美欣达重组业绩承诺难兑现

王东岳

在现有运营条件下，美欣达收购标的想要实现业绩承诺恐怕并非易事。

12月29日，美欣达（002034.SZ）发布重大资产重组草案，拟以发行股份及支付现金相结合的方式收购浙江旺能环保股份有限公司（下称“旺能环保”），交易标的作价42.5亿元。

根据重组草案，旺能环保主要从事生活垃圾焚烧发电厂的投资、建设及运营业务。

重组草案中，上市公司表示，本次交易有利于提高上市公司的核心竞争力，提高资产质量、改善公司财务状况和增强持续盈利能力，符合全体股东的利益。

根据业绩承诺，2017-2019年，旺能环保扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别不低于2.4亿元、3亿元和4亿元。

但评估机构预测，2017-2019年，旺能环保预计可实现的净利润分别约为2.2亿元、2.78亿元和3.77亿元，旺能环保能否实现业绩承诺仍有待观察。

估值提升

根据重组草案，旺能环保100%股权本次交易作价约为42.5亿元，其中上市公司拟以资产置换方式向美欣达集团支付对价5.6亿元、以现金方式向美欣达集团支付交易对价6.38亿元，以发行股份的方式向全体股东支付交易对价30.52元，本次发行股份购买资产的股份发行价格为31.34元/股。

截至评估基准日2016年9月30日，旺能环保股东全部权益评估价值为42.51亿元，较审计后账面净资产增值29.75亿元，增值率约为233.03%。

重组草案显示，2015年12月，美欣达集团曾与迈科希富签订股份转让协议，约定迈科希富将其持有的旺能环保1.41亿股（约占旺能环保总股本的35.29%）转让给美欣达集团。

2016年1月10日，旺能环保召开股东大会并修改公司章程，同意迈科希富将其持有的旺能环保1.41亿股转让给美欣达集团，转让价格为每股8.75元，合计12.35亿元。

以转让价格计算，截至2016年1月，旺能环保整体估值约为35亿元。

根据重组草案，2016年6月21日，旺能环保股东大会同意引入财务投资者，美欣达集团将其持有旺能环保的890万股（占旺能环保总股本的2.225%）、1996万股（占旺能环保总股本的4.99%）和1780万股（占旺能环保总股本的4.45%），分别转让给永兴达实业、重庆财信和新龙实业，转让价格为每股11.25元，交易金额分别为1亿元、2.25亿元和2亿元。

以交易价格计算，旺能环保整体估值上升至45亿元，较2016年1月估值增长28.57%。

重组草案中，上市公司表示，在迈科希富决定退出与本次交易评估基准日之间，旺能环保取得了武陟旺能等项目特许经营权，在运营规模和市场布局方面取得了较快的发展；同时，在迈科希富决定退出前，旺能环保 2014年归属于母公司所有者的净利润为3248万元，本次交易评估基准日前，旺能环保2015年和2016年 1-9月，归属于母公司所有者的净利润分别为1.01亿元和1.14亿元，旺能环保的盈利能力已得到了大幅提升。

财务数据显示，2014年、2015年及2016年1-9月，旺能环保实现的营业收入金额分别约为6.32亿元、7.42亿元和5.89亿元。2015年，旺能环保营业收入同比增长17.33%，同期公司净利润同比增长210.31%，归属净利率由5.14%提升至13.59%。

值得关注的是，2014年，旺能环保财务费用约为8441万元，营业外收入约为1639万元；2015年，旺能环保财务费用约为6262万元，同比减少2179万元，营业外收入约为5404万元，同比增加3765万元，一增一减合计增加净利润5944万元。

财务数据异于同行

与同行业上市公司相比，旺能环保每吨垃圾上网发电量相对较高，但公司利润率则相对较低。

根据重组草案，2014年、2015年及2016年1-9月，旺能环保的垃圾入炉量分别约为174.62万吨、231.3万吨和195.79万吨；同期，公司出售电量分别约为5.18亿度、7.88亿度和6.55亿度。计算可知，2014年、2015年及2016年1-6月，旺能环保每吨垃圾上网电量分别约为296.68度、340.68度和334.52度。

重组草案中，旺能环保表示，原子公司许昌天键主要从事火力发电和供热，与垃圾焚烧发电差异较大，自2016年9月起，许昌天健及其子公司不再纳入旺能环保财务报表合并范围。

在剔除许昌天健业务影响后，2014年、2015年及2016年1-9月，旺能环保的垃圾入炉量分别约为167.38万吨、213.83万吨和179.21万吨；同期，公司出售电量分别约为4.55亿度、6.02亿度和5.13亿度。

