我国地方债发行中的困境与对策

俞伯阳

摘 要：2009年以来，我国地方债经历了“财政部代发”“自发代还”与“自发自还”几个阶段。但从2014年“自发自还”的发行结果来看，地方债的发行利率与国债利率高度趋同，甚至出现倒挂，说明发行制度存在缺陷。研究表明我国较为深层次的制度缺陷，导致地方债市场化改革的困境，在“自发自还”模式下有了更加突出的表现，但不能因此否定“自发自还”制度的进步性。目前的困境主要包括：财政独立性的缺乏，融资冲动的难以遏制，信息披露的不完善以及金融机构的利益输送。真正实现地方债发行制度的市场化，还需经过较为艰难的体制改革。

关键词：地方债；自发自还；利率倒挂；隐性担保

中图分类号：F812.5 文献标识码：A 文章编号：1003-3890（2016）06-0044-06

一、引言

地方政府融资平台风险，目前为国内金融体系最严重的三大风险之一。近几年来，通过地方政府的融资平台，地方债务得到快速增长。比如，从2007年末至2013年，地方债务从不足5万亿元上升到近18万亿元。也就是说，在短短六年时间里，地方政府债务总额增加三倍以上，特别是近两年增长更快。如果得不到有效抑制，地方政府债务危机不可避免。

虽然旧预算法原则上禁止地方政府发债，但在国务院批准的情况下可有例外，这就为我国旧预算法下的地方政府发债尝试奠定了基础。2009年以来，我国地方债经历了“财政部代发”“自发代还”与“自发自还”几个阶段。但在2015年之前，三种发行方式是交叉重合的，虽然从阶段上而言，进入了“自发自还”阶段，但财政部代发一直是我国地方债的主要发行方式。2015年，新预算法正式实施，我国选择了债务置换路径，地方债发行额度爆发式增长，几乎超过了所有研究人员的预期。进入2015年以后，“自发自还”也成为了最为重要的发行方式。在2014年“自发自还”试点初期，发行制度的相关缺陷大量暴露，甚至有不少学者提出“自发自还”是制度的倒退。本文将对“自发自还”制度进行讨论，并分析我国地方债发行中存在的根本性问题，以及可能的解决方案。

二、相关文献综述

地方债问题是近年来我国学术界的研究热点。王征[1]建议对地方债采取审慎监管的对策，并从当时的宏观经济环境入手，提出了紧缩货币和宽松财政相结合的政策匹配。目前的宏观环境与当时依然未出现太多变化，相应的宏观政策已在实施，但地方债发行规模远大于笔者的预期。周学东[2]比较了我国城投债与美日市政债的异同，认为我国城投债的问题主要在于监管缺失、负债规模管理失控、信息披露不足、中央政府存在隐性担保等。周晓明[3]讨论了土地财政、商业银行与影子银行三者在地方债问题中的相互联动关系，认为我国地方债问题的核心在于政府职能与经济增长方式的扭曲。黄志勇[4]则建议转变财税体制与政府职能，最终并将平台债转化为地方政府债券。张超[5]利用省际面板数据实证分析了土地财政以及城投债对于经济增长的影响，将土地财政分为税收、出让金收入、抵押融资三部分，研究表明通过税收进行的土地财政运作对于经济增长具有相对积极的作用，通过土地出让金收入进行的土地财政运作推动作用较弱，抵押融资部分的作用最次。熊伟[6]对于“自发自还”模式存在异议，认为既然我国的地方政府难以获得财政独立性，便不如回到中央政府借债转贷地方模式。他建议在短期应变卖国有资产填补债务缺口；在长期应确定地方政府的财政独立性，并推进地方政府资产负债表的编制与评级制度的引入，认为考虑到我国地方财政的非独立性，我国难以真正实现“自发自还”。与熊伟观点相左，周学东[7]则认为以规范的地方政府债券替代城投债，具有更强的现实可行性。吴国平 等[8]结合拉美国家上世纪八十年代的债务危机，分析了我国地方债存在的问题，并提出了相关建议。贾康[9]从财税体系角度对我国地方债中的问题进行了分析，也建议以规范的地方政府债券替代城投债。此种声音在后续的政策变迁中几乎被全盘接受，与此后的债务置换思路基本一致。傅智辉[10]对于我国地方政府债券的发行体制提出了政策建议。

