我国房地产业上市公司并购动因及风险研究

高晓娟

摘要：随着资本市场的蓬勃发展和资本运作意识的建立，我国更多的上市公司选择通过并购实现优化资源配置、扩大企业规模，进行战略转型。本文以中国恒大（3333.HK）两年来的并购行为为例，分析其并购动因以及其可能面临的风险，并针对识别出的风险提出房地产上市公司并购中的风险应对策略。关键词：房地产业；并购动因；并购风险近两年来，随着国家“去库存、促消费、稳增长”的政策，房地产行业整体市场呈现量价稳步回升的良好局面。我国房地产业上市公司借助市场回暖的机遇，更加重视市值管理，通过并购重组、分拆业务上市等资本运作手段实现市值规模的快速提升，并以引入战略合作伙伴、优化股东结构等方式防范股权风险，为企业的长期健康发展奠定基础。自2015年起，房地产行业的并购案例呈现“井喷式”涌现，我国房地产企业并购交易数量和交易总额再创历史新高。在并购潮流开启了“白银时代”的背景之下，研究企业并购的动因以识别企业并购行为中的风险，进而针对识别出的风险提出具体可行的控制措施，可以为房地产行业上市公司提供有效的借鉴。一、中国恒大的并购潮现状（一）中国恒大的企业概况恒大地产集团主要在国内从事地产开发、物业投资、物业管理、房地产建造、酒店、其他房地产开发相关服务及快速消费品行业，是集地产、金融、互联网、健康、旅游、文化及体育于一体的现代化企业集团，于2009年11月15日在香港联合交易所主板上市。截止2015年12月31日，年度财务报告显示中国恒大（3333.HK）的总资产高达人民币7570亿元，营业收入达1331亿元。到2016年6月30日，公司对外披露的财务报表显示总资产已达9999亿元，其规模迅猛扩张。（二）中国恒大的最新并购进程中国恒大的规模扩张能够保持如此强劲的发展势头，很大程度上得益于2015-2016年对资产和业务的大规模并购行为。从2015年开始，公司全方位开启“并购潮”。2015年6月2日，公告其子公司将以人民币55亿元收购中渝置地控股有限公司的全资子公司以控制重庆中渝集团拥有的位于重庆市渝北区心脏地带的竣工物业及发展中项目组合，包括住宅、商业、酒店的综合大楼及停车场区域。2015年7月14日，公告其子公司与爱美高签订收购协议以对价港币65亿元收够其子公司100%股权，该子公司发展的地产项目主要位于成都。2015年11月12日，公告向华人置业子公司开程投资有限公司以港元125亿元收购其美国万通大厦物业。2015年11月20日，公告经保监会批准其子公司以人民币39亿收购中新大人寿50%股权，同时中新大东方人寿更名为恒大人寿保险有限公司。2015年12月2日，公告以总金额人民币135亿元收购新世界发展（00017.HK）位于海南海口、湖北武汉、广东惠州三个城市的四个地产项目，包括持有60%股权的武汉常青花园、100%的海口新世界美丽沙以及100%的惠阳棕榈岛项目。2015年12月29日，公告其子公司与周大福企业有限公司共签订五份收购协议，涉及金额高达人民币131亿元，以取得其在北京、上海、青岛的三个地产项目。2016年2月29日，公告公司已透过其子公司收购盛京银行H股3.24亿股，占盛京银行股份总额的5.59%，共耗资港币38.916亿元。2016年4月24日，公告公司以人民币36亿元收购嘉凯城（SZ.000918）共计9.52亿股，占当日嘉凯城集团发行股本总额的52.78%，成为其A股平台的控股股东。2016年4月28日，公告公司通过其子公司与盛京银行5名内资股东签订协议以人民币100亿元收购盛京银行内资股10亿股，交易完成后中国恒大成为盛京银行第一大股东。2016年8月15日，公告从2016年8月8日至2016年8月15日，公司通过其子公司以人民币145.7亿元收购万科A股（SZ.000002）7.5亿股。