企业资本结构优化的探析
——来自可转换债券的思考

杨 然

重庆南开中学

资本结构是指企业各种长期资金来源的构成和比例关系，在通常情况下，企业的资本结构由长期债务资本和权益资本构成，它涉及到企业资本筹集、经营和利益分配等各个环节，是反映企业资本实力的重要指标，衡量企业偿债能力的重要尺度，同时也是检验企业财务风险，进而涉及企业整体风险的重要依据，是企业进行筹资决策的起点和归宿。企业资本结构是否合理，对企业的资本成本和杠杆利益有决定性影响。

一、可转换债券的双重性及其对企业资本结构的影响

可转换债券是一种公司债券，它赋予持有人在发债后的一定时间内，可依据本身的自由意愿，选择是否依约定的条件将持有的债券转换为发行公司的股票的权利。换言之，可转换债券的持有人可以选择持有至债券到期，要求公司还本付息；也可以选择在约定的时间内转换成公司股票，享受股利分配或资本增值。

可转换债券兼具债券和股权期权的双重性，使它在公司资本结构中的地位十分特殊。当公司经营状况良好，公司股票价值增值，市场价格超过转换价时，投资者将执行期权，把债权转换为股权。这样，债务资本在资本结构中的比例就会逐渐减少，股权资本的比例将会增加。偿债压力的减轻，可使公司把更多的资金投放到效益好的项目上，股价将进一步上升。相反，当公司经营出现困难，公司股票市场表现不佳时，投资者将不执行期权，继续持有债券。这样，公司资本结构中的债务资本的比例将继续偏高。其结果是公司进一步筹资变得更为困难。

二、最优资本结构理论的发展

我国理论界对资本结构的认识和研究起步较晚，而西方(特别是美国)自20世纪50年代以来，许多经济学家开始认识到资本结构对企业股价及企业价值的影响，开展了广泛的研究，并取得了一些研究成果，其中莫迪格利安尼(FrancoModigliani)和米勒(MertonMiller)提出的著名的MM理论构建了现代资本结构的理论大厦。

按照MM理论的最新研究成果，企业价值与资本结构存在着一定的关联关系。负债能给企业带来税额庇护利益，从而推动了股价上扬，同时随着公司债务的增加，负债率越会越来越大使得公司的财务风险加大。逐渐增大的财务风险制约了公司无限提高负债率的可能性。随着负债率的提高，会给企业带来额外的财务困境成本。由于额外成本的出现和递增，最终在达到边际税盾效益等于边际额外成本的负债率时，企业价值达到最大，且此时平均资本成本最低，企业将拥有最优资本结构。如图1所示：

三、可转换债券的转换弹性是调整和优化企业资本结构的基础和关键

在现实经济运行中，股权利益和债权利益的相互制约关系，致使企业的融资结构、资产结构与资本结构很难在风险上取得平衡。而可转换债券提供了一种具有保底收益的看涨期权，它比普通债券对投资者具有更大的吸引力。特别是在资本市场利率很高或企业暂时收益欠佳的情况下，企业可以以低于资本市场利率的利率发行可转换债券，以实现低成本筹集借贷资本的目的，从而有效地降低企业的资本成本、提高企业市场价值。

四、企业资本结构的具体优化分析

资本结构理论是金融领域中最复杂和深奥的理论之一，由于财务困境成本的难以量化，最优资本结构仍无法通过公式定量的评价。但理论的研究仍然为资本结构政策提供了重要的启示和依据。

对可转换债券而言，它是兼具股票和债券双重属性的混合型证券。由于可转换债券具有债券和股票双重特征，因而可成为公司股权比重和债务比重的调节器。上市公司在可转换债券没有转换成公司的标的股票之前，可转债的债券特性会使公司的债权价值增大。获得可转债融资后，企业的价值增大，同时得到了较好的财富效应。随着公司资本结构中的B/V的增大，公司的财务风险加大，会促使可转债的持有人行使转股的权利。一旦转股行为的发生，公司的资产负债率下降，财务风险降低，从而公司资本结构也随着转股行为的进行而逐步得到调整。

在资本市场利率很高或公司收益暂时欠佳的情况下，发行可转债可以使公司实现低成本融资。一方面使公司在获得债券融资的初期的负债比例上升，企业价值增大，如上图中的B/V会增大。另一方面而当公司有了一定的发展，股票具有高成长性预期时，可转换债券将完成转换过程。发行可转债的公司可以利用转股功能调节公司价值中的负债比重。由于我国股市存在大股东容易控制公司股价的行为，可转债的转股价格直接影响可转债投资者的转股行为。随着B(可转换债券)转化为S(股票)，公司的财务风险将有所回落，B/V将会逐渐接近最优资本结构水平。随着债转股的完成，公司不需要面临因还本付息而导致的资金周转困境，权益资本代替了负债资本，资本结构在这种动态的过程中实现了优化。

综上所述，公司发行可转债的优点显而易见，既获得了债权融资增大了公司的价值，又在动态过程中调节了资本结构，降低了公司的加权平均资本成本。

[1]杨宝臣，刘铮，张玉桂.企业最优资本结构模型研究.管理工程学报，2002，(2)

图1 最优资本结构图解