一心堂募投项目隐忧

杜鹏

一心堂此次定增规模占净资产的比例高达62.63%，如此大胃口的定增计划究竟有无必要？募投项目前景究竟又如何呢？

1月4日，一心堂（002727.SZ）发布定增预案称，拟以19.28元/股非公开发行不超过7884万余股，募集资金15.2亿元，扣除发行费用后将用于中药饮片产能扩建项目、门店建设及改造项目、信息化建设项目及补充流动资金，拟投入募集资金分别为4亿元、2.7亿元、2.5亿元、6亿元。

一心堂主营药店零售业务，2014年7月上市，公司此次抛出的定增计划募资规模占净资产的比例高达62.63%。对于此次拟募投项目的前景，上市公司表示非常看好，事实果真如此吗？

饮片业务疑云

根据定增计划，公司要投入4.13亿元用于中药饮片产能扩建项目，其中本次非公开发行募集资金投入4亿元，自筹资金投入1264万元；项目建成后可实现中药饮片前处理工段生产能力8000吨/年，中药饮片精加工产品工段生产能力3000吨/年，普通中药饮片工段生产能力5000吨/年。

本项目由上市公司全资子公司中药科技实施，一心堂在可行性分析报告中表示，中药科技目前的生产装置、生产能力已难以满足市场需求，急需通过此次定增来扩大产能建设。

对于项目前景，一心堂非常看好。上市公司在可行性分析报告中称，中药饮片产业的市场容量不断增大，目前已进入全面快速发展的新时期。国家统计局统计数据显示，2006年至2015年期间，中药饮片子行业销售收入由190.2亿元增加到1495.6亿元，年复合增长率达29.7%，超过医药工业全行业整体增长率，且未来成长空间广阔。

然而，值得注意的是，中药科技在过往几年中并没有表现出良好的成长性。

财报显示，2014年、2015年，中药科技收入分别为2.95亿元、2.81亿元，净利润分别为8446万元、9722万元；2015年上半年、2016年上半年，中药科技收入分别为1.63亿元、1.6亿元，净利润分别为5802万元、5015万元。

从上面可以看出，中药科技2015年收入相比2014年出现下滑，2016年上半年相比2015年上半年收入和净利润双双出现下滑，中药科技的成长性在哪里呢？

此外，中药科技的盈利能力也显著高于同行水平，难以找到合理解释。

2014年、2015年、2016年上半年，中药科技营业利润率分别为28.57%、33.41%、31.24%，净利率分别为28.67%、34.54%、31.32%。

A股上市公司中，香雪制药（300147.SZ）也有中药饮片业务，经营主体是子公司亳州市沪谯药业有限公司（下称“沪谯药业”）。财报显示，2014年、2015年，沪谯药业收入分别为3.49亿元、3.88亿元，营业利润分别为6728万元、7774万元，净利润分别为7167万元、8133万元。此外，香雪制药2016年半年报未披露沪谯药业的收入和净利润。

据此计算，2014年、2015年，沪谯药业营业利润率分别为19.28%、20.01%，净利率分别为20.55%、20.94%。

对比可以发现，中药科技的营业利润率和净利率比沪谯药业至少高出8个百分点，为何会有如此巨大的差异呢？截至发稿，一心堂证券部没有回复《证券市场周刊》记者的采访。

如果与另外一家同样经营中药饮片业务的未上市企业相比，中药科技的盈利能力更高得离谱。

新荷花是一家完全以中药饮片为主营业务的公司，是国内少数专注于中药饮片生产的大型企业之一。新荷花曾经提交申报稿准备IPO，但最终未能上市。

根据新荷花提交的申报稿，新荷花营业收入由2008年的1.60亿元增长到2010年的3.11亿元，2008-2010年及2011上半年的净利率分别为16.87%、14.26%、12.25%、14.33%。

对比可以发现，相比新荷花，中药科技的净利率要高出15个百分点左右，这都有待上市公司给出合理的解释。

药店项目隐忧

除了扩大中药饮片产能以外，一心堂还要投入2.79亿元用于门店建设及改造项目，其中拟投入募集资金2.7亿元。

根据定增计划，该项目包括三部分：在云贵两省新建340家直营连锁门店、收购10家现有门店铺面产权、门店改造项目，拟投入资金分别为1.65亿元、3593万元、7776万元。

