上市银行董事会特征对现金股利政策的影响

张慧敏+田沙

【摘 要】 董事会作为一种内部治理机制，在公司治理中具有重要的地位。文章基于代理理论，以2008—2015年16家上市商业银行为样本，运用多元回归分析的方法，实证检验了董事会特征对上市银行现金股利政策的影响。研究发现：董事会特征与上市银行现金股利政策之间存在紧密的关系。董事会规模和女性董事规模越大、董事薪酬越高，银行越倾向于分配更多的现金股利；独立董事规模越大、董事会议越频繁，银行分配的现金股利则较少。进一步研究发现，代理理论适用于中国的上市银行，上市银行提高董事会的治理水平，有利于形成稳定合理的政策，提高自身的核心竞争力。

【关键词】 董事会特征； 现金股利； 代理理论

【中图分类号】 F830.33 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）08-0071-05

一、引言

股利政策是经营者对股东回报的一种方式，对股东的收益和企业经营者都有很大影响，它不仅能够向投资者展示公司优良的经营业绩，还能体现维护股东权益的程度。在资本市场发展成熟的国家，现金股利是最主要的分配方式，但在我国资本市场发展的历程中，进行现金分红的上市公司相对较少，且分配力度较小。近年来，国内外学者对股利政策的相关研究取得了丰硕的成果，但已有研究大多是从一般上市公司出发，较少关注金融行业上市公司的情况，这是由银行业的特殊性决定的。大多数研究者结合银行治理[1]、财务特征[2-3]等方面对上市银行的现金股利政策进行研究，基于董事会特征的研究相对较少。基于此，本文结合董事会特征，运用代理成本理论，探究董事会特征对上市银行现金股利政策的影响，以期使现金股利分配政策得到进一步规范。

二、文献综述

在对股利分配相关文献的整理中发现，大多数学者主要以代理成本理论来研究股利政策的影响因素。Jensen et al.[4]最早用代理理论来研究公司治理的相关问题。Jensen[5]等认为是否向股东分配股利是公司经理人与股东之间最主要的冲突，由他们提出的股利代理成本理论认为，如果股利不分配给股东的话，有可能被内部人专门用于个人目的或其他可以为其带来个人收益的地方，进而损害股东的利益，因此外部人更愿意进行现金股利的分配，以缓解公司的代理成本。Redding[6]分析了公司规模和资金流动性对股利分配的影响。研究发现，公司规模和资金流动性对股利政策有影响。股东规模越大且资金流动性越强的公司越倾向于发放现金股利。Gugler et al.[7]对德国公司的股利支付政策进行了研究，发现其他大股东的存在可以阻止大股东不愿意支付股利这一现象的发生。综上所述，在欧洲资本市场改革的过程中增加透明度可以保护少数股东的权益。

国内学者在研究银行的股利政策时，大多集中在商业银行治理、股权结构与财政因素等方面。曹国华等[1]指出商业银行治理与现金股利有着紧密的联系，内部治理水平的提高对银行的发展有着举足轻重的作用，能够使其提升银行的经营业绩，更倾向于分配现金股利。陈立泰等[3]从银行业的特殊性出发，基于财务特征和股权结构视角，以我国16家上市银行2000—2010年的数据为样本，对现金股利分配倾向和力度进行实证分析，发现财务特征决定了上市银行愿意发放多少现金股利，而上市银行是否倾向于发放现金股利由股权集中度决定。谭燕芝等[8]对我国上市银行的相关数据进行包络分析，发现商业银行从内部治理提高经营效益的有效途径有合理设计高管薪酬、适度分散股权集中度、完善董事会制度建设。冯等[9]以14家上市银行7年的面板数据分析得出，我国上市银行的股利分配连续性和稳定性良好，且主要以现金股利分配为主。通过建立多元回归模型得出，每股净资产、资产负债率和每股公积金影响上市银行现金股利的分配。

