捷发展，商业银行可以更加积极主动的进行资产负债表的管理，手段和方法更加灵活多样，这样也使得银行在面对风险因素冲击时的防火墙作用能够发挥更好地效果，从而对商业银行体系的稳定产生积极影响。

Cebenoyan（2011）通过实证研究表明，与不使用信用衍生产品进行风险转移的金融机构相比，这些使用的机构在对贷款进行相关投资组合管理之时拥有更好的效果，贷款资产也突破了在地区管理和分行业管理方面的难题，能够进行有效的成本管理，提高资金使用效率。这会对贷款市场产生促进作用，让有风险的资产进入商业银行内部的难度降低，银行有更大的动力和容忍程度吸收相应的风险。

三、 信用衍生产品风险转移的宏观效率

从宏观效率的视角来看，信用衍生产品的风险转移功能除了对微观经济部门的效率产生影响之外，还能从宏观层面对金融市场、货币政策传导和银行业产生影响作用。

1. 对金融市场的影响。信用衍生产品是20世纪90年代才出现在金融市场上的一类产品，但发展规模迅猛，受到市场参与者的普遍欢迎。从金融市场的角度来分析，信用衍生产品与金融市场形成良性循环的积极效应。信用衍生产品不仅在贷款出售、资产证券化的基础上进一步丰富了金融机构的信用风险转移工具种类，使得市场流动性有了进一步的提高，也为金融机构进行风险管理时产生的信息不对称问题提出了相关的解决防范，存在正向的激励作用。此外，金融市场的不断发展也会促进衍生产品市场的不断创新，推动两者形成一个互相促进的动态提升机制。

Norden（2014）认为，信用衍生产品与贷款出售和资产证券化两类产品的作用功效存在较大不同，特别是在处理时间、周转快速程度、与银行信贷产品的期限对接、提供流动性等方面具有很多优势。信用衍生产品不仅具有更好的便捷性，还有更高的灵活性和自由性。

Duffee（2013）在假定初期信用合约的买方与卖方对信息的掌握程度是相同的，即基本不存在信息不对称问题，但是后期商业银行可能因为掌握更多贷款人的相关信息的假设条件下，研究对金融市场尤其是信贷市场的作用关系。通过理论和实证两个方面的研究发现，动态均衡被信用保护合约打破，从弱化相关资产转让需求的方面引发了交易规模和交易量的下降。

2. 对货币政策的影响。在货币政策理论中有信贷传导理论，是指银行的信贷行为对货币政策到实体经济的传导过程产生重要影响。它会从特有的融资渠道差异来影响货币政策的投资产出效应，从而产生传统利率通道不能产生的影响。Estrella（2012）使用美国的信用衍生产品和商业银行数据进行实证研究，结果显示，信用衍生产品可以对商业银行的资产负债表和业务经营规模，从而对商业银行的信贷行为和社会融资规模产生重要影响，这种影响会削弱信贷行为对货币政策的产出效果影响。

从另一个角度来看，Stanton（2013）的研究表明，信用衍生合约对货币政策的影响会受到市场上信用衍生产品的交易数量而产生不同。当实体经济出现萧条迹象之时，信用衍生产品并不会像其他固定收益类产品规模增长，而是有可能因为危机环境而实现规模的自我调整。此外，风险转移工具的不断发展也会提升相关金融机构应对危机的能力，为抵御冲击提供了隔离防火墙。这样即使经济陷入困境，商业银行也不会因此而大幅收缩信贷放贷规模，会继续保持信贷供给对经济系统的资源支持。这一效应也符合监管层的监管目标，监管层一直希望商业银行对经济的支持可以“逆周期性”，即在经济萧条时期不因经济环境而减弱对实体经济的支持力度。所以，信用衍生产品对于货币政策有着积极的引导作用，甚至有可能因其带来的逆周期特性而能支持实体经济发展。

3. 对银行业的影响。信用衍生产品对商业银行系统的影响效应是多重复杂的，现有文献研究也对此进行了积极的讨论。一方面认为信用衍生产品提升了银行业的效率，另一方面也对其带来的投机效应产生担忧。

Wagner和Marsh（2015）通过研究欧洲银行业的数据认为，信用衍生产品的发展对商业银行的效率提升有重要影响，促进了风险在市场间的转移和流动，在转移的过程中实现了风险的有效配置，让风险从金融稳定性低的金融机构向金融稳定性高的金融机构实现转移，从而以这种动态均衡状态提升了银行业的风险管理水平。

而从监管机构和管理机构的角度来看，国际货币基金组织（IMF，2009）重点研究信用衍生产品对金融机构和市场开放的促进作用。一方面，信用衍生产品增加了风险转移市场的参与主体，解决了分散风险与保持客户两难的“信用悖论”问题，让市场化的手段有效配置资源，促进银行业经营效率的提升。但是，结构化产品的层层打包让现有信用衍生产品的资产质量和结构层次越来越复杂，投资者可能需要投入更大成本来对信用衍生产品进行估值，规模的不断扩张可能会使得风险因素不断积聚扩散，也给监管机构带来很大的监管挑战。另外，信用衍生产品市场的快速发展导致市场参与主体过多，衍生产品的交易链条长度也在不断延伸，如果没有很好的信息透明机制，就会为日后爆发危机埋下隐患，2008年全球金融危机就是最好的实例。

四、 基本结论

信用衍生产品的出现，使得银行等金融机构不仅仅是资产的拥有者，而且是资产的组织者和分配者。从已有文献的研究成果来看，信用衍生产品带来的信用风险转移是金融机构的主动行为，它有利于银行分散风险并提高资本流动性，但也可能会使银行失去对客户的监控激励，强化银行的道德风险，增加金融市场中的风险，并通过彼此之间的高度关联将风险传染到整个金融系统。

因此，从风险转移和金融稳定的视角来看，我国如果要发展中国版的信用衍生产品，必须将风险转移功能和金融稳定因素综合考虑。我国的信用衍生产品正处于发展的初始阶段，在产品设计和市场建设的实践中，都需要进一步讨论如何将市场发展与监管发展紧密结合起来。同时，需要结合我国经济发展状况与金融市场环境，最优化设计信用衍生产品结构与实施策略。美国金融危机信用衍生产品投机泡沫的破裂也为我国发展信用衍生产品提供了前车之鉴。因此，如何平衡市场投资流动性和金融稳定之间的关系，在两个目标中寻找协调关系，将是我国信用衍生产品市场发展的重中之重。

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基金项目：教育部人文社会科学重点研究基地重大项目“我国金融风险管理和监管问题研究”（项目号：11JJD790009）。

作者简介：苗师玮（1991-），男，汉族，山东省滕州市人，中国人民大学财政金融学院金融学博士生，研究方向为金融风险管理。

收稿日期：2016-11-25。