我国内幕交易民事责任制度的现状与不足
——以“光大证券案”为视角

张 雅

中央财经大学法学院

一、内幕交易民事责任制度的基础问题：法律基础与制度功能

内幕交易，是指知悉证券交易内幕信息的人员利用所知悉的内幕信息，在内幕信息的敏感期内，买卖或建议他人买卖相关证券，或者泄露该信息的行为。内幕信息持有人利用内幕信息交易，损害了其他投资者享有的基于信息对等的公平交易权，对正常的证券市场交易秩序造成了损害。

(一)内幕交易民事责任制度的法律基础

关于内幕交易民事责任的规定，集中体现在《证券法》第76条。该款规定：内幕交易行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。但该款仅从宏观方面作了规定，在执行方面没有给出任何技术性指导。此外，最高院、国务院也没有通过司法解释或行政法规对内幕交易的民事案件设定实体技术规则，这也增加内幕交易民事责任认定的难度。

201 3年最高院针对“光大证券案”出台了指定管辖的通知(以下简称“《通知》”)，就光大证券案，人民法院是否受理和如何管辖等作出明确规定。这是最高院首次针对具体内幕交易民事案件出台相关通知，具体内容的价值和意义值得研究。虽然其相对于《证券法》第76条第3款来说，有了较强的执行力，但《通知》仅仅针对内幕交易民事案件的管辖权做了规定，因果关系认定以及损害赔偿方面等仍处于无法可依的状态，理论和实务中依然争议较多。

针对目前证券内幕交易民事责任制度存在的问题，《证券法(修订草案)》第92条规定了证券买入或者卖出价格与内幕信息公开后10个交易日平均价格之间的差价损失，并规定了三倍赔偿。”这是我国法律第一次正面规定了内幕交易人的民事责任的构成要件及其损失赔偿的计算方法。

(二)内幕交易民事责任制度的制度功能

内幕交易人因提前掌握影响证券交易的信息，可使自己免受交易风险的影响，而一般投资者因信息的不对称往往要承担较大的交易风险，这将使得证券市场失去公平、公正性，并影响投资者对市场的信心，从根本上腐蚀市场的正常机制，影响市场的健康发展。

一般来说，如果法律允许当事人就某一违法行为提起民事诉讼要求侵害人承担民事责任时，其隐含的预期目标应当包括对侵害者的威慑以及对受害者的补偿。因此，内幕交易民事责任制度所欲实现的制度功能也应当包括对与内幕交易人从事反向交易的投资者的补偿功能和对内幕交易人的威慑功能，以期维护证券市场良好的交易生态秩序。

弥补损失是民事赔偿最基本也是最重要的功能，证券内幕交易民事赔偿诉讼能够有效地补偿投资者因内幕交易行为而造成的损失，弥补行政、刑事责任追究机制的不足，同时与二者形成有效互补，还可以巩固投资者信心，鼓励交易以繁荣证券市场。同时，证券内幕交易民事赔偿诉讼的发起者可以是全体投资者，有利于准确打击和惩处内幕交易，增加内幕交易人的违法成本，最终阻止其继续从事内幕交易。

二、我国内幕交易民事责任的现状：以“光大证券案”为例

我国资本市场建立二十余年以来，内幕交易屡禁不止严重扰乱了证券市场的正常发展。其间，法院受理了4起内幕交易民事案件，除“光大证券案”判决内幕交易人向投资者赔偿损失外，其余3起案件无一例投资者获得赔偿，可以看出目前我国还是以行政责任和刑事责任为主要手段来对证券违法行为进行惩处，证券内幕交易民事赔偿诉讼发展缓慢。

(一)“光大证券案”的案情简介

201 3年8月16日上午，光大证券在ETF申赎套利交易时，因程序错误，其所使用的策略交易系统以234亿元的巨量资金申购180ETF成分股，实际成交72.7亿。其后，在没有履行信息披露义务的情况下，光大证券通过做空期指、卖出ETF等方式对冲风险，利用内幕信息在一定程度上避免了损失，构成了内幕交易。

对于上述事实，中国证监会认为：光大证券公司因程序错误而进行的交易，可能影响投资者判断，对沪深300指数，180ETF、50ETF和股指期货合约价格均可能产生重大影响，同时这一信息在一段时间内处于未公布状态，符合内幕信息特征，中国证监会据此依法认定其为内幕信息。光大证券公司自身就是信息产生的主体，对内幕信息知情，应该履行信息披露义务。但是光大证券公司决策层了解相关事件的重大性之后，并未履行信息披露的义务，而是利用内幕信息进行的违法交易。此时公司具有进行内幕交易的主观故意，符合《证券法》中“利用”要件，应当认定为内幕交易。光大证券公司内幕交易性质恶劣，影响重大，对市场造成了严重影响，应当依法予以处罚。