2016年10月3日，公告公司与深深房（SZ.000002）及其控股股东深圳市投资控股有限公司达成协议，约定将通过深深房（SZ.000002）发行A股或支付现金的方式购买凯隆置业所持有的恒大地产100%股权。二、企业并购动因分析从中国恒大两年来的并购进程来看，其10次并购多为收购控股，从其战略选择来看，主要为剥离与地产不相关的快速消费品板块，聚焦地产主业，以横向并购为主，兼具纵向并购，同时涉足与地产相关的金融产业，逐步开展多元化并购。不同并购类型的实施体现了中国恒大不同的并购动因。（一）整合地产资源以实现规模扩张，着眼全国市场，抢占竞争制高点伴随着我国政府对房地产行业的宏观调控加强，高企的地价不断侵蚀行业利润空间，以及三四线城市去库存压力仍将长期存在的背景之下，综合实力的提升决定着房地产业上市公司的存亡。通过对土地资产和拥有区位优势项目的房地产企业并购，可以直接以更低的成本获取稀缺的土地资源储备，以迅速占有优势市场。房地产行业内企业之间的竞争因地区不同程度亦有所不同，房地产市场化主要集中在我国东部地区、东南部地区以及省会城市等经济发达地区。这些地区的新增人口数量多、市场需求量大、投资活跃，房地产市场更趋于成熟，有利于充分竞争。从中国恒大的并购项目轨迹来看，其并购公司所持有的物业遍布全国，且多集中在北京、上海、香港、广东、海南等发达地区，体现其将地产业务作为公司战略重点，通过并购实现地产业务的进一步扩张，布局全国市场，重点突出一线城市。（二）突破金融业行业壁垒，扩大资金来源，以寻求新的业务增长点如今的中国房地产投资增速放缓，整个行业受产业链上游影响颇大，行业利润率下滑迫使行业内企业进行整合或转型。在“促进房地产兼并重组，提高产业集中度”政策的引导下，房地产业央企间地产资源整合频繁，从而带来了多家上市公司的资产重组。在房地产行业间变革的背景下，中国恒大开始发展作为房地产产业链条上的保险业，通过收购中新大人寿，获取成熟的业务平台，以实现其产业与保险业的无缝融合；通过收购盛京银行的股份进驻金融业，获取其拥有的银行和消费金融牌照，实现中国恒大集团旗下产业与盛京银行金融业务的联动；通过与深深房（SZ.000002）达成协议，以期实现A股借壳上市，扩大资金来源。三、中国恒大并购风险识别多元化发展有利于中国恒大分散房地产业自身行业的战略风险，但是国内不同区域、不同管理部门、不同行业的监管政策多样，以及多变的商业环境，从而使投资风险仍然存在。另外，中国恒大在香港上市，香港金融市场更加规范科学，与国际市场接轨，更容易受到国际经济变动的影响，从而使其更容易受到多样的风险。这就需要公司具备更加敏锐的风险识别能力。（一）监管风险企业在并购前的主要风险集中在监管风险。从外部来看，政府和监管机构的干预在并购活动中的影响不可忽略；从内部来看，国有资产管理部门对国企上市公司并购的管理审核不可避免。从中国恒大的并购业务来看，其作为香港上市的内地房地产公司，需要接受香港证监会和香港证券交易所的管理和监督。中国恒大收购嘉凯城（SZ.000918）和万科A股（SZ.000002）需要接受中国证监会和深圳证券交易所的监管，不能触碰上市规则的红线。据同花顺统计数据，截至2016年7月13日，今年以来已有126家上市公司由于各种原因导致并购重组失败。《上市公司重大资产重组管理办法》的实施体现国内配套监管的收紧。监管工作的强化成为中国恒大并购过程中存在的不确定因素，为其重返A股市场的融资需求带来风险。（二）财务风险中国恒大频繁的并购活动背后面临的是巨额的资金支付，在2015年-2016年间的10次收购行为共涉及金额约合人民币842亿元需要陆续支付。