对于2014年我国开始实施的地方债“自发自还”模式，樊轶侠[11]指出，“自发自还”有助于强化地方政府的偿债责任，优化资金使用效率，对于推动事权与财权的责任改革，理清中央与地方关系具有重要作用，也有利于推动地方政府资产负债表的编制，规范信息披露，强化市场约束。但由于地方政府财政独立性的缺乏，所以与真正的市政债还有较大差距。此外，我国“自发自还”地方债规模尚小，难以有效替代城投债；由于财税体系与产权关系不清，地方债发行依然存在巨大困境。张宏[12]指出，地方债发行的前提是地方政府资产负债表的编制、信用评级体系的完善以及风险预警体系的建立。目前条件尚不具备，“自发自还”模式难有实质性进步。袁志辉[13]基于广东、山东等省“自发自还”的结果，指出地方债扰乱了利率市场定价与资源配置。地方政府财权、事权的不对称，以及金融机构的利益输送是根本问题，与美国的市政债和项目债的差距依然很大，我国地方债发行的市场化程度有待提高。冯禹丁[14]指出，“自发自还”模式旨在用明规则替代潜规则，但在土地、财税、权力制衡等根本性制度变革尚未完成之时，地方债改革的目标可能难以实现。

上述学者们所讨论的地方债，既包括城投債，也包括地方政府债券，由于长期以来，我国城投债的规模远远高于地方政府债券，所以学者们普遍以城投债代替地方政府债券，作为地方债的研究对象。但随着债务置换的推进，地方政府债券将逐步成为地方债的主要形式，所以本文所讨论的地方债专指地方政府债券。“自发自还”制度实质上并未涉及到地方债的本质规则，仅仅是发行环节的程序性改革，所以本文在讨论“自发自还”制度的优缺点以后，重点分析我国地方债的困境与对策。

三、我国地方债“自发自还”模式出现的问题

从2009年至今，我国地方债经历了“财政部代发”“自发代还”与“自发自还”几个阶段。2009年，国务院出台了应对次贷危机的经济刺激政策，为了支持地方政府投资，决定由财政部代办地方政府债券发行，并由财政部代办债券的偿还。2011年，国务院批准地方政府自行安排地方债的发行，但依然由财政部代办债券的偿还。2014年，国务院批准地方债“自发自还”，由地方政府自行安排发行与偿还。地方债发行的市场化特征逐步加强，地方政府的偿债责任进一步加大。

2014年，国务院批准了10个城市试点“自发自还”，包括广东、山东、江苏、江西、宁夏、青岛、浙江、北京、上海和深圳，期限包括5年期、7年期和10年期。其中广东、江苏、宁夏的中标利率与当日同期限国债收益率基本持平，不同期限有一两个基点的差别；江西三个档次地方债的中标利率均较当日同期限国债收益率高两个基点；而山东的5年期、7年期、10年期地方债的中标利率分别较当日同期限国债收益率低20个基点、21个基点以及20个基点，出现利率倒挂。上述5省的中标利率情况见表1。

从理论上讲，地方债的中标利率无论如何都应当高于当日同期限国债收益率。首先，中央政府对于国债的偿付义务是法定的，而对于地方债的担保则是隐性的，没有法律约束，存在打破隐性担保的可能。其次，国债规模大，市场认可度高，在二级市场上交易相对活跃，流动性明显优于地方债。再次，商业银行在计算监管资本要求时，国债的风险权重为0，而地方债的风险权重为20%，商业银行持有国债的资本占用远高于地方债。以商业银行为主的金融机构，为何不在市场上直接买入国债，而要以如此低的利率投标地方债，其中必然存在从金融机构向地方政府的利益输送。而由于我国“自发自还”地方债的总体规模相对较小，当存在部分金融机构利益输送的情况下，容易导致利率被操纵的现象，从而出现地方债利率对于合理区间的偏离，甚至与国债利率出现倒挂。

2014年我国地方债“自发自还”模式下的非市场化定价行为，其实在2013年的“自发代还”模式下已经有所体现。2013年在我国所有地方债中，“财政部代发”的地方债为2 848亿元，地方政府“自发代还”的地方债为652亿元。“财政部代发”模式下地方债的中标利率与当日同期限国债收益率存在20～30个基点的溢价，与市场预期相对一致。由于“财政部代发”存在明显的中央政府担保的承诺，所以上述溢价应当主要为流动性溢价。但同年“自发代还”模式下发行的地方债，其中标利率明显低于“财政部代发”模式下的中标利率，且与当日同期限国债收益率高度趋同。从“财政部代发”到“自发代还”，再到“自发自还”，发行利率不但没有提高，反而越走越低，与改革预期完全相反。笔者认为，主要原因在于“财政部代发”模式为多省市债券集中发行，投资人无法针对某一地方政府进行投标，因此也难以进行利益输送。但在“自行代还”与“自发自还”模式下，各地政府单独进行债券的发行，且地方政府能够清楚地看到购买人的名称、数量和价格，导致金融机构对地方政府的利益输送成为可能。

