利率走廊在我国的发展与探索

刘潇雨

【摘要】由于电子货币的兴起和广泛使用，使得支付和结算体系发生变化，导致商业银行对准备金的需求减少，进而导致传统的利率调控方式越来越难以有效发挥作用。与此同时，从国外主要经济体的实践情况来看，以通货膨胀为目标值的经济政策，使得利率走廊成为更好实现货币政策的必然选择。本文详细描述了利率走廊的原理和在我国形成的背景，分析了利率走廊的优缺点，最后探讨了我国利率走廊的发展方向。

【关键词】利率走廊 通货膨胀 利率市场化

一、利率走廊（Interest Rate Corridor）的原理

利率走廊是央行调节基准利率的一种货币政策模式，即央行向商业银行提供存贷款，引导构建利率的上下限，形成一个区间走廊，而其中间部分就是央行希望通过调控实现的目标利率。在这个利率走廊中，上限为央行给商业银行的再贷款利率，当商业银行清算资金不足时，可以向央行申请抵押贷款；这个利率走廊中，下限则是商业银行在央行的准备金存款利率。央行通过设定和调节利率走廊上下限的利率，引导银行间同业拆借利率的变动并向央行目标利率靠拢，从而实现货币政策的调控目的。

如图1，利率走廊原理可以表述如下：rd代表商业银行在央行的存款利率，rl代表商业银行在央行的再贷款抵押利率。D代表的是商业银行对准备金余额的需求曲线，在[rd，rl]之间，需求曲线D是向下倾斜的，因为随着利率走低，持有超额准备金的机会成本就越小；而且需求曲线的利率也不会超过这个上下限，因为从逐利性角度来看，商业银行不会以低于rd的利率借出资金，也不会以高于rl的利率借入资金。S代表准备金余额的供给曲线，其垂直的部分R*由央行决定，且受到央行公开市场操作影响：当央行进行逆回购向市场投放资金时，R*向右平移。市场隔夜利率r*由S和D共同决定，即交点。这样，无论银行间准备金余额的供需怎么变动，其隔夜利率都会被限制在[rd，rl]形成的走廊之间。央行可以通过测算市场资金需求，利用公开市场操作调节目标利率与市场均衡利率趋于一致。

二、利率走廊形成的背景

（一）电子货币的出现于广泛应用，导致对准备金需求的减少

随着电子货币的出现，并广泛应在经济中，类似储值卡、信用卡、电子钱包、支付宝、微信支付等的出现，使得商业银行的负债形式发生了改变，电子货币的流通减少了商业银行对结算余额的需求，从而使得商业银行的这部分存款负债不受法定准备金约束。这样，就会导致通过调节准备金余额的传统货币政策效应大打折扣。此外，电子货币的兴起，也可能对总量货币政策产生影响。因为电子货币支付的消费和信贷的便利，必然导致货币流通速度加快，从而减少货币总量的有需求，进而导致传统总量货币政策效应的变化。

（二）电子支付结算，也减少了银行间基础货币的需求

当资金价格成本意见不一致是，需要贷款和放款的商业银行难以达成契合，这时央行的介入，就能撮合双方的资金交易，提高资源优化配置。为了追求利润的最大化，资金充足的商业银行可以将其多余的资金存入央行，央行则可以降这部分资金贷给需要流动性支持的其它商业银行，余下没贷出去的差额部分则留在结算系统账户上中央银行再将其转贷给借款行。这就使得，有部分流动性的提供，央行基本不需要注入基础货币，就完成了资金在银行间的流转清算。

总而言之，社会经济活动、商业银行和央行在电子支付、结算技术兴起之后，对准备金需求出现了明显的下降。对准备经的下降也就意味着，经济活动对货币总量需求的下降，从而导致传统的利率调控方式所产生的效应发生改变，没那么有效。在这种背景下，利率走廊的出现并替代传统的利率调控方式似乎成了一种必然选择，与此同时，电子支付结算技术系统的应用，能让央行更准确掌握市场的资金流量，从而更准确测算经济运行对资金的需求。

三、利率走廊的优缺点

（一）利率走廊的区间设定，更利于引导市场预期的形成

在市场利率形成中，既有货币当局的政策引导，同时市场直接参与者的预期也会导致利率的波动，是利率最终形成的组成之一。因此，市场的利率预期也是维持资金市场稳定的保障之一，在政策调控时应尽量避免导致市场预期的过大扰动，甚至传递错误预期。比如，央行的长期目标是维持相对低的利率环境促进经济活跃，但阶段性为了遏制虚拟投机会通过回购等手段收缩流动性，这可能会导致市场的误判，误以为长期政策变化，从而主动收缩生产产能。而采用利率区间调控则更直接和清晰，市场识别度高，更利于预期的稳定。