(二)“光大证券案”的判决要点

上海高院在二审判决中针对“光大证券案”中的争议问题进行了回应，并最终认定光大证券构成内幕交易，判决其对投资者的损失进行赔偿。

1、光大证券交易行为的定性问题

上海高院认为，光大证券主张的“21世纪网已对错单信息进行披露”不构成内幕信息披露。21世纪网刊并非权威机构或光大证券自身，且光大证券未对其披露行为进行及时地确认，因此，该网刊的披露行为难以作为投资者进行交易的判断依据。

2、光大证券的主观过错问题

对于光大证券认为其公告错单信息符合《上市公司信息披露管理办法》对及时性的要求这一主张，上海高院认为，光大证券作为专业证券公司，应当了解《证券法》的规定，“立即”将错单信息向资本市场进行及时、全面地披露，并在披露前戒绝交易。据此，上海高院认定光大证券具备主观故意。

3、光大证券交易行为的违法性问题

上海高院认为，光大证券的交易行为违法了《证券法》第73条、《期货交易管理条例》第3条的规定。在出现错单交易后，光大证券并未针对可能遇到的风险进行一般的对冲交易，而是利用内幕信息进行违法交易，其行为当然具备违法性。

4、内幕交易行为的因果关系认定问题

我国目前的证券、期货法律法规未对因果关系的认定作出具体的规定。上海高院认为内幕交易人应当承担的侵权责任，但在因果关系的认定上不同于一般的民事侵权的认定标准。上海高院在比较了内幕交易和虚假陈述后，认为二者同属于证券侵权范围，且在立法目的上具有类似性，因此参照适用了虚假陈述民事诉讼中推定因果关系的方法。

光大证券利用内幕信息，与普通投资者进行了交易，侵害了投资者的公平交易权，进而对交易相对方的合法财产权益构成严重威胁甚至造成实际损害。因此只要内幕交易发生，并有投资者因此造成实际损失，除非内幕交易人能够证明其损失是由自身原因或者其他原因造成，原则上可以推定内幕交易和损失之间存在因果关系。

5、投资者损失的认定问题

本案主要涉及期货交易，上海高院认为，本案信息传递很快，期货交易是T+0、“专业性更强，日内交易次数较为频繁，(投资者)应能更为密切地关注市场”之余，认定基准价格是内幕信息公开的第三个交易日的收盘价。

在光大证券案中，由于欠缺法律对于因果关系认定及损失计算的直接规定，在参考虚假陈述民事赔偿的相关规定及域外经验的基础上，采取了因果推定的方法。该案作为对内幕交易民事赔偿的首次司法尝试，对后续案件的审理和相关法律的出台具有一定的影响力，但具体体现的推理逻辑和合理性仍有待检验。

三、内幕交易民事责任制度的比较法经验：以美国为例

我国资本市场建立时间较短，内幕交易相关法律制度并不十分完善，因此需要借鉴证券市场发达的国家和地区的先进判例经验和法律制度，不断完善我国内幕交易的相关法律规定。

(一)美国关于内幕交易的规制经验的概述

美国内幕交易民事责任制度的调整对象经历了从传统的面对面交易到公开市场上的集中竞价交易、从传统内部人到外部人、从内幕人自己交易到包括泄露内幕信息交易等重大变化，在争议与质疑中不断发展。

在面对面交易时期，内幕交易民事责任制度存在多数规则和少数规则之争。多数规则是指内部人作为受托人，对公司作为一个整体负有信义义务，对个别的股东并不负有信义义务。此时，内幕交易被认为是合法的行为。而在Strong v.Repide案中，法院认为内幕交易人存在不合理的隐瞒信息等行为，认定公司董事和高管负有公开信息的忠实义务，认定内幕交易违法，即少数规则。

在集中竞价交易时期，美国通过一系列判例逐渐确立其关于内幕交易民事责任的相关法律制度——公开或戒绝交易”规则，支持了投资者对内幕交易人提起的民事赔偿诉讼，并确定了应当承担“公开或者戒绝交易”义务的主体范围。

(二)美国关于内幕交易的规制经验的历程

在In re Cady，Roberts & Co.一案中，美国证监会以判例的形式确立了“公开或者戒绝交易”的规则。1974年，在Shapiro v.Merrill Lynch，Pierce，Fenner & Smith，Inc.案中，美国联邦第二巡回法院认为，内幕交易人有义务向投资者披露信息，在没有披露内幕信息的情况下，内幕交易案件可以采用因果推定的方法，即只要投资者知道内幕信息时不会选择从事证券交易，则可以认定投资者损失与内幕交易之间存在因果关系，这样与内幕交易人在“同一时间段内”进行反向交易的所有“同期交易者”都可以作为原告。

随后，推定因果关系的方法在Firdrich v.Bradford一案中被推翻。面对推定因果关系的质疑，美国联邦第二巡回法院采取了折衷方式，没有继续争辩因果关系问题，转而分析内幕交易的赔偿问题，采用了“吐出利益法”将内幕交易人的赔偿总额限制在其因内幕交易而获益的范围内，假如索赔的金额超出获益，则进行比例分配，这就在总体上限制了内幕交易人的赔偿数额，避免了对内幕交易人的极度不公平。

