开放式基金的赎回动因分析

【摘要】本文从投资者视角，采取动因分析的方法，从宏观与微观两个角度对开放式基金的赎回行为进行分析。得出结论：影响投资者赎回的宏观因素主要包括政局因素、法律因素、宏观经济背景和地区文化因素；而对于个体开放式基金而言，微观因素主要包括基金收益率、基金分红、基金收益的风险、基金规模、基金的持有结构、基金的存续时间、基金业绩的排名、基金家族的规模、基金费率以及其他基金特征因素。通过动因分析，我们能够找到对开放式基金赎回行为有影响的因素，并展开进一步的研究与实证。

【关键词】开放式基金 赎回行为 动因分析

开放式基金的赎回受到诸多因素的影响，国内外学者对此做了大量的实证和规范的分析。本文从宏观与微观两个角度对于开放式基金投资者赎回行为的动因进行理论分析。

一、宏观因素

（一）政局因素

政局与法律因素是影响投资者赎回的首要宏观因素，当国家出现政局不稳（包括但不限于政府更迭、战争、暴乱、军阀割据等状况），整个金融市场市场从银行、保险、证券，到细分的股票、债券、货币、基金都会因为政局动荡受到致命打击。开放式基金投资者肯定会大量赎回资金，选择持币或者持有贵重金属应对未知风险。

（二）法律因素

在法律制度不够完善，尤其关于基金市场的监管法律不完善的情况下（多出现在金融业作为新兴行业发展起来的发展中国家与地区），委托人与代理人之间在法律与专业知识上存在较大的能力差距，这会进一步加大基金代理人的道德风险，从而降低委托人即基金投资者的积极性，促使开放式基金投资者选择赎回开放式基金。

（三）宏观经济背景

宏观经济背景通过经济体系内整体的无风险利率在直接决定着基金投资者的投资决策。当宏观经济运行态势良好时，既可以通过增加基金投资者的个人可支配收入来减缓基金投资者的被动型赎回行为（即基金投资者因维持生活或为教育医疗等原因赎回基金），另一方面也会提高基金投资者对未来投资收益的心理预期，鼓励基金投资者继续持有手中的开放式基金，以享受在宏观经济增长的利好。杨文虎（2008），胡国鹏等（2009），肖峻，石劲（2011）考虑了证券市场代表性指数上证综指的涨跌，从熊市、牛市不同阶段的市场环境下，研究了开放式基金投资者赎回行为的强弱，发现宏观经济环境整体的良好走势可以防止基金投资者的大量赎回。

（四）地区文化因素

地区文化因素也是影响基金投资者赎回行为的重要宏观因素之一。根据投资者对风险的忍受程度態度，在金融学里，我们可以把投资者分为三大类：风险规避型投资者、风险中性投资者和风险偏好型投资者，这三类投资者对于风险的忍受程度是递增的。

从行为金融学，社会心理学角度所做的大量研究发现：投资者对风险的偏好有着显著的地区性差异。与西方民族相比，东亚的民族文化更偏向于风险规避。即使在中国境内，沿海省份地区对于风险的忍受程度也是显著高于内陆地区的。不少学者对此给出了基于历史学和地理学上的解释：即沿海地区人民依海为生，更具有冒险精神。而这种冒险精神会通过言传身教渗透到生活的方方面面。这就产生了不同市场的投资者行为差异。

综上所述，我们认为，影响开放式基金投资者赎回行为的宏观因素主要有：政局法律因素、宏观经济背景和地区文化因素。

二、微观因素

影响基金投资者赎回行为的微观因素可以分为基金业绩特征（收益、分红、风险等）和基金产品特征（持有人结构、规模、年龄、家族等）。

（一）基金收益率

收益率是所有投资者在进行任何投资决策时最为看重的因素，投资的原始动机就是获取收益。当基金投资者投资开放式基金后，一方面是，如果投资收益低于预期，就更倾向于选择赎回开放式基金，转而投向其他领域。而另一方面，如果基金收益率达到了投资者的预期后（此处可理解为投资者的止盈线），投资者也有可能进行赎回，转而对已产生的收益与本金进行更为低风险的投资选择或者风险更大但对应收益也更高的投资方向。更有一种情况，是基金投资者本着“基金经理并没有本质上能力差别”的念头，将资金投入其他开放式基金。（即资产配置金律美林时钟）无论哪种选择，此时基金投资者都表现出了典型的投资短期行为特征。

