外部压力骤增 聚焦提升内功
——2016年10月宏观经济分析报告

外部压力骤增 聚焦提升内功
——2016年10月宏观经济分析报告

全球宏观经济形势分析

四季度以来，主要发达国家的经济实现平稳复苏，新兴市场国家的经济下行有所缓和。美国经济有所好转，通胀与就业正接近加息条件，市场在特朗普当选总统的冲击中迅速恢复，年底加息概率较大；欧洲经济持续回暖，但未来仍面临诸多潜在风险源，货币政策谨慎观望；日本经济下行趋势略有缓和，新政策框架效果仍待观察；主要新兴市场国家经济整体情况持续改善，分化现象仍存，面临全球流动性回流挑战。整体看，当前全球流动性边际收紧，逆全球化现象初显，对我国经济发展构成新挑战。

美国经济复苏有所好转 年底加息概率较大

10月，美国经济复苏有所好转。生产端处于微弱扩张状态。10月份美国ISM（美国供应管理协会）制造业PMI（采购经理指数）为51.9%，较上月小幅上升0.4个百分点，自上个月重返50%荣枯线以来继续回升，但工业产出仍同比下降0.9%。消费增速上升。就业市场保持平稳。进出口继续回暖。通胀率保持平稳。10月份CPI同比上升1.6%，较上月提升0.1个百分点，环比上升0.4%；核心CPI同比上升2.1%，较上月放缓0.1个百分点，环比上升0.1%。通胀水平继续为加息提供支撑条件。目前美国通胀与就业已接近满足加息条件，近期美联储继续维持鹰派声明，不断为12月加息铺路释放预期，年内加息一次概率较大。

特朗普当选暂未冲击美联储的加息预期。在美国总统大选结束之后，市场关注焦点又重新回到美联储货币政策上。11月17日，联邦基金利率期货显示，12月加息概率为96%。美联储主席耶伦也在国会听证会上表示可能将于“近期”加息，向市场传达了美联储将加息的明确信号。美国经济前景平稳、美联储的加息预期以及特朗普上台后将推出财政刺激政策等因素使得美元保持强劲。在多日持续攀升后，11月14日，美元指数在时隔近11个月后再度突破100大关。我们认为，尽管目前市场对2017年加息进程预期较快（与去年此时的情形相同），但过快加息对美国经济复苏不利，实际出现较缓慢加息进程的可能性更大。

欧洲经济持续回暖 货币政策暂时处于观望期

欧元区2016年三季度GDP季调环比折年增长1.4%，较二季度回升0.2个百分点。这表明，欧元区经济并未因6月的英国脱欧公投出现放缓迹象。欧洲主要国家三季度经济增长有所回暖。10月份欧元区经济复苏态势良好，通胀虽有所回升，但仍较为低迷。

继9月议息会议维持宽松政策不变后，欧洲央行在10月20日的最新货币政策决议中宣布，维持三大利率不变，并将量化宽松（QE）规模维持在800亿欧元不变。同时，欧央行强调，如有必要，将延长资产购买至2017年3月之后，直到看到通胀在迈向与政策目标相一致的道路上出现可持续的调整。然而，欧元区经济仍面临诸多不确定性和潜在风险源，展望未来，欧央行额外刺激意愿可能有所减弱，货币政策暂时处于观望期，12月议息会议或成为关键。

日本经济下行趋势略有缓和但压力依然较大

日本2016年三季度经济增速有所提升。当季GDP季调环比折年率为2.2%，高于二季度0.7%的增速。其中，私人消费贡献为0.1个百分点，政府消费贡献为0.3个百分点，固定资本形成贡献为0.2个百分点，净出口贡献为1.8个百分点，存货变化为-0.3个百分点。净出口贡献度由负转正，是三季度经济增速上升的主要原因之一。10月份，日本经济下行风险仍大。制造业微弱复苏，消费增速持续下滑，出口略有回暖，但仍较为低迷，通缩压力加大，9月份CPI同比下降0.6%，增速较8月份持平；核心CPI同比下降0.6%，增速较8月份下滑0.1个百分点。