（二）与公开市场操作相比，利率走廊的利率调控更直接有效

在利率走廊模式下，理论上央行可以持续为商业银行提供抵押贷款。在影响银行间拆借利率的因素中，首先是银行的资金结算需求，其次是准备金。央行可以通过公开市场操作调控同业拆借利率，但有一个前提是必须合理预判银行的资金的需求，如果产生误判，则央行的外生性干预会导致利率的额外波动。而通過设定的利率区间调控，一般情况下央行不需要主动干预，即使出现阶段性较大的流动性冲击，央行可以利用再贷款为商业银行提供流动性补充，不造成利率的过大波动。

（三）利率走廊调控模式，更利于市场化利率的形成

在利率走廊调控模式下，央行作为流动性提供者，在设定利率区间之后，一般不用主动干预市场，商业银行在区间内自由发挥。而作为经济参与者之一的商业银行，本质也是追求利润最大化的。因此，商业银行不会一直依靠央行的再贷款来获取高成本资金，如果有更低成本的资金，它们肯定选择通过交易来获取流动性和利息收益。央行只需要通过公告的利率区间引导金融机构的预期，来引导市场均衡利率的形成，而并未主动进入市场干预。

（四）缺点，理论走廊下限的设定与实际操作的差异

在实际操作中，利率走廊模式并非完全能按理论预期发挥作用，因为央行很难通过设定存贷款利率给市场参与主体提供完全对称的机会成本。由于商业银行在央行的存款几乎是无风险的，而同业拆借是有风险的，所以，考虑风险溢价，拆借利率应该高于央行的存款利率。因此，央行的流动性支持并不能完全替代同业拆借。

四、利率走廊在我国的发展和探索

（一）利率走廊在我国的发展

在我国，央行在2013年开始设立常备借贷便利（SLF）为政策性银行和全国性的商业银行提供流动性支持；进入2014年之后，央行有通过SLF符合条件的商业银行和试点地区的符合条件的中小金融机构提供短期流动性支持，有隔夜、7 天、 14 天三个期限。由于现阶段，SLF还是按需供给，市场多认为，我国未来的利率走廊上限很可能是SLF利率。而利率走廊下限的确定相对比较难。2015年一季度央行的《货币政策执行报告》中有关于利率走廊的描述：转型期的货币政策需要兼顾“量”与“价”平衡，由于软约束等体制、机制问题，金融改革仍在逐步推进，现阶段完全转向以“价”为目标的货币政策的时机尚不成熟，现阶段数量目标依然有其功效。

（二）未来利率走廊的探索

首先，未来在我国央行是实行通货膨胀目标值还是实行多目标制？

从实践情况来看，目前国际上大部分实行利率走廊国家的央行实行通货膨胀目标制：即在制定货币政策时，会先明确通胀目标或者变动区间，一旦实际通胀偏离或即将偏离既定目标，央行就会通过改变利率来调节。这时，投资者就可以通过跟踪市场通胀水平来预测货币政策走向，从而调整自己的经济行为。这样简单的行为，更利于稳定预期的形成。而目前我国的货币政策实行的是多目标制，即维持经济增长、保持物价水平稳定、促进就业和保持国际收支平衡，不能为了实现某一个目标，而导致其他目标牺牲太多。在多目标机制下，市场参与者很难预测利率的变动幅度和变动方向，这样会导致利率走廊调控的有效性大打折扣。

其次，未來在利率走廊下，短期利率到中长期利率的传导是否顺畅？

按经济学中的预期理论，货币政策的变动导致短期利率的直接变动，并进而影响到中长期利率的预期。实际操作中，长期利率的影响因素众多，利率走廊调控机制能否有效影响短期利率进而引导长期利率的变化，从而顺利完成货币政策目标，取决于市场参与者对未来的稳定预期。虽然，利率走廊调控模式，其应用就能发挥一定的告示效应，并给予市场参与者一定的预期引导。但有一个前提就是央行必须保持政策的独立性、透明度和信誉度。

参考文献：

[1]孟建华.中国货币政策的选择与发展[J].中国金融出版社，2006

[2]彭文生.渐行渐远的红利[J].社会科学文献出版社，2013.

[3]董德志.投资交易笔记[J].经济科学出版社，2015.