四、我国地方债发行中的困境

我国地方债发行中所出现的问题，具有深层次的制度原因，使得无论采取哪种发行模式，困境都难以避免。相关困境主要包括：财政独立性的缺乏，融资冲动的难以遏制，信息披露的不完善以及金融机构的利益输送。

1. 地方政府尚不具备与“自发自还”相适应的财政独立性。地方债的改革方向是由地方政府承担最终的偿付义务，取消中央政府对于地方政府的隐性担保，在地方政府无力偿还债务时容忍地方债违约的出现。但从目前我国中央政府与地方政府的财政关系来看，地方政府尚不具备相应的财政独立性。首先，分税制改革以后，大部分税收归属于中央政府，但是建设任务依然归属于地方政府，出现了权利与义务的不匹配。为了支持地方建设，目前中央对地方的转移，是地方财政收入的重要来源，但支付水平与支付规则并无明文规定。分税制改革在一定程度上加强了地方的竞争意识与独立性，也加强了中央集权的权威性，对于经济发展与政治稳定起到重要作用。但是目前的财政格局使得地方政府需要高度依赖中央政府，尚不具备真正的“自发自还”所需要的独立性。其次，社会保障是我国政府承担的重要负债，但政府的社会保障义务应当属于地方政府的债务，还是中央政府的债务，尚未有定论。目前我国实行的是地区统筹，社会保障属于地方政府的债务。目前社会保障体系资金缺口巨大，地方政府实际上无力承担。此外地方统筹也限制了人口的流动，造成了地区间的不平衡。所以我国的社会保障正在从地方统筹向全国统筹过渡。对于社会保障的偿债主体尚未形成明确的认定，即中央政府与地方政府的负债界限尚未划清，此时地方政府的负债尚不具有独立性。再次，目前我国尚未形成关于地方政府与中央政府之间权利义务以及资产负债界限的规则，除了上述的社会保障以外，还包括土地出让金的归属等。所以目前我国中央政府与地方政府具有难以分割的关系，地方政府短时间内难以具有必要的独立性。最后，中央政府对于地方政府的隐形担保是我国现有信用体系的核心，在此基础上形成了其他各种信任关系，以及投融资关系，包括平台公司以及其他国有企业发行的债券、资产管理产品以及银行贷款等。如果在短时间内取消中央政府对于地方政府的隐性担保，无异于颠覆了我国的整个信用体系，将导致资产价值以及风险水平的重估，也将导致金融体系的瘫痪并爆发严重金融危机。

2. 地方政府竞争机制滋生了其非理性的融资冲动。地方政府间的GDP竞争是我国改革开放以来经济高速增长的重要动力，保证了地方政府将经济建设作为工作重心，并以此提高人民的生活水平。但伴随着持续高速增长的GDP，我国也出现了各种经济问题，其中尤以地方债问题最为严重。经济增长的动力来源于消费、投资与出口。从我国的经济结构看，通过消费与出口拉动经济，是经济持续高速增长的良性手段。但刺激消费，增加出口的政策工具主要在中央政府而不在地方政府。且地方政府采取的有助于刺激消费、增加出口的措施，往往具有長期的、缓慢的、滞后性的特点，受制于我国地方官员较为有限的任职年限，相关政策难以有效实施。投资一方面可以被地方政府灵活使用，另一方面具有立竿见影的效果，所以成为所有地方政府的首选方案。投资既包括民间投资，也包括政府投资。要增加民间投资就需要招商引资，招商引资是各地政府的重点工作，但实际每年能够落地的资金总量相对稳定，难以在短时间内快速提高。政府投资是地方政府最具有主动权的工具，所以近年来成为各地政府推动经济增长的首要选择。如仅仅通过财政收入进行投资，规模相对有限，并不能推动经济短时间内的高速增长，所以各地政府都希望通过借债来增加投资规模。但我国《预算法》限制地方政府举借债务，所以地方政府采用成立城投公司，以此作为平台进行融资的模式。地方政府并不具有独立承担债务责任的能力，且此种模式也与《预算法》存在明显的背离。但适逢美国次贷危机以后，中央政府决定采取积极的财政政策，却没有其他有效的资金筹措手段，所以对于地方债采取了默许态度，从而出现了我国目前预计规模超过20万亿元的机制扭曲的地方债。