日本央行在11月1日的货币政策会议上宣布，维持政策利率-0.1%和货币基础年增幅为80万亿日元不变，同时维持10年期国债收益率目标在0%左右，将继续购买日本国债直至10年期债券收益率至零。但日本央行将实现2%通胀目标的时间推迟至2018财年（始于同年4月1日）期间或晚于2018财年。

三季度日本经济下行趋势虽略有缓和，但下行压力依然较大，10年期国债收益率突破0关口，将会触发日本央行所承诺的利率曲线控制政策。在新的货币政策框架下，日本央行面临两难的选择，积极的财政政策或是更好的选择。日本央行更多地倾向于采取观望策略，保持货币政策的稳定。在当前的超低利率环境下，积极的财政政策或许是一种更为有效的选择。

新兴市场国家经济持续改善 分化现象仍存

新兴市场经济发展分化现象仍然存在。一方面，南非、土耳其国际收支不平衡仍然严重，政治上的不稳定更是雪上加霜；另一方面，随着大宗商品价格走出低谷，新兴市场出口国贸易条件改善，巴西、俄罗斯等国将从深度衰退中艰难爬出；印度、印尼等国也在改革下处于经济发展的追赶期，增速较快；阿根廷在经历了十数年的治理混乱之后，改革派上台并迅速推进了以市场为导向的改革，出现了改革的新气象。

巴西：生产端下滑速度继续放缓。9月份工业生产指数同比下降4.8%，降幅较上月收窄0.2个百分点；10月份制造业PMI为46.3%，较上月上升0.3个百分点；10月份服务业PMI为43.9%，较上月下降1.4个百分点。需求端预期有所改善，通胀压力有所缓解。

俄罗斯：制造业有所扩张。10月份制造业PMI为52.4%，比上月提高1.3个百分点。服务业有所收缩，10月份服务业PMI为52.7%，比上月下降0.3个百分点，连续9个月高于50%的荣枯线。消费下滑速度持续放缓，进出口继续回暖，通胀压力持续缓解。

南非：生产端有所收缩。10月份制造业PMI为49.53%，重回荣枯线以下，比上月下降1.93个百分点；9月份制造业生产指数同比下降0.09%，比上月微降0.09个百分点。消费有所好转，出口改善，进口下滑。

印度：制造业持续改善。10月份制造业PMI为54.4%，较上月上升2.3个百分点，连续10个月高于50%的荣枯线；9月份工业生产指数由上月同比下降0.68%转为同比上升0.73%。服务业保持稳定，进出口大幅增加，通胀有所缓解。

我国宏观经济形势分析

整体看，10月份我国经济企稳回暖的势头得以延续。一是实体经济回暖，10月份工业同比增长6.1%，PMI明显回升，用电量同比增长7%，铁路货运量创近年来新高。二是投资好于预期，1月份～10月份固定资产投资同比增长8.3%，特别是民间投资增速连续三个月加快，显示投资信心回升；三是PPI增速超预期回升至1.2%，反映企业盈利空间扩大。四是货币增速保持稳定，M2与M1增速有所收窄。

与此同时，我国经济仍存在一些突出问题和风险。一是特朗普赢得大选后我国的外部不确定性增加，人民币汇率面临贬值压力；二是房地产业是2016年我国投资增速反弹的主要动力，但在楼市调控政策下，其未来可持续性存疑；三是消费意外下滑，8.8%的增速为近年低点，汽车消费下滑是主因；四是出口恢复不及预期，在当前全球经济环境下复苏尚需时日。

实体经济持续回暖转好

工业增速企稳，制造业增速加快。10月份工业增加值同比增长6.1%，与9月份持平，符合市场预期；经季节调整后环比增长0.5%，较9月份提升0.04个百分点，相当于年化增长6.17%。高端制造业增速明显快于传统行业。从主要行业来看，汽车制造业同比增长17.9%；计算机、通信和其他电子设备制造业增长9.3%，电气机械和器材制造业增长8.3%，是增速较快的制造业领域。从主要产品产量来看，集成电路同比增长34%，汽车同比增长18%，其中新能源汽车同比增长44.4%，工业机器人同比增长15.1%。