根据行为金融学观点，投资者会在心理上会无意识地将资产划归到不同的心理账户，不同的心理账户有盈利判断、管理方法、风险承受、操作策略与保本需求，基金投资者将基金收益和通过其他途径获得的收益归入不同的心理账户，对于以偏股型基金偏多的开放式基金，会被更多地认为是风险资产，产生的收益会更容易被“落袋为安”的想法所影响，促进赎回行为，这也被认为是赎回异象的主要成因。

（二）基金分红

基金投资者投资开放式基金的获利方式除了赎回份额外，还有基金分红。基金的分红政策，可以被分解为频率、分红率和时机，这三个方面不同程度上地影响着基金投资者对开放式基金的赎回行为。

高频率或者固定频率的分红可以使得基金投资者在较长的基金持有时间内得到一条被熨平的收益曲线，不用承受过高的波动。而分红造成的基金净值降低能够给予基金经理较大的业绩压力（基金净值接近1.0时，基金经理会做出更为稳健的投资决策以避免出现净值跌破1.0的情况而被归类为“垃圾基金”）。所以基金投资者更愿意持有频繁分红的开放式基金，这就能减少赎回强度。

分红率即分红所占净值比例，更高的分红率展现出基金经理更强的自信心，也能表达出基金管理人对于未来收益的良好预期。并且根据税务机关在基金行业的特殊优惠政策，只有法人投资者（机构投资者）赎回基金时获取的赢利收入应缴纳企业所得税，而对所有投资者（包括个人和机构）从基金分红中取得的收入暂不征收所得税。所以，从合理避税、降低盈利摩擦的角度出发，机构投资者必然更希望通过最大限度的分红来降低基金净值，以规避所得税。资金占比较大的机构投资者便因此会降低赎回强度。

开放式基金的分红时机同样很重要，一般来说，偏股型开放式基金的净值是跟随大盘指数进行周期波动的（根据《证券投资分析》的三大基本假设之一：历史是可以重演的），如果开放式基金可以在基金净值达到高峰的时候进行分红，无形之中可以在股市下行周期之中减小回撤，通过业绩影响到赎回行为。

（三）基金收益的风险

一般情况下，任何理性投资者在做任何一项投资决策时都会考虑收益与其所对应的风险水平。根据马科维茨的投资组合理论：

人们进行投资，本质上是在不确定性的收益和风险中进行选择。投资组合理论用均值—方差来刻画这两个关键因素。所谓均值，是指投资组合的期望收益率，它是单只证券的期望收益率的加权平均，权重为相应的投资比例。当然，股票的收益包括分红派息和资本增值两部分。所谓方差，是指投资组合的收益率的方差。我们把收益率的标准差称为波动率，它刻画了投资组合的风险。

理性投资者都会选择在既定预期收益水平上风险最小的组合，或者选择既定风险水平上能使预期收益最大化的组合。对于开放式基金，投资者也会选择收益水平相当风险最小的基金（风险水平往往用最大回撤或风险敞口来表针）。肖峻，石劲（2011）利用基金过去12个月回报率的年化标准差来衡量基金投资风险。所以，基金收益的风险会对基金投资者的赎回行为造成影响。

（四）基金规模

国外研究普遍认为开放式基金赎回强度与基金规模之间存在负相关关系，即基金投资者更偏向于赎回规模小的基金。

从管理费的角度来理解，因为规模更大的基金能够摊薄管理费用，而单支基金整体的规模越大，其收取的管理费也就越高，在管理费上更容易形成规模效应，可以花在投研实力的完善上，形成更大的信息优势、人才优势等。

从资产管理的角度上来说，规模更大的基金具有资金优势，在资产配置上留给了基金经理更大的自由度，实现投资多元化，分散资本市场的系统性风险。

以上两个方面都可以证明基金投资者更偏好投资于并长期持有规模大的开放式基金。

（五）基金的持有结构

基金的持有结构可以反映该基金的权益集中程度，机构投资者与个人投资者在投资理念、投资策略与头寸管理上都存在明显差异。机构投资者具有更专业化的投资知识和成熟的投资观念，注重基金的长期稳定持续的成长。所以具有更为长远的眼光与更为耐心的投资态度。但是，在基金的持有份额过于集中在机构投资者的情况下，如果主要机构投资者对该支开放式基金丧失信心或者主要投资机构为了满足财务上的盈余管理需要而选择大量赎回，即使在基金认购条款中存在巨额赎回应对条款的前提下，也会造成基金份额的波动。俗称挤兑压力。但总体而言，以机构投资者为主的开放式基金所面临的赎回压力会更小，但在极端情况下，份额持有者集中的开放式基金面临更大的赎回压力。

