行为金融学理论与实证

李秋实+马晓

（中央财经大学 北京 海淀 100081）

【摘要】如今的资本市场行为使得我们无法否定投资的必要性，行为金融学正在这样的背景下不断演变。这篇文章是对目前学界公认的行为金融学各部分相关研究的综述。由于行为金融的领域正在不断扩张，这篇文章选择其中的一部分做综述讨论。

【关键词】行为金融学 实证

行为金融学基于一种非理性的观点，即投资者或很少一部分投资者都受到行为偏差的影响，这意味着他们的交易决策可能不够完全理性。这种假设观点是心理学观点引入金融学背景的产物。

主要的理性偏差假设：

（1）过度自信和过度乐观：投资者高估他们的自身能力，和他们拥有的信息准确性。

（2）代表性：投资者的投资决策基于其掌握的表面特征而非概率。

（3）保守性：投资者预测时面对新信息仍坚持原来的观点。

（4）信息使用偏差：由于记忆性，投资者夸大其自身近期发现的和经历的事件。

（5）框架依赖：信息的呈现形式影响投资者决策。

一、套利限制

行为金融的一个关键论点是，不理性的交易者能够长期地影响市场价格，是因为套利行为是受到限制的。在理性市场观念中的由于套利使得价格达到平衡的现象，在真实世界中是受限的。研究证明，套利的限制是存在的。Mitchell、Pulvino、和Stafford（2002）记录了82个案例，其中每家公司的市场价值小于该公司股票市场价值。这些情况意味着套利限制使得迅速纠正定价的异常化，而且他们发现纠正定价过程具有一定的持续性，这证明了套利的障碍，人们许多时候不能把很简单的套利机会付诸实践。

Barberis和Thaler（2003）概述了套利限制的各种问题。当错误定价的资产缺乏价格相当接近的替代品时，套利者面临基本风险，因为他们无法有效地对冲其错误定价的资产。即使有一个价格接近的替代品，套利者也面临噪声交易者带来的风险和套利交易的高实施成本的风险。

二、行为资产定价模型

学术界讨论资产定价和解释股票收益的横截面，而同样的问题对于从业者，属于“股票选择”的问题。如果投资者的行为偏差以可预测的方式引起股票的错误定价，那么积极的管理者可能通过利用针对这些错误定价的策略来赚取利润。

投资者情绪

一个重要的问题是投资者情绪是否有可能影响股票回报，这被大多数从业人员认为是不言而喻的。但传统金融理论中情绪对资产定价的影响效果不大。最近的行为金融文献中证明了投资者情绪影响股票回报率。这种效应对于难以估值和难以套利的股票最为突出。这类股票包括小盘股票、刚上市股票、无利可图的股票和极端增长的股票。当投资者情绪高时，这些类型股票的后续回报往往相对低，反之亦然。Hirshleifer和Shumway（2003）提出证据表明，全球市场的每日回报都受到该地区主要证券交易所城市的天气影响，而利用回报的可预测性做出的策略涉及相当频繁的交易，并且交易成本很可能覆盖大多数投资者的全部收益。Kamstra、Kramer和Levi（2003）提供了相似的证据，表明全年各国的回报率与日光小时数有关，这可能是由于季节性情感差异的出现。

保守或过激反应

行为研究的另一个关键领域是投资者对证券定价信息的反应保守或反应过激。现有的实证证据表明部分良性股票短期（長达12个月）的回报平缓，但长期（三至五年）过高。这个证据对行为金融研究者提出了一个挑战，需要提出一个解释初始反应保守但长期反应过激的理论。目前已经设计了各种行为模型来解释以上实证发现。在Barberis、Shleifer和Vishny（1998）中，投资者拥有保守性偏见和代表性启发。保守主义意味着个人在面对新证据时，很难改变自己的信念，所以在短期保守。代表性启发表示个人基于表面特征和类似的经验而评估事件的概率，而不是客观概率在长期表现出过激反应。

三、行为公司财务决策

行为金融也用于公司财务决策的分析。Baker、Ruback和Wurgler（2007）指出，行为观念向企业融资决策的融入采取了两条不同的方式。第一种方式认为投资者不够完全理性，企业管理者根据投资者的行为做出企业融资决策。第二种方式认为，企业管理者可能会行为偏差，做出偏差的企业融资方案。例如，管理者可能做出过于自信的决定。Baker（2007）指出，第二种“非理性管理者”的方式比第一种方式行为偏差更严重，它侧重于管理层对市场错误定价的反应。

四、个人投资者

专业投资者可以利用个人投资者的偏见和错误的认识，并以牺牲个人投资者的利益为代价赚取利润；金融服务公司可以利用这种偏差来安排产品设计；监管机构的行为金融研究促进监管和教育，用于缓解偏差和改善个人投资者的福利。经实证分析，即使在非常简单的情形下，个人投资者也不能理性地行为。Elton、Gruber和Busse（2004）研究了投资者对指数基金的选择。每个基金的费用各不相同，并且给出几乎相同的投资策略，这些差异削弱了可预测性。Seth、Jiang和Huberman（2004）提出投资者处理投资选择的差异化，他们以实证分析得出了基金选择数量与参与率之间的负相关关系。有两个基金选择的计划的平均参与率为75%，而在有20个基金选择的计划中，参与率为70%，并且在40个基金选择的计划中，参与率为65%。结果表明，基金选择增加了复杂性，阻碍投资者加入投资计划。

五、风险心理学

Shiller（2003）明确地看待心理学在风险管理中的应用。支持行为金融的行为偏见最明显的是过度自信，这可能导致个人低估风险。风险的复杂性也可能使风险感知方面产生问题。Shiller提出了“风险感觉”的概念。他指出，对风险的有效识别可能不足以激发行动。但有时某些客观上微不足道的风险，如果他们以某种方式设法创造情感反应，反而会激发行动。例如投资者对核电站爆炸等“恐惧”的低概率事件的情感。

参考文献：

[1]权丽平，张彦伟.亚洲金融危机——行为金融学的剖析[J].金融研究，2005，（8）.