10月份制造业PMI显著回升。10月份统计局制造业PMI较上月上升0.8个百分点至51.2%，财新中国通用制造业PMI初值较上月上升1.1个百分点至51.2%，超过荣枯线。从统计局PMI的分项来看，国内需求方面显著回升，新订单指数较上月大涨1.9个百分点至52.8%；但新出口订单较上月回落0.9个百分点至49.2%，低于荣枯线，显示外需仍较为低迷；产成品库存较上月上升0.5个百分点至46.9%，低于50%说明库存仍在下降，表明企业虽扩大生产但下游销售情况良好。供给方面，生产指数为53.3%，较上月上升0.5个百分点，反映企业生产规模仍在扩张；原材料库存较上月回升0.7个百分点至48.1%，企业趋向于为生产备货。非制造业PMI继续提升。10月份统计局非制造业商务活动指数为54%，较上月回升0.3个百分点，持续高于荣枯线；财新非制造业商务活动指数较上月回升0.4个百分点至52.4%。

数据来源：WIND

从其他实体经济指标来看，10月份发电量同比增长8%，用电量同比增长7%，其中工业用电量同比增长4.9%；铁路货运量同比增长8.4%，创下阶段性新高。无论从制造业增加值、PMI、用电量、铁路货运量来看，当前实体经济已连续3个月出现回暖，工业运行情况持续改善。

民间投资持续回暖

1月份～10月份投资增速小幅加快。1月份～10月份固定资产投资同比增长8.3%，高于1月～9月增速0.1个百分点，为连续第二个月增速加快，略好于市场预期。从当月来看，10月份投资完成57523亿元，同比增长8.8%，增速较9月份小幅回落0.2个百分点；经季节调整后环比增长0.58%，相当于年化增长7.19%。整体看当前固定资产投资增速已逐步企稳。

从当月来看，房地产成为驱动投资增长的最大动力。10月份房地产开发投资9377亿元，同比增长13.5%，增速较9月大幅加快5.7个百分点。尽管10月份全国主要一、二线城市纷纷出台房地产调控措施，导致住房成交量环比大幅下跌，但由于开发商前期投资不足，短期内主要城市供需矛盾难以扭转，调控政策影响投资预期仍需要一定时间。当月制造业投资17818亿元，同比增长2.8%，增速较上月回落2.3个百分点，仍保持低位；当月服务业（第三产业去除基建与房地产）投资12858亿元，同比增长11%，较上月加快3.6个百分点，是本月投资的另一个亮点；当月基础设施投资14739亿元，同比增长15.3%，增速较上月回落0.3个百分点，略低于预期。

数据来源：CEIC

民间投资已连续3个月好转。1月份～10月份，民间固定资产投资225005亿元，同比名义增长2.9%，较1月份～9月份加快0.4个百分点。民间固定资产投资占全国固定资产投资（不含农户）的比重为61.5%，较9月份持平提升0.1个百分点，比去年同期降低3.2个百分点。10月份民间投资35791亿元，同比增长5.9%，增速较上月加快1.4个百分点，为连续第三个月增速加快，显示民间投资持续回暖，表明在价格提升带动下，企业的盈利预期明显好转。

消费增速出现意外回落

10月份消费增速不及市场预期。10月份，社会消费品零售总额31119亿元，同比名义增长10.0%，扣除价格因素实际增长8.8%，为2012年以来的最低点。其中，限额以上单位消费品零售额13508亿元，增长7.5%。消费增速的回落与当前经济的趋势性回升存在背离，主要源于一些短期因素的冲击。