我国商业银行近年来才陆续上市，上市银行从2000年的3家增加到2015年的16家，虽然数量不多，但由于其自身特殊的地位，在中国股市具有重要的作用。由于上市银行较少，给实证带来了一定的困难。通过对相关文献的整理，发现迄今为止国内关于现金股利政策与董事会特征的研究尚不多见。

三、理论分析与研究假设

（一）董事会规模

从代理理论与组织行为学角度出发，一些研究学者认为，董事会规模越小的公司，效率越高、效果越好，规模大的董事会则会增加代理问题。而资源依赖理论认为，董事会规模较大能够促进公司业绩的提升，从而使得公司发放更多的股利。董事会规模的扩大，不仅能够使董事会更加愿意分配现金股利，而且还能使董事会更加容易接受资本市场、外部投资、投资机构、银行等外部机构的监督，以发放现金股利的形式来降低公司代理成本[10]。但是由于上市银行董事会具有自身的特殊性，董事会规模对于现金股利政策的影响方向与相关程度是否与普通公司一样，则需要通过实证研究来确定。因此本文提出假设1。

假设1：董事会规模与现金股利分配力度呈正相关。

（二）独立董事人数

Fama et al.[11]认为，独立董事能够有效地调节公司经营管理层和股东之间的代理冲突问题。为了维护自身的声誉，他们会更加倾向维护股东的利益。而独立董事是否能够发挥自己的能力，在于其所占的人数。只有达到一定的人数比例以后，独立董事之间才能有一定的交流，才能与其他董事进行交流，充分提出自己的建议。独立董事一般与公司、管理者都没有直接的利益关系，他们能够监督上市公司内部人的行为，促使他们做出正确的决定，保护资本市场上投资者的利益。独立董事规模的扩大，可以有效地增强其对管理者的监督，在公司进行重要决策时能够做出正确的决断，实现公司的最大利益。基于以上分析，本文提出假设2。

假设2：独立董事规模与现金股利分配力度正相关。

（三）董事性别特征

董事的性别、受教育程度、年龄等的不同使得每个董事会成员考虑问题时的角度各不相同，然后对于需要解决的问题提出不同的见解。越来越多的女性进入董事会，女性董事在参加会议中更倾向于就议案的内容进行讨论且能有不同的见解，不被男董事的意见左右，充分發挥其决策和监督职能，降低代理成本；她们更倾向于分配较多的现金股利[12]。相对于男董事而言，女性董事更加厌恶风险，从而更愿意把现金留在自己的手中。因此本文提出假设3。

假设3：女性董事的比例与现金股利分配力度正相关。

（四）董事会激励

Jensen et al.[4]认为将管理层薪酬与其业绩联系在一起，能够提高他们的工作收益，减少在职消费成本，使公司管理层能够确保股东的利益，这在很大程度上能够解决公司的代理问题。薪酬相对较高的董事会成员工作更加努力，更能为银行的经营决策贡献自己的一份力量，他们做出的经营决策可能更符合股东的利益，因而银行分配现金股利的力度就会增强。反之，薪酬较少的董事会成员工作积极性可能不是很高，不主动去做好自己的本职工作，不能更好地为银行的经营决策出谋划策，从而降低银行的利益。因此本文提出假设4。

假设4：董事会激励与现金股利分配力度正相关。

（五）董事会会议频率

许多研究认为，董事会会议大多是走形式，往往并未起到真正的作用，大多公司都是遇到困难才召开董事会，这种事后补救的措施好像并未起到真正的作用，有时甚至还会适得其反。陈立泰等[10]认为，董事会会议频率的增加是经营业绩下降的一种表现，业绩较差的公司缺乏对自身派现能力的信心，因而更倾向于留存资金，较少的发放现金股利。因此本文提出假设5。