198 4年美国制定《内幕交易处罚法》，授权SEC 以原告的身份对被告提起民事诉讼，且有权征收三倍的民事罚款。随后，1988年国会通过《内幕交易和证券欺诈执行法》在《证券交易法》中创设了内幕交易受害者的明示诉权。该条规定：任何知悉内幕信息者以不法方式利用该信息进行交易的，所有与其在同一时间从事相反交易的人均可向法院提起民事诉讼要求赔偿，无需证明因果关系。

美国上述案例中关于证券内幕交易民事责任的认定标准不一，实践中引起了各方的争议，但自1988年的 Basic，Inc.v.Levinson 案后，美国联邦最高法院确认了“市场欺诈理论”，即假定证券市场上的证券价格受到公开信息的影响，那么向证券市场披露虚假信息或不披露内幕信息，都会对证券价格造成实际影响，从而对善意投资者造成不利影响。在被告负有披露义务的情况下，“市场欺诈理论”不仅适用于证券虚假陈述的案件，而且也适用于内幕交易案件。

从美国的规定来看，对内幕交易提起民事诉讼可以通过两个途径。一是依据《证券交易法》第10b条及10b5的规定，此时投资者需要证明交易因果关系及损失因果关系；二是依据《证券交易法》第20a的规定，此时不需要证明因果关系，但损失赔偿数额受到限制。无论从因果关系的证明难度还是从损失赔偿的数额限制来看，美国的内幕交易民事责任制度发挥的功能都比较有限。

四、我国内幕交易民事责任制度的不足：因果关系的认定及赔偿数额的计算

关于内幕交易民事责任的法律性质，通说认为内幕交易的民事责任属于侵权责任，因此需要满足侵权责任的构成要件，因果关系的认定以及损害赔偿数额的确定作为民事侵权责任的重要构成要件。

(一)内幕交易民事责任中因果关系认定的不足

作为内幕交易侵权责任构成要件的因果关系，不仅直接决定着适格原告的范围，更关涉内幕交易民事责任的法律政策倾向。

由于证券交易的特殊性，传统的侵权责任认定中的因果关系证明方式难以在内幕交易民事案件适用。集中竞价的证券市场每天交易量和交易额巨大且涉及主体众多，交易换手率高，同时证券价格易受多种因素影响，敏感度高，如果机械地以传统因果关系认定方式来处理内幕交易民事案件，势必会引起内幕交易民事诉讼原告范围难以确定以及损害赔偿额度难以计算等问题。

在“光大证券案”中，上海高院在参考了证券虚假陈述案件中因果关系认定方式，采取了因果关系推定，这种因果关系的认定方式虽然有利于保护善意投资者，但也会引起滥诉、对内幕交易人不公平等问题。

在内幕交易对于价格的影响方面，首先，因为证券市场上存在着诸多风险因素对证券价格存在影响，同时，内幕交易人往往会采取多次小量交易的方式，来隐藏其行为对证券市场的影响；其次，内幕交易是内幕信息持有人利用其掌握的内幕信息进行交易，以此来获得收益或者避免损失，这种受益行为并不是其他投资者受到损失的原因，即便没有内幕交易，善意投资者的损失依然会发生。因此，内幕信息而非内幕交易是造成证券市场价格显著波动的原因，投资者无法证明内幕交易是造成证券价格波动的决定因素。

(二)内幕交易民事责任中赔偿数额计算的不足

损害赔偿向来是民事侵权责任中的重要问题，在“光大证券案”中，损害赔偿的计算方式也是法院判决中的一个重要争议点。一般来说，内幕交易给投资者造成的损失往往包括了两部分：一部分是因内幕交易导致证券价格下跌或上涨造成的损失；另一部分是证券市场正常的价格波动造成的损失。二者经常交织在一起，如何认定赔偿数额具较大难度。

我国《证券法》第76条并没有对损失计算作出明确规定，“光大证券案”认定基准价格是内幕信息公开的第3个交易日的收盘价，《证券法(修订案)》第92条以内幕信息公开后10个交易日平均价格为基础进行计算。从判例和立法趋向上看，我国倾向于采取差价计算法，并结合了内幕交易惩罚性赔偿制度。但这种计算方式内含的理念在于，内幕交易行为导致了证券的价格波动，但如何证明内幕交易人对证券价格造成影响仍然是一个难题。

五、结语

我国资本市场建立时间较晚，相关法律制度与资深市场发达的国家相比不完善，因此在立法和判例中需要借鉴域外经验，但是借鉴外国的先进立法不能仅仅是照搬照抄，而是要在将我国的实际状况和先进的法律理念相结合后，才能针对中国目前存在的问题进行合理科学的立法，制定出符合我国实际国情的法律，从而可以避免立法空洞以及实际效果与预期目的背道而驰的现象。

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