汽车消费出现明显回落，对消费增长构成较大冲击。10月份，餐饮收入3492亿元，同比增长10.0%；商品零售27628亿元，增长10.1%。从限额以上产品销售看，汽车销售同比增长8.7%，较上月显著回落4.4个百分点，拉低整体消费增速约0.5个百分点。除汽车外，消费增速降低的其他因素还包括：房地产市场成交量的下降，传导到建筑装潢材料类消费增速的下降；粮食、食品、烟酒及日用品消费出现增速下滑，这些收入需求弹性较低的领域出现消费的下降，可能与耐用消费品支出的挤出效应有关。网上销售仍保持较高增速，未来消费增长整体平稳，但有小幅下行压力。影响消费的最主要因素是收入与价格。同时，由于前期房地产、汽车等耐用消费品存在提前消费的透支影响，对未来一段时间的消费增长也会形成压力。

进出口回暖形势仍略弱于预期

10月份我国出口总额为1781.8亿美元，同比下降7.3%。降幅比9月份收窄2.7个百分点，但略低于市场预期。经季节调整后10月份出口同比下降6.3%，降幅较上月收窄0.1个百分点，季调环比下降0.6%。结合季调前后数据来看，10月份出口形势略低于预期，回暖仍需时日。以人民币计价的出口同比下降3.2%，季调同比下降2.2%，环比下降0.2%，去年“8·11”之后人民币汇率的一波快速贬值对基数的影响减弱，人民币计价下的出口增速与美元增速逐步接近。在全球经济艰难复苏、逆全球化趋势渐显的大环境下，出口的复苏仍显艰难。

从区域来看，10月份我国对发达国家仍显弱势，对东盟出口有所好转。对美国出口同比下降5.6%，降幅较上月收窄2.5个百分点；对欧盟出口同比下降3.3%，降幅较上个月收窄3.7个百分点；对日本出口同比下降8.7%，降幅较上个月收窄1.1个百分点；对东盟国家出口同比下降0.9%，降幅较上个月收窄9.9个百分点。从产品来看，高新技术产品出口同比下降8.7%，机电产品同比下降8.3%，增速均低于出口平均增速。从出口方式来看，一般贸易出口同比下降8.3%，加工贸易出口同比下降9.3%，加工贸易受逆全球化的打击更大。

10月份当月我国进口总额1291.2亿美元，同比下降1.4%。降幅较上月收窄0.5个百分点；经季调后同比下降1.2%，增速较上月减慢3.4个百分点；季调环比下降3%，增速较上月减慢9.1个百分点。以人民币计价的进口同比增长3.2%，季调同比增长3.4%，环比增长3.5%，整体看10月份进口仍处于弱势，但在我国内需有所恢复的情况下，正在逐步企稳。10月份实现贸易顺差490.6亿美元，较上月增加70.8亿美元，仍处相对高位。

CPI小幅回升PPI增速超预期

10月份CPI同比小幅回升。10月份CPI同比上涨2.1%，高于9月份0.2个百分点，符合市场预期。其中，城市上涨2.2%，农村上涨1.8%；食品价格上涨3.7%，非食品价格上涨1.7%；消费品价格上涨1.9%，服务价格上涨2.5%。从环比看，10月份CPI环比下降0.1%。其中，城市上涨0.1%，农村上涨0.1%；食品价格上涨0.4%，非食品价格持平；其中，城市下降0.1%，农村下降0.1%；食品价格下降1.0%，非食品价格上涨0.1%；消费品价格下降0.2%，服务价格持平。10月份采用旧口径计算的CPI同比增长2.1%，与新口径持平。

本月CPI同比与环比涨幅均符合市场预期，整体通胀水平较为温和，非食品价格持续回升。从环比看，CPI整体0.1%的降幅略低于历史10月份的平均水平，但由于去年10月份环比降幅较大，形成较低的基数，导致本月同比增速反而小幅上升0.2个百分点。

工业生产者出厂价格涨幅超预期。当前物价仍保持温和水平，工业领域走出通缩，未来将传导到CPI非食品价格，但不会造成大的通胀压力。整体看，尽管本月CPI小幅回升，但整体通胀水平较为温和。

