住房债务对住房财富效应的抑制作用

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内容提要：本文利用中国家庭金融调查中心（CHFS）的微观家庭金融数据，运用债务杠杆率分组回归分析方法分析家庭住房债务对体现住房财富效应的家庭非自由消费支出的影响。研究表明：家庭非自由消费支出对持久性收入的变化最敏感，其次是家庭人口数量、住房价值和金融资产；无住房债务和低住房债务家庭的住房财富效应显著，高住房债务家庭不仅住房财富效应不显著，而且已呈现出相对贫困化。

关键词：住房债务；家庭消费支出；抑制作用；住房财富效应

中图分类号：F810 文献标识码：A 文章编号：1001-148X（2017）02-0172-05

居民住房商品化改革以来，我国住房金融市场迅猛发展。根据中国人民银行的数据统计，2000年年底全国个人住房抵押贷款余额仅3 306亿元人民币，截至2015年年底，全国个人住房抵押贷款余额高达131万亿元，15年时间内增长了近40倍。从个人消费信贷的构成看，我国个人住房贷款构成了个人消费信贷的绝大部分。1998年至2015年间，我国个人住房贷款余额占个人消费信贷余额的比重平均为82%左右。尽管这一比重自2011年以来有所下降，但仍有70%左右。

房价上涨意味着家庭财富的增加，这被称为住房的财富效应，主要表现为：（1）兑现的财富效应。住房可以视为家庭的一种投资品，通过出售兑现资本收益，并用于增加家庭消费支出。（2）未兑现的财富效应。住房增值提高了住房的贴现价值和预期价值，受心理预期的影响，家庭可能会相应增加消费支出。（3）金融加速器效应。住房升值后，以住房为抵押可获得更多外部融资，进一步投资可获得更多的收益，并相应增加消费支出。一般来说，其财富效应主要是由家庭消费支出的增加来体现。黄静和屠梅曾（2009）的研究表明房地产财富对居民消费有显著的促进作用。

我国住房的财富效应主要是通过未兑现的财富效应和信心效应而对家庭消费支出产生影响。由于受到住房再融资工具的限制，我国家庭住房的财富效应很有限，大部分家庭不能明显从房价上涨中体现消费支出的增加，住房的财富效应受到一定程度的抑制。家庭是否增加消费在很大程度上仍主要取决于对储蓄消费的权衡。因为在缺乏住房再融资工具时，家庭消费支出来源于当期收入和储蓄，增加消费支出主要依靠减少储蓄水平。陈健和高波（2012）的研究表明我国个人住房的财富效应存在地区差异。王柏杰等（2011）发现我国房地产财富的短期消费效应低于长期消费效应，且房价较高的省市并未体现出较高的消费效应。

而家庭住房债务对住房财富效应抑制作用更加显著和直接。房贷债务杠杆率反映了家庭住房贷款债务现金流支出的水平，高杠杆率家庭一般现金流较紧张，低杠杆率家庭现金流较宽裕。房地产资产价格上涨致使家庭的财富增加，当财富水平超过了预防性储蓄的需要时，家庭就倾向于减少一部分储蓄而增加消费支出。高杠杆率家庭现金流已经很紧张了，即使有增加消费的意愿，其消费支出的增加也有限；而低杠杆率家庭现金流较充裕，其增加的消费数量相对就较多。对于缺乏住房再融资手段的我国家庭来说，低杠杆率家庭的消费支出对住房增值更加敏感，而高杠杆率家庭应该相对不敏感。因此，住房财富效应与家庭债务杠杆水平的关系成为本文研究的主题。

一、研究模型设定与样本描述性统计

在缺乏住房再融资金融工具的背景下，对于住房贷款债务负担程度不同的家庭，消费支出对住房价值变化的敏感程度有所不同。本文采用微观家庭金融数据分析影响家庭消费的因素，重点考察住房价值对消费支出的影响，即采用杠杆率衡量家庭房贷债务负担水平，按照杠杆率的高低将家庭分组，并比较住房价值对消费支出的影响系数，以检验债务杠杆率对消费-住房价值弹性的影响。回归模型如式（1）所示：