一心堂在可行性分析报告中表示，新建门店项目采取边开店、边运营的方式，内部收益率（税后）为9.96%。对于一家优秀的上市公司而言，9.96%的收益率并不算高。

药品零售是一心堂最主要的收入和利润来源。财报显示，2016年上半年，公司药品零售业务实现收入28.12亿元，占营业收入的比例高达97.62%。

过往几年，药店数量快速扩张是推动上市公司业绩增长的重要推力。该项目实施后，公司药店数量又会有一定增长，对未来业绩无疑有增厚作用，不过这种纯粹依赖快速开店的增长模式背后仍存在不少隐忧。

尤其是，药店数量虽然快速增加，但公司单店销售额却并没有出现增长，相反还出现下降。

目前，药店的经营形式主要包含直营连锁药店、加盟连锁药店、社会单体店三种形式。一心堂在招股书中表示，公司所有药店均为直营连锁药店。

一心堂在2014年年报中表示，截至2014年12月31日，鸿翔一心堂及其全资子公司共拥有直营连锁门店2623家；2015年年报称，公司拥有3496家直营连锁门店的大型医药零售连锁企业。

2014年、2015年，一心堂的收入分别为44.28亿元、53.21亿元，也就是说单店销售额分别为169万元、152万元，后者比前者下降了17万元。

对于单店销售额下降，《证券市场周刊》记者试图采访一心堂证券部，截至发稿未收到回复。此外，相比单店销售额，单位平效更能够反映上市公司的经营效率，不过对这些核心经营数据，一心堂没有给出任何的披露。

一心堂药店数量快速扩张背后，很大一部分新增药店均是对外收购而来。财报显示，2014年，上市公司账面上尚没有任何商誉，2016年9月30日已经大幅攀升至6.35亿元。

对于这些收购资产的核心经营数据，一心堂2016年中报未做任何的披露，收购标的的真实经营情况无从得知，上市公司的信披水平有待提升。一旦这些收购资产业绩无法达到预期，公司账面上的巨额商誉恐将面临减值风险。

此外，一心堂的成本压力不容忽视。

对于药店而言，最大的固定成本项支出是租金和人工薪酬。财报显示，2015年，公司收入同比增长20.16%至53.21亿元，而销售费用科目中的“房租”同比大增36.77%至5.06亿元，支付给职工以及为职工支付的现金同比大增41.52%至10.26亿元。

从上面可以看出，2015年，一心堂在房租和人工成本方面的支出增幅远远超过收入。未来这种趋势还会延续吗？对此，《证券市场周刊》记者致电一心堂证券部，截至发稿未收到公司的回复。

账面并不缺钱

一心堂此次抛出的定增计划胃口并不小。截至2016年9月30日，一心堂净资产为24.27亿元，而公司此次定增额为15.2亿元，占净资产的比例高达62.63%。

如此大胃口的定增计划，究竟有无必要呢？《证券市场周刊》记者注意到，一心堂账面上并不缺钱，截至2016年9月30日，公司账面上货币资金、其他流动资产分别为10.64亿元、7500万元，合计11.39亿元。2016年半年报显示，一心堂的其他流动资产全部是结构性存款，等同现金资产。

而且，一心堂短期有息负债也并不算多，截至2016年9月30日，短期借款、其他流动负债分别为65.8万元、4亿元。公司账面上的货币资金能够完全覆盖短期有息负债，即使将这些有息负债全部还完，公司账面上仍可剩余7亿元左右的现金类资产。

此外，一心堂自身造血能力也不错，常年保持经营性现金净流入。财报显示，2012-2015年，经营性现金净流入分别为1.58亿元、2.28亿元、1.76亿元、1.86亿元。

从杠杆率来看，截至2016年9月30日，一心堂资产负债率为49.15%。从绝对值来看，一心堂资产负债率并不算低，不过从同行加杠杆程度来看，公司仍有继续加大杠杆的空间，比如九州通（600998.SH）、中国医药（600056.SH）、国药一致（000028.SZ）在2016年三季度末时的资产负债率分别为69.26%、60.91%、58.62%。

因此，一心堂有能力通过自有资金以及债务融资方式，满足绝大部分的资本支出需求，为何仍然要抛出会大幅摊薄老股东权益比例的股权融资方式呢？对此，《证券市场周刊》记者致电一心堂证券部，不过截至发稿仍未收到上市公司方面的回复。

依据定增计划，一心堂此次定增发行股票数量不超过7884万股，公司目前总股本为5.21亿股。照此计算，定增发行新股占总股本的比例为15.16%。