3. 不完善的信息披露无法支撑真正意义上的信用评级。我国地方债“自发自还”模式的一个亮点，便是引入了市场化的信用评级。评级的意义一方面是信息的搜集，另一方面是信息的分析，而前者又是后者的基础。但目前地方政府所提供的资料非常有限，尚不足以保证评级公司对地方政府的偿债能力做出准确的判断，如果在一个完全竞争的信用评级市场中，评级公司本应拒绝为信息不充分的市场主体提供信用评级，或者因此降低信用级别。但在我国的评级市场中，在城投债模式下，城投债是评级公司最为重要的评级对象，地方政府具有较强的市场垄断力。在“自发自还”模式下，中标地方债评级是评级公司实力的象征，所以尽管信息披露严重缺失，但地方政府依然获得了评级公司的评级，且信用评级较高。以“自发自还”模式下发行的地方债为例，所有债券都获得了最高的AAA级的信用评级。目前地方政府披露的信息大多是对外公布的年度报告，其中仅包含极其有限的财政收支情况与政府运营情况。且由于目前还没有明确的指标界定与披露规则，所以各地政府出于对自身最为有利的披露目标，不同地区所披露的数据口径并不一致，且部分地方政府不同年份披露的数据口徑也不一致。地方政府资产负债表是信息披露的必要内容，已经受到了各方的重视。截至2014年8月底，我国大部分省市已经在“权责发生制政府综合财务报告”的框架下，初步完成了对地方政府资产负债表的编制；上海、安徽、江西等省市已经开始在区县层面编制资产负债表的尝试。但目前尚未有任何地方政府对外公布资产负债表。笔者认为，这主要是由于地方政府与其他关联方的关系尚未理顺，对于资产和负债的界定尚存较大争议，所以短期内地方政府资产负债表的编制会一直停留在试编阶段，难以对外发布。此外，由于中央政府隐性担保的存在，我国目前的地方债评级高度关注中央政府的担保意愿，而非地方政府自身的还款能力，所以行政级别以及政治地位成为了最为关键的评级指标。在当前的财政体制下，此种评级模式具有一定的合理性，但其与真正意义上的地方债信用评级还存在较大差距。

4. 金融机构的利益输送破坏了发行市场的价格机制。在我国目前的债券市场中，金融机构是地方债最主要的投资人。但金融机构与地方政府之间的关联关系导致在地方债的发行中，往往伴随有金融机构向地方政府提供的利益输送，破坏了发行市场的价格机制。第一，我国存在大量地方金融机构，其在股权关系上本身就是地方政府的下属企业，自然需要听命于地方政府。第二，对于全国性金融机构，其分支机构的领导任免以及业务运营也受到地方政府的严格控制，所以也难以保持与地方政府的独立性。第三，地方政府及其下属的国有企业，在地方经济中具有重要地位，是金融机构的重要客户，为了更好地维系业务关系，金融机构也会为地方政府提供必要的利益输送。第四，地方政府及其下属的国有企业也是目前商业银行存款的主要来源，地方债市场上利益输送的背后往往伴随着存款的存放。地方政府与金融机构，在我国都属于体制内单位，分别是政府的左口袋与右口袋，存在天然的关联性，且政府官员与金融机构的领导常常互换位置，所以除了商业联系之外，金融机构与地方政府还存在着政治与情感上的关联性。金融机构的利益输送，导致地方债的发行利率要低于风险与收益考量下的市场均衡水平。尤其在“自发自还”模式下，地方债利率与国债利率的高度接近甚至倒挂，体现出了较为明显的利益输送。

五、完善我国地方债发行的对策及建议

从“财政部代发”到“自行发债”，再到“自发自还”，我国地方债的发行机制正在向着市场化的方向逐步迈进。“自发自还”模式，从方向上讲，是我国地方债发行制度的又一次进步。我国较为深层次的制度缺陷，导致了地方债市场化改革的困境，在“自发自还”模式下有了更加突出的表现，但不能因此而否定“自发自还”制度的进步性。但要真正实现地方债发行制度的市场化，还需经过较为艰难的体制改革，对此本文提出以下几点建议。