假设5：董事会开会频率与现金股利分配力度负相关。

四、研究设计

（一）变量选择

本文中被解释变量为现金股利政策（Payout）：用现金股利分配力度来衡量上市银行的现金股利政策，以现金股利支付率表示，其计算公式为：现金股利支付率=现金分红的总额/归属于上市公司股东的净利润。解释变量即董事会特征变量，具体情况见表1。为了消除其他因素的干扰，使检验出来的结果更具有真实性和可靠性，本文确定上市银行的财务特征为控制变量，具体情况见表1。

（二）数据来源

本文选取股份制改革后沪深两市2008—2015年16家上市银行面板数据进行实证分析，对光大银行和农业银行上市前的数据不做研究。为了提高回归的有效性，通过向后的方法剔除了董事专业委员会（Special）、每股净资产（BPS）、净利润增长率（Growth）这三个变量。最终得到2008—2015年16家沪深A股上市银行共124个样本，数据来源为各上市银行的年报，并采用SPSS 20.0软件对计量模型进行回归处理，最后结果经过Excel 2007整理而得。

（三）模型构建

本文建立多元线性回归模型检验董事会特征对现金股利分配力度的影响。具体为：

Payout=β0+β1Bsize+β2Indr+β3Gen+β4Salary+

β5Meet+β6Size+β7CR1+β8Profit+β9Debt+C+ε

五、实证结果分析

（一）描述性统计

表2对各研究变量进行了统计性描述。从中可以看出，从现金股利分配力度（Payout）来看，均值为0.25063，说明近年来上市银行的现金股利分配水平还是比较低，最小值为0，表明还是有个别上市银行在有些年份没有进行现金股利分配。从董事会规模（Bsize）来看，中位数为16，表明我国上市银行的董事会平均规模为16人；独立董事规模（Indr）中位数为6，说明我国上市银行独立董事会规模平均为6人，最小值为2，表明我国上市银行在有些年份独立董事会的人数还是比较低；董事性别特征（Gen）中位数为0.125，最小值为0，表明女性董事占的比例较少，大部分还是被男性董事所控制；董事会激励（Salary）中位数为166.670百万元，标准差为184.335315，从中可以看出不同上市银行董事会薪酬存在着很大的差异；董事会会议频率（Meet）中位数为9，标准差为3.985，表明董事会召开会议次数的差距较大；在控制变量中，几组样本数据最大值与最小值之间差距较大，说明上市银行特征值的差距较大，各银行之间存在明显的“个性”。

（二）相关性检验

本文首先对各个变量之间的关系进行相关性分析。表3是解释变量与被解释变量之间的相关关系表。从表3中可以看出，对现金股利支付率有正影响的变量有：董事会规模（Bsize）、女性董事（Gen）、董事会激励（Salary）；而董事会会议频率（Meet）对现金股利分配力度有负影响。

在控制变量中，公司规模（Size）与现金股利分配力度显著正相关，而股权集中度（CR1）、盈利性（Profit）、资产负债率（Debt）与现金股利分配力度显著负相关。

从表3中可以发现，各解释变量之间的相关系数均较小，所以它们之间不存在多重共线性问题，但是董事会特征如何对现金股利政策有影响还需要用回归分析加以验证。

（三）实证分析

表4列出了回归检验结果。从中可以看出，Durbin-Watson值为1.739，接近于2，不存在序列相关，不是伪回归且自变量之间不存在共线性。具体各变量的解释如下：

1.董事会规模（Bsize）与现金股利分配力度在5%的水平上呈显著正相关关系，假设1得到验证。这说明随着银行董事会规模的不断扩大，上市银行会越倾向于发放现金股利，因而分配现金股利的力度也会增强。银行规模的扩大，一方面能够提供更多的资源优势，提高了董事会制定政策、建议的合理性，有利于缓解代理冲突而且促进银行价值的增加，减少了“搭便车”的现象。另一方面，董事之间的制衡加强，起到相互监督的作用，提高经营决策的能力，使得银行的经营业绩得到提高，因此银行对现金股利的分配力度也会随之增加。