新增贷款季节性回落

10月份新增人民币贷款季节性回落。10月末，本外币贷款余额110.18万亿元，同比增长12.3%。月末人民币贷款余额104.77万亿元，同比增长13.1%，增速比上月末高0.1个百分点，比去年同期低2.3个百分点。当月人民币贷款增加6513亿元，同比多增1377亿元，较上月1.22万亿的水平显著回落，主要源于10月份工作日的减少以及银行在9月底季末考核提前放贷的影响。

新增社会融资规模与贷款同步下降。2016年1月份～10月份社会融资规模增量累计为14.35万亿元，比去年同期多1.78万亿元。10月份当月社会融资规模增量为8963亿元，比去年同期多3370亿元，但远低于9月份的1.71万亿元。其中，当月对实体经济发放的人民币贷款增加6010亿元，不及9月份的一半；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少335亿元，同比少减982亿元；委托贷款增加725亿元，信托贷款增加530亿元，这两个表外信贷项也均较9月份下降了约一半，与房地产调控政策下企业压缩房地产开发贷款有关；未贴现的银行承兑汇票减少1803亿元，降幅较9月份收窄；企业债券净融资2439亿元，同比少891亿元；非金融企业境内股票融资1125亿元，同比多1004亿元。考虑到工作日因素，直接融资数据较为平稳，降幅远低于间接融资，对社会融资总量的贡献上升。

M2增速回升，与M1增速差距缩小。10月末，广义货币（M2）余额151.95万亿元，同比增长11.6%，增速比上月末高0.1个百分点，比去年同期低1.9个百分点。M2增速加快，主要源于去年的低基数原因，去年10月份M2余额仅环比增加1197亿元。狭义货币（M1）余额46.54万亿元，同比增长23.9%，增速比上月末低0.8个百分点，比去年同期高9.9个百分点；流通中货币（M0）余额6.42万亿元，同比增长7.2%。M1和M2剪刀差虽有所收窄，货币“脱实入虚”有所好转。未来，随着居民住房贷款和地方债的回落，以及整体资金面的收紧，M1增速可能仍将回落。

人民币面临持续贬值压力

10月以来，人民币汇率开启汇改后第四次贬值，并在特朗普当选美国总统后有所加速。10月初人民币成功加入SDR，迈出了人民币国际化的重要一步，也意味着未来人民币将进一步向可自由兑换的国际货币进发，人民币的汇率浮动范围理应更大，央行对于人民币汇率的干预也应减少。在此关键时点，美元恰好迎来今年的最大一波上涨——10月份美元上涨的动力来自于对12月份美联储加息预期的增强，以及对希拉里竞选获胜的信心；而特朗普意外当选后的美元急升，则来自于市场对特朗普的重新认识定位，以及对2017年美联储加息步伐加快的预期。在双重因素的共同作用下，人民币对美元由9月末的6.67快速贬值到6.89附近，贬值幅度超3%，接近前三波人民币贬值的幅度。与此同时，人民币对一篮子货币汇率几乎走平，也反映出人民币贬值只是来源于美元走强的被动结果。目前看，随着市场预期的逐步消化，本轮人民币贬值即将接近尾声。

10月份，我国外汇储备余额为3.1207万亿美元，较上月下降457.3亿美元，已是连续4个月下降。由于美元升值的估值损失在300亿美元左右，此外金融机构外汇存款增加170亿美元。初步估计当月热钱流出规模约在470亿美元左右，略低于过去一年的平均净流出规模（522亿美元）。

主要宏观政策回顾

一是坚定不移地抓重点改革，提高改革的精细化水平。

二是注重抑制资产泡沫，防范经济金融风险。

三是强化统筹协调和协作配合，有序推进降低企业杠杆率工作。

四是激发重点群体活力，带动城乡居民增收。

五是深化农村土地制度改革，着力推进农业现代化。

六是鼓励实体零售业创新转型，促进线上线下并购重组，共同推动。

（中国民生银行研究院供稿）