1. 转变经济增长方式与地方政府绩效考核方式。我国的经济增长高度依赖信贷支撑下的政府投资行为，地方债的困境便是由此带来的一个问题。我国目前的经济增长方式从短期来看，保持了GDP的持续增长，带来了较为充足的就业机会。但从长期来看则存在较大问题，一方面扭曲了经济结构，导致生产偏向于基建地产，所有制偏向于国有企业，现有增长方式持续时间越久，将来经济结构调整的困难就越大。另一方面导致信用风险的集聚，伴随着地方债务的提升，政府部门的杠杆率越来越高，如果继续发展，或将诱发债务危机。在现行相对集权的财税体制下，地方政府财政独立性的事实较为困难，我国更难以实施类似于美国的地方政府破产制度。问责机制对于遏制地方政府发债冲动将具有重要的作用，是进一步放开地方政府债券发行的重要保障。

2. 理顺中央与地方的财税关系，划清资产负债界限。要实现地方政府财政的独立性，就需要以规则而非相机抉择的方式明确税收在中央与地方的最终分配，并保证税收分配的比例与财政支出的比例相适应。目前我国地方政府的财政收入主要有三大块，分别是税收收入的地方留成部分，中央政府对地方政府的转移，以及土地出让形成的基金收入。第一块相对稳定，其增长也主要来自于地方政府发展经济的贡献。第二块目前虽然同样也比较稳定，但并未有成文的规定，笔者建议应对此部分明确规则，或将其直接划入其他部分。第三块波动较大，且存在一定的自身法律地位的定位问题，土地出让毕竟是用下届政府的资源在当届政府发展经济，是将后代子孙的财富用于当代的投资消费。目前地方政府土地出让的规模受到中央的管控，但是依然是人治的成分大于法治的成分，缺乏制度的透明性。除了明确规则以外，还应当重新估算中央与地方税收的分成比例，适当增加地方留成部分，使其与地方政府的支出相互匹配，以保证地方债务的可持续性。对于中央政府与地方政府之间的资产以及负债的划界问题，笔者认为对于社会保障之类的涉及公民平等权力的内容应当进行全国统筹，对于其他中央缺乏管理效率的内容应当划归地方。此外，最终的划分结果，从长期来看影响相对有限，但是否能尽早完成相关权属的认定对于保障地方债的发行意义深远。在中央政府与地方政府的资产负债界限明确之前，真正意义上的地方债难以出现。

3. 明确地方政府信息披露规定，完善信用评级制度。目前我国的经济体系中，地方政府相对强势，在没有中央政府明确规定的情况下，其不具备充分披露信息的主动性。所以，首先，应从制度上规定地方政府必须对外披露的信息内容，这既可以使投资人对地方政府的偿债能力做出判断，也是对公民知情权的重要保障。其次，应严格执行政府会计规范，明确所需披露的数据口径。短时间内，信息披露的充分性难以实现，但是通过颁布规定，可以保准数据的准确性和一致性。再次，为了能够较为准确地评估地方政府的偿付能力，地方政府资产负债表是信用分析的基础，也是真正意义上的地方债推出的前提。如果上述财税关系以及资产负债界限能够界定清晰，地方政府资产负债表的编制与发布并非难题，但同时应制定明确的会计准则，并聘请会计師事务所进行审计。最后，目前由于隐性担保、刚性兑付以及信息缺失等问题，地方债信用评级的意义相对有限。但随着上述问题的逐步解决，市场化的信用评级应能够发挥较为重要的作用。对于评级行业的监管改革，可以参照美国《多德-弗兰克法案》的规定，要求评级公司保证资料的准确性，并对评级分析承担专家责任，这也有助于增加评级行业的市场认可度。

4. 推动金融机构的市场化改革，切断利益输送。在目前的情况下，地方债相对于地方政府的其他融资手段，其宣传作用可能大于真正的融资作用。在完全市场化的情况下，在地方债的制度关系理顺以后，金融机构并无必要通过高价认购地方债来向地方政府进行利益输送。此外，在地方债的发行中，应禁止地方金融机构向当地政府的利益输送。因为这实则属于金融机构对其股东发放贷款，存在明显的关联交易。而地方金融，虽然属于地方国有企业，但是其承担的责任应当是全国范围的，所持有的金融牌照的社会信誉远非地方政府的信用背书，如果发生金融危机，风险也会向地方以外溢出，所以对于此种类型的利益输送应当严格禁止。对于因为同是体制内机构，而带来的情感联系，笔者认为也与市场化方向相悖，不利于资源的有效配置。在地方债市场化改革的过程中，一方面要加快金融机构市场化改革的步伐，逐步切断与政府部门的关联性；另一方面要加快地方政府的市场化改革，使其在债务融资方面，具有一般市场主体的特征。

参考文献：

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责任编辑：张 然