2.独立董事规模（Indr）与现金股利分配力度在1%的水平上呈显著负相关，即假设2不成立，这说明独立董事规模的扩大反而会导致上市银行分配现金股利力度的减少。这是因为独立董事制度在我國上市公司实行的时间较短，大多数独立董事都没有发挥他们真正的作用，而且有的独立董事在其他公司兼职，使得有的人不能按时参加董事会议，不能更好地对管理者起到监督作用。有些上市银行的独立董事并非银行自愿引进，只是银行为了满足政策监管的需求，因而独立董事并未完全起到正向作用。

3.董事性别特征（Gen）与现金股利分配力度呈显著正相关，与预期分析一致，假设3成立，且在5%的水平上显著正相关。这表明随着女性董事数量的不断扩大，能够增加上市银行现金股利的分配力度。女性董事进入董事会，能够对会议中的决策内容提出与男性董事不同的意见，给出更多的备选方案，提高董事会经营决策和监督的能力。在会议中，女性董事对公司经营决策提出的意见不被男性董事的意见左右，她们相对于男性董事更厌恶风险，更愿意把资金掌握在自己的手中，从而更愿意分配较高的现金股利。

4.董事会激励（Salary）与现金股利分配力度在1%的水平上显著正相关，与预期分析一致。增加董事会的薪酬，能够激励董事更加努力工作，从而提高董事会的经营决策水平，提高银行的经营业绩，降低银行的代理成本。过低的薪酬会导致董事的积极性低下，从而使其缺乏履行职责的动力，不能为银行的经营做出好的决策。因而提高董事的薪酬，能够调动他们工作的积极性，为银行排忧解难，使银行更愿意增加现金股利的分配。

5.董事会会议频率（Meet）与现金股利分配力度呈显著负相关，与预期分析一致，假设5成立，且在5%的水平上显著负相关，这表明了董事会会议频率的增加反而会使董事会降低现金股利的分配力度。这可能是因为大多董事会议都只是一种形式，在银行业绩下降以后召开董事会加以弥补，并不会对银行的业绩产生积极的影响，是一种事后的补救措施。这种无效率的会议召开，不仅不能使银行的经营业绩得到提高，长时间问题得不到解决反而会阻碍银行的发展。董事会会议频繁的召开，往往是经营业绩较差的一种表现，银行业绩不能得到提高，会使得银行发放现金股利的意愿不强，从而降低了现金股利的分配力度。

六、结论与启示

从以上结论可以看出，代理理论在中国银行具有一定的适用性。现金股利可以防止大股东对小股东的剥削行为，减少大股东获取收益的途径，使其努力提高银行的经营业绩。根据分析，可以得到如下启示：（1）上市银行应提高董事会的独立性，不再是因为证监会规定必须有1/3的独立董事才设立，不再是形式上的，而应起到真正的监督作用。提高董事会的独立性，使得上市银行更能够保护股东的利益，他们也更倾向于现金股利的发放。（2）应适当增加女性进入董事会的比例。女性加入董事会以后，增加了一股新鲜血液。女性董事对待工作更加认真、负责，参加会议的出勤率高于男性董事。女性董事在规避风险时更加倾向于保守，会主动采取一些措施来抵御风险的发生。因而女性董事在参与银行的经营决策时会持谨慎的态度来判断经理层的决策是否能够有利于银行的长远发展，从而有利于提高银行的业绩，增加现金股利的分配。（3）应提高董事会会议的有效性。会议应该对某项政策措施提出合理的意见，董事们应该积极发表自己的意见，针对问题的本身提出解决问题的关键，从而对银行的经营情况做出最好的决策，提高业绩，使董事会愿意发放更多的现金股利。事后会议大多是对银行经营决策出现的问题进行的商讨，是一种修补的工作，这样可能对银行业绩的提高没有积极的作用，反而会使会议效率更低。

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