（六）基金的存续时间

即基金公开运行的持续时间。剔除掉基金家族影响的前提下，基金投资者会更偏好投资成熟基金。因为成熟基金有更多的可参考业绩，基金管理者的管理经验也更为丰富，投资风险相对更低一些。如Chevalier et al.（1997）和Bergstresser et al.（2002）等人通过研究发现新兴基金相对于成熟基金在资金净流量对历史收益率上更加敏感。这说明，对于减少开放式基金的赎回压力而言，基金的存续时间也是重中之重。

（七）基金业绩的排名

较之前面提到的基金收益率，此处更着重于“明星基金”。相比機构投资者，个人投资者的投资专业技能比较薄弱，对于金融市场的理解也往往比较落后，获取业内信息的能力也显得极为有限。这决定了他们只能从基金业绩排名上来选择开放式基金。

当然，机构投资者也会参考开放式基金在业内的业绩排名。但对于机构投资者而言，更多考量的还是投资风格与风险控制。

大多数国外学者认为基金业绩排名靠前的基金更容易受到市场的追捧，从而面临更小的赎回压力。值得注意的是，这与国内学者观点相悖。例如，陆蒙（2009）、肖峻，石劲（2011）认为我国基金市场不存在明星效应。但无论是正向影响还是负面效应，基金业绩的排名是能够影响到开放式基金投资者的赎回行为。

（八）基金家族的规模

基金家族，即同一基金管理公司旗下的所有基金或者是同一基金经理旗下的所有基金。基金家族规模同样影响着投资者决策。

如果基金家族规模大，旗下的其他基金或者旗下有一支“明星基金”能够有较为优秀的历史回报率，那么该家族旗下的开放式基金就会因此受到大量申购，从而抵消了赎回压力。Sirri&Tufano（1998）等人研究可以支持我们的论点，他们在研究中发现，在其他条件相同的情况下，处于大规模基金家族内的开放式基金面临更小的净赎回压力。

（九）基金费率

基金费率在操作流程上包括申购费、管理费和赎回费三种主要费用，分别在开放式基金的申购、持有与赎回时进行收取。在研究市场上正在运行的所有开放式基金的时候，笔者发现众多基金采取了申购费用折扣乃至零申购费用的方式吸引投资者。管理费则按照投资类型收取行业平均水平收取。赎回费用往往与上市公司现金股利分红的所得税折扣类似，对于持有基金份额长于特定期限的投资者折扣收取甚至给予免除。如果我们将基金费率看作是现金资产与基金份额之间的流动性成本，那么更低的交易摩擦必然会带来更大的流量，即更大的赎回压力。

（十）其他基金特征因素

其他一些关系基金投资者决策的因素，诸如基金经理的学术出身、专业背景和社会知名度等也会直接影响到基金投资者的赎回行为或者通过业绩来间接影响到投资者的赎回行为。例如，从北清交复毕业的博士，拥有在行业内顶尖公司数十年工作经验的基金经理所管理的开放式基金很有可能会具备更大的资金净流入，尚未有研究能够实证这些影像的存在，但我们并不能否认这些其他基金特征因素对于基金投资者赎回行为的影响。

经过以上分析，我们可以认为影响开放式基金赎回行为的微观因素主要有：基金收益率、基金分红、基金收益的风险、基金规模、基金的持有结构、基金的存续时间、基金业绩的排名、基金家族的规模、基金费率以及其他基金特征因素。

参考文献

[1]Santini，D.L.，and J.W.Aber.Determinants of Net New Money Flows to the Equity Mutual Fund Industry[J].Journal of Economics and Business， 1998， （50）：419-429.

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[3]Bergstresser，Daniel and James Poterba.Do After-Tax Returns Affect Mutual fund Inflows？[J].Journal of Financial Economics，2002，63：381-414.

[4]杨文虎.基金家族影响投资者选择吗？——基于基金流量的实证分析[J].管理评论，2009，（12）：25-33.

[5]胡国鹏，宋振平，程川楠.我国偏股型开放式基金赎冋行为的实证研究——基于牛市和熊市分阶段分析[J].中国市场，2009，（13）：36-38.

[6]肖峻，石劲.基金业绩与资金流量：我国基金市场存在“赎冋异象”吗？[J].经济研究，2011，（1）：112-124.

[7]网络文献：我国开放式基金赎回影响因素研究——基于我国开放式偏股型基金面板数据的实证分析，网址：http：//www.docin.com/ p-326893412.html.

作者简介：李斯扬（1992-），男，汉族，湖南长沙人，硕士研究生，湖南科技大学，研究方向：应用经济学金融学。