经计算，2014年、2015年及2016年1-9月，旺能环保每吨垃圾上网发电量分别约为271.93度、281.37度和286.35度。

重组草案中，旺能环保将伟明环保（603568.SH）、中国天楹（000035.SZ）等公司列为可比对象。

公开数据显示，2013-2015年，伟明环保每吨垃圾上网发电量分别约为239.65度、265.65度和272.92度；2014年和2015年，中国天楹每吨垃圾上网发电量分别约为194.85度和215.77度。

剔除许昌天健后，旺能环保每吨垃圾上网发电量仍高于同行业上市公司。

值得的关注的是，2014年、2015年及2016年1-9月，旺能环保剔除火电业务后的垃圾焚烧发电项目毛利率分别约为32.83%、38.02%和40.64%。

年报数据显示，2014-2015年，伟明环保垃圾焚烧业务毛利率分别约为66.49%和66.06%；同期，中国天楹垃圾焚烧业务毛利率分别约为65.1%和56.48%。

重组草案中，旺能环保表示，公司在早期取得的项目中采用了毛利率相对较低的流化床技术。随着旺能环保的快速发展，目前其在建、筹建的项目主要采用毛利较高的炉排炉技术，待该等项目投入运营后，旺能环保的毛利率有望进一步提升。

业绩承诺不易实现

重组草案中，原股东承诺，2017-2019年，旺能环保扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别不低于2.4亿元、3亿元和4亿元。然而，令人较为担心的是，旺能环保能否顺利实现业绩承诺？

根据重组草案，截至2016年9月，旺能环保已运营、试运营项目的垃圾总处理能力约为8450吨/日，年处理量约为308.43万吨；公司在建、筹建项目的预计垃圾总处理能力约为8000吨/日。在建筹建项目完工后，公司合计产能约为1.65万吨/日，年处理产能约为600.43万吨。

评估机构预测，2017-2019年，旺能环保预期供电收入分别约为5.02亿元、6.45亿元和9.3亿元。

根据重组草案，旺能环保供电收入=上网电量×电价。其中，上网电量=垃圾处理量×吨垃圾发电量×（1-自用电率）。

垃圾焚烧发电项目按入厂垃圾处理量折算成上网电量，折算比例为每吨生活垃圾280千瓦时，未超过上述电量的部分执行全国统一垃圾发电标杆电价每千瓦时0.65元（含税）；超过上述电量的部分执行当地同类燃煤发电机组上网电价。

数据显示，2014年、2015年及2016年1-9月，旺能环保垃圾发电项目实现的营业收入金额分别约为2.75亿元、4.17亿元和3.47亿元。同期，公司出售电量分别约为5.18亿度、7.88亿度和6.55亿度。经计算，2014年、2015年及2016年1-9月，旺能环保每度电价约为0.53元。

根据重组草案，2015年及2016年1-9月，旺能环保剔除许昌天健后的垃圾处理量分别约为236.18万吨和204.09万吨。同期，公司垃圾处理费用分别约为1.89亿元和1.46亿元。经计算，2015年及2016年1-9月，旺能环保单位垃圾处理费用分别约为80.09元/吨和71.57元/吨。

评估机构预测，2016年9-12月，旺能环保垃圾处理费用约为4915万元。以每吨处理费用71.57元计算，2016年9-12月，旺能环保垃圾处理量约为68.67万吨。2016年，旺能环保预期垃圾处理量约为272.76万吨，公司产能利用率约为88.43%。

依公司现有产能利用率及吨垃圾上网发电量计算可知，2019年，旺能环保预期处理垃圾量约为530.96万吨（600.43×0.88），预计可实现供电收入8.06亿元（530.96×286.35×0.53），与公司预测收入尚存有1.24亿元差距。

同时，根据评估机构预测，2019年，旺能环保预计可实现垃圾处理费收入4.55亿元。但以公司现有产能利用率计算，2019年，旺能环保可实现的垃圾处理费收入约为3.8亿元，与公司预期存有7460万元差距。

事实上，即使根据评估机构预测，2017-2019年，旺能环保预计可实现的净利润金额分别约为2.2亿元、2.78亿元和3.77亿元，与公司业绩承诺分别存有1966万元、2152万元和2269万元差距。

此外，评估机构预测，2019年，旺能环保预期可实现营业收入总额约为14.75亿元。以业绩承诺计算，2019年，旺能环保预期净利率约为27.11%。

但财务数据显示，2014年、2015年及2016年1-9月，旺能环保净利率分别约为6%、14.28%和20.05%，与预期净利率同样存有较大差距。