其中LnNDS为被解释变量，家庭非自由消费支出的对数值；Explaini为解释变量，包括家庭持久收入、金融资产价值、住房价值和生产经营性资产价值，都为对数值；Controli为控制变量，用于区分家庭的异质性特征，包括城乡、地区、债务情况、家庭人口数量、户主年龄、户主教育年限等。式（1）中的变量说明见表1，债务杠杆率采用债务收入比，用未偿还债务存量（包括用于购房银行贷款和民间借贷）与家庭年收入的比值来衡量，并将高杠杆率家庭定义为杠杆率从高到低排序前25%的家庭，但参与杠杆率排序的样本排除了无住房债务家庭。

本文使用2011年、2013年和2015年中国家庭金融调查的数据，数据预处理时删除了回答问题不完整及数据不合理的样本（如医疗费用报销大于医疗费用支出的），删除了收入小于800元和收入排名前05%的高收入家庭，还删除了暂时性收入高于持久性收入的家庭。

多套房家庭相比一套房家庭有两个可能的融资渠道：一是出售富余的住房而兑现资本利得；二是虽然我国没有正规的住房再融资工具，但是民间借贷较普遍，更是我国家庭缓解流动性约束的一个重要渠道，多套房家庭有可能拿出富余的住房做抵押进行民间借贷。一套房家庭虽然也有这种可能，但总体来说不具有代表性。所以，分析债务杠杆效应时要排除住房再融资的影响。此外，CHFS在每次调查时既有新增样本，也有旧样本。为了更好地排除价格变动等时序因素的影响，本文只做截面数据分析，仅对每个年度调查的新样本进行分析，剔除了调查当年度对旧样本的回访数据。因此，每个独立回归分析所使用的CHFS样本没有重复的家庭，都是截面数据。

样本数据的描述性统计见表2，表2按债务收入比将家庭分為3组，债务收入比取值为“0”代表家庭没有住房债务；表中的数据未进行对数化处理，消费支出、收入、各类资产的单位都为元，金融资产、生产经营性资产、住房的价值为当年CHFS受访家庭自评的价值。从纵向来看，2011年到2015年家庭的非自由支出、持久收入、金融资产、生产经营资产和住房价值有非常显著的提高，导致这一变化的重要原因是价格水平的变化。从横向的分组比较看，家庭非自由消费支出在不同年份、不同分组之间没有显著差异，持久收入、金融资产均值在2011年和2013年不同分组间没有显著差异。高杠杆家庭的持久收入、金融资产在2015年时均值要显著低于无债务和低杠杆家庭，高杠杆家庭的经营性资产在2011年较高，而在2015年却是低杠杆家庭的经营性资产更高，在三个调查年份中都是高杠杆家庭的住房价值更高。从持久收入、金融资产和经营性资产的分组比较来看，高负债率家庭与2011年相比在相对贫困化，早期可能是较富有家庭在贷款买房，而近年来可能更多的是较贫穷的家庭在贷款买房。比较分组家庭的人口统计特征可以发现高杠杆率家庭的户主年龄显著较低，受教育年限相对较长。

二、住房债务杠杆率对消费-房价弹性的影响

利用2011年、2013年和2015年度的CHFS数据，按照杠杆率高低将样本家庭分组回归后，发现不同分组家庭对住房价值的回归系数有显著差别（参见表3），非自由消费支出对持久性收入的变化最敏感，其次是家庭人口数量；在家庭资产类别中，不同家庭对住房价值的变化最敏感，其次是金融资产。

债务收入比高的家庭，住房价值对消费支出的影响在三组数据均不显著，而债务收入比为0（即没有房贷债务）和低的家庭分组的消费-房价弹性显著为正；同时，无住房债务家庭和低债务杠杆率家庭的消费-房价弹性存在显著差异，无住房债务家庭的消费-房价弹性只有低债务杠杆率家庭的一半左右。该现象反映的是住房价值带来的心理效应，与无住房债务家庭相比，有住房债务家庭会更关注住房价值的变化，其消费支出对住房价值的变化更敏感。

