人民币汇率贬值压力并未发生实质性改变

张明：平安证券首席经济学家、中国社科院世界经济与政治研究所研究员

在新近出炉的中国《2017年政府工作报告》中，“汇率”出现了两次。第一次出现在2016年的工作总结中：“人民币汇率形成机制进一步完善，保持了在合理均衡水平上的基本稳定，维护了国家经济金融安全”；第二次出现在2017年的工作安排中：“坚持汇率市场化改革方向，保持人民币在全球货币体系中的稳定地位”。

政府工作报告之所以在关于人民币汇率的问题上很有底气，可能由于2016年下半年以来人民币汇率面临的一些重要变化。第一，与2016年上半年人民币兑三大货币篮（CFETS、BIS与SDR）汇率不断下跌相比，2016年下半年至今，人民币兑三大货币篮指数在狭窄区间内波动，说明人民币有效汇率似乎已经企稳；第二，2017年初至今，人民币兑美元汇率总体上呈现升值态势。

正是由于出现了上述积极变化，当前市场上甚至出现了一些非常乐观的观点，例如2017年人民币兑美元汇率将会迎来拐点等。至于这种观点是否靠谱，我们还是要仔细审视一下2016年初至今的有关数据。

2016年的人民幣汇率走势在上下半年截然不同，呈现出一种“非对称性贬值”的格局。2016年上半年，人民币兑美元汇率大致稳定，但对三大货币篮汇率持续贬值；下半年，人民币兑美元汇率显著贬值，但对三大货币篮汇率大致稳定。这种“非对称性贬值”的格局，与美元汇率自身强弱密切相关。

事实上，2016年上半年，美元指数在波动中不断走弱；而下半年，美元指数则在波动中显著走强。尤其是特朗普上台后，美元指数上升速度明显加快。

这意味着，在2016年，当美元自身走弱时，人民币选择大致盯住美元，而就势对货币篮贬值。反之，当美元自身走强时，人民币选择大致盯住货币篮，而对美元显著贬值。

之所以出现这种格局，一种可能性是，中国央行认为人民币兑CFETS货币篮的基数，可能定得太高，明显偏离了人民币的“合理均衡水平”，因此在利用美元自身走弱的时间窗口，来消除人民币兑篮子货币汇率的高估。

如果这种猜测合理，那么检验这种猜测的一个时间窗口则是，当美元指数再度走弱时，人民币兑货币篮子汇率是会维持稳定，还是会再度贬值。如果是前者，表明央行有强烈的意愿维持人民币兑篮子汇率在当前水平的稳定；如果是后者，表明央行依然觉得人民币兑篮子汇率可能存在高估。

现在让我们来考察2017年1月以来的汇率走势。人民币兑美元汇率中间价在2017年的走势大致为一个倒“V”型，即人民币兑美元汇率在1月24日之前处于升值状态，而在1月24日至3月7日期间大致处于波动贬值状态。

人民币兑CFETS货币篮汇率指数也大致分为两个阶段：1月6日这一周至2月3日这一周，人民币兑CFETS指数明显贬值，而在2月3日这一周至3月3日这一周，人民币兑CFETS指数基本上处于原地盘整状态。

最后我们来看美元指数走势。2017年1月，美元指数波动中显著走弱；而从1月31日至3月6日，美元指数波动中显著走强。

2017年1月初至3月初的人民币汇率走势，恰好再现了2016年的人民币汇率走势。人民币汇率运动依然没有摆脱“非对称性贬值”的刻画。

这说明：第一，2017年至今人民币兑美元的双边汇率走势，在很大程度上取决于美元指数的走势。如果2017年美元指数继续走强，人民币兑美元汇率继续贬值恐怕是大势所趋。至少在2017年上半年，美联储加息提速恐怕还将是市场上的主导型预期。在这种格局下，人民币在2017年“破7”恐怕依然是大概率事件。第二，在“非对称性贬值”格局下，卖出人民币买入美元的策略依然是赢面较大的策略，因此，尽管央行已经显著收紧了对资本流动的控制，但短期资本外流的局面恐怕在2017年依然难以扭转。