除购买中新大人寿、嘉凯城（SZ.000918）、万科A股（SZ.000002）的股权为现金现时支付外，其他收购活动均为协议收购，付款方式采用递延分期付款的方式交易。众所周知，房地产行业是资产负债率相当高的行业，中国恒大的主营业务仍然是房地产经营，根据其2015年12月31日的财务报告数据显示，其负债率高达81.22%。资金链对于现在的中国恒大来说非常关键，并购带来的重大资金流出势必对其现金流产生影响。从2015年的中国恒大的综合现金流量表来看，公司主要依赖融资获取的现金流维系经营性现金流为负的现状以及庞大的投资活动流出。虽然根据中国恒大2016年半年报显示其背后拥有很多银行的授信额度，尚有未动用的银行融资额度人民币1260亿元，短期内可以保持现金流的稳定，鉴于中国恒大的并购力度，仍需谨慎防范资金链断裂的风险。（三）整合风险并购交易的完成并不意味着并购的结束，企业能否与被并购企业整合以实现并购战略目标决定着并购活动的成败。中国恒大的对中新大人寿和盛京银行的多元化并购面临着艰巨的整合压力，行业差异会带来管理模式、企业制度和文化等多方面差异，因此，中国恒大的并购需要考虑企业各个层次的整合，而不仅仅是股权的控制力。尤其应该关注经营整合、管理整合和企业文化整合过程中带来的人才流失和管理效率降低风险。四、公司并购风险应对策略本文采用案例分析法对中国恒大两年来并购行为的动因和其面临的主要风险进行分析研究，从而对其在风险应对方面提出三点策略：（一）密切关注监管机构监管要求的更新和相关法律法规的出台，积极研究对策应对更严格的监管要求在供给侧结构性改革、产能优化的背景下，通过并购重组推动资源向能力更强的企业转移仍然是我国当前经济发展的主流。从现行的监管条件看，国家依然鼓励主业突出、持续经营能力强劲、业绩优秀的企业或投资机构参与上市公司的并购重组。中国恒大集团作为老牌的上市公司，拥有丰富的资本运作经验和优秀的运营团队，在资本市场上积累的大量并购经验，有利于其在符合监管要求的同时实现其并购战略，而且其聚焦地产主业，有利于其应对新的监管要求。在其众多的并购案之后，布局全国市场过程中，仍然需要关注地方政府对其项目的干预，增强政府公关能力，降低并购后的运营风险。（二）做好资金合理规划和资金链条上关键点的风险控制，进一步增强主营业务现金流的回笼从短期看，维持与金融机构的良好业务关系，争取更大规模的信用授信额度可以缓解短期资金压力；从长期看，公司业务处于扩张期，大规模并购活动仍在继续，全员树立“现金为王”的风险意识，练好“内功”，盘活资产，加强成本控制提高主营业务利润率，提高销售回款的速度，加大现金支付相关的谈判力度，提高现金运营效率，才是生存之本。（三）把握整合力度，关注“人”的需求，降低整合风险尽管房地产行业属于资源密集型产业，然而中国恒大的多元化并购使得并购后整合的重点除优质土地资源的整合之外，更核心也是难度最大的是人力资源资源整合。现代企业管理中，优质人力资源早已上升为企业发展和稳定不可或缺的核心因素，尤其是高级管理人员和核心技术人员。并购之后，中国恒大应该考虑与被并购公司的核心人员进行沟通，为留住人才考虑将上市公司采用的股权激励政策延伸到被并购公司的核心人员，稳定人心之后通过宣传、活动等方式争取他们对于恒大文化的认同，从而实现并购后文化整合。参考文献：[1]张冀.企业并购风险及其控制——以“新湖中宝”并购案为例[J].经贸实践，2015（12X）.[2]谢丽萍.上市公司并购风险及其防范[J].中国商论，2015（29）：37-39.[3]王婷.浅议中国企业海外并购的动机和风险——以万达企业海外并购狂潮为例[J].会计师，2016（2）：27-28.（作者单位：清控人居控股集团有限公司）endprint