在收入水平一定的条件下，我国家庭想要增加消费只能依靠减少储蓄或者获取外部融资。在我国目前的金融体系下，一套房家庭缺乏将住房增值兑现的手段；当住房升值时，一套房家庭只能通过减少储蓄来增加消费；由于预防性储蓄动机的存在，家庭只会适度地减少储蓄、增加消费支出。消费支出增加的程度由家庭的主观意愿决定，房贷债务杠杆率是影响这种主观意愿的重要因素。房贷杠杆率较低的一套房家庭定期还本付息的压力较轻，家庭现金流较充裕，当住房增值导致家庭财富增加时会增加一定的消费，表现为消费-房价弹性显著为正；房贷杠杆率较高的一套房家庭定期还本付息的压力较大，现金流紧张；当住房增值导致家庭财富增加时尽管也希望增加消费，但是现金流紧张，又无法基于房价增值而获得外部的消费信贷，致使他们对于房价的变化不那么敏感，表现为消费-房价弹性不显著。

从2015年的回归结果看，有债务家庭的持久性收入对消费的影响不显著。在高杠杆家庭分组中，除了家庭人口对非自由消费支出有显著影响外，其他所有因素对非自由消费支出都没有显著影响，这表明该类家庭的非自由消费支出已经是最低限度：只受人口因素影响，不受其他因素影响。出现该现象的可能原因在于描述性统计分析中的“近年来高杠杆率一套房家庭”的相对贫困化。

三、结论

近年来，我国房地产市场迅猛发展，家庭住房贷款和住房拥有率快速提高。本文运用中国家庭金融调查中心（CHFS）的微观家庭金融调查数据，分析了我国家庭住房债务杠杆率对家庭非自由消费支出——家庭财富效应的影响。根据我国家庭住房债务杠杆率，对一套房家庭进行分组回归分析的结果表明：（1）在家庭消费的各影响因素中，非自由消费支出对持久性收入的变化最敏感，其次是家庭人口数量、住房价值和金融资产。（2）家庭住房的财富效应受家庭住房债务杠杆的显著影响；无住房债务和低住房债务杠杆家庭的住房财富效应显著，而高住房债务杠杆家庭的住房财富效应不显著。（3）高杠杆率家庭呈现出相对贫困化现象：与2011年相比，2015年的高住房债务杠杆率家庭的持久性收入、金融资产、经营性资产显著低于低杠杆率和无住房债务家庭；在2011年时，这种对比却是相反的；特别地，2015年的高杠杆率家庭的非自由消费支出只显著地受家庭人口数量影响，而不受其他因素影响。

参考文献：

[1] 李春风，刘建江，陈先意. 房价上涨对我国城镇居民消费的挤出效应研究[J].统计研究，2014（12）.

[2] 黄静，屠梅曾. 房地产财富与消费：来自于家庭微观调查数据的证据[J].管理世界，2009（7）.

[3] 王柏杰，何炼成，郭立宏. 房地产价格、财富与居民消费效应——来自中国省际面板数据的证据[J].经济学家， 2011（5）.

The Inhibitory Role in House Wealth Effects by Housing Mortgage

XIE Mian-bi， YAN Zheng

（College of Finance & Economics， Jimei University， Xiamen 361021，China）

Abstract：By using the micro household financial data from China Household Finance Survey and the analytical method of group regression with debt leverage ratio， this paper analyzes the impacts of housing debt on household non-discretionary spending reflecting housing wealth effects. The research finds that household non-discretionary spending is the most sensitive to the change of household permanent income， and then with household population， housing value and finance asset in turn； the housing wealth effect of the household without housing debt or with lower housing debt ratio is significant， while that of the household with higher housing debt ratio is not significant， and has tended to become relative poor recently.

Key words：housing debt； household consumption expenditure； inhibitory role； housing wealth effect

（責任编辑：关立新）