股灾及政府救市措施：国际经验与启示

【摘要】股票市场是资本市场的重要组成部分，随着股市在资本市场中的规模日益壮大，其对经济增长的影响也显著增加。中国作为一个新兴经济体，在推进金融自由化过程中更容易出现股灾，因此，比较分析国内外的救市措施，完善制度与方法，对我国的金融市场改革与发展有着深远的意义。

【关键词】股灾 金融危机 救市措施 制度启示

股票市场是资本市场的重要组成部分。关于股市波动和经济增长之间的关系，国内大量实证研究并没有形成一致结论，多数研究认为二者之间并不存在长期的均衡关系[1]。但不可否认的是，随着股市在资本市场中的规模日益壮大，其对经济增长的影响也显著增加，股市价格的大幅波动，可以从财富效应、投资效应、心理效应等多个层面[2]引致宏观经济的变化，严重的股灾甚至会进一步引发或加剧金融危机。中国作为一个新兴经济体，在推进金融自由化过程中更容易出现股灾，2015年中旬持续一个季度的股市深幅调整就是一个很好的例证。因此，比较分析国内外的救市措施，总结经验、吸取教训、认识规律，从而完善制度和方法，既是对政府调控的合理定位，也是对市场化发展的尊重。

一、国际主要股灾事件及政府救市措施分析

（一）美国的股灾

美国历史上有三次著名的股灾：1929年10月的股市大崩溃，道琼斯指数一泻千里。在股灾之初，美国政府和美联储依然奉行不干预的自由主义经济政策，到1933年美国一共有32个州的银行全部倒闭或停业，市场流动性趋紧进一步加剧了经济危机，使美国经济步入深渊[3]。继而美国政府开始反思，分别通过了《格拉斯-斯蒂格尔法案》，对银行经营实施分业经营、分业监管，防范金融市场的连锁反应；通过了《1933年证券法》和《1934年证券交易法》，对证券交易进行合规性监管。但由于这些措施的政策效应更偏重于长期，因此一直到25年后，美国股市才恢复到1929年的水平。

1987年10月的纽约股市危机，危机爆发后，恐慌迅速波及全球，世界各主要金融市场纷纷出现抛售狂潮，随之而来的是全球经济发展的一段较长时间停滞。但与以往不同的是，本次危機发生后，美国政府和美联储迅速行动起来，果断地对股票市场进行了干预：首先，舆论上，政府连续发表声明，强调美国的各项经济指标是正常的，现阶段的宏观经济运行是健康的；其次，货币政策上，通过窗口指导、降息和增加流动性供给，保障做市商制度的稳定性，使股票市场交易得以持续进行；同时，交易制度上，引入股市交易熔断机制，鼓励大公司回购股票。一系列稳定市场的措施多管齐下，高密度实施，有效地避免了再次出现全面性的金融危机。

2008年的美国次贷危机再次席卷全球，危机发生后国际金融体系中存在的系统性金融风险暴露无余，股市剧烈震荡，银行破产、企业倒闭并大幅裁员，继而引发了欧洲债务危机，其消极影响至今仍在持续当中。但反观危机发源地的美国，股市历经一年半的调整却逐步恢复过来，这与美国政府的积极行动是分不开的。美联储曾经一天三次向银行注资380亿美元用以稳定股市，不顾美国通胀加速趋势连续降息，透过定期证券借贷工具向一级交易商提供了750亿美元公债；美国财政部帮助各大金融机构成立超级基金，用以购买陷入困境的抵押证券，同时广开言路，改善监管结构，加强混业监管；国会通过了高达8500亿美元的救市计划，通过了被认为是“大萧条”以来最全面、最严厉的金融改革法案——《多德-弗兰克法案》，限制商业银行自营交易，限制大金融机构的投机性交易，尤其是加强对金融衍生品的监管，以防范金融风险。

（二）日本

1989年的日本股市泡沫，进一步加剧了日本泡沫经济的崩溃，地价大跌、经济滑坡，众多银行及金融机构破产倒闭，日本开始了“失去的十年”。危机爆发之初，日本政府并没有给予足够的重视，只是按照经济学的一般思维进行了政府救市——实施积极的财政政策和货币政策，但成效甚微。直到1997年亚洲金融危机的到来，日本金融系统雪上加霜、几近崩溃，政府才意识到股灾的破坏性，开始着手从全局出发防范金融风险，先后通过了《金融再生法案》和《金融健全化法案》，完善金融制度，加强金融监管。

（三）中国香港

1997年亚洲金融风暴中，国际炒家纷纷做空港股及港币，香港恒生指数急剧下跌，一年内从16673点下跌至6660点，跌幅达60%多，继而引发了汇市、楼市的剧烈动荡。在此过程中，特区政府逐步转变了长期奉行的“积极不干预政策”，在股票和期货市场上采取了一系列措施应对股灾：香港金融管理局动用超过150亿美元的外汇基金直接入市，购买33只恒生指数成分蓝筹股和股指期货用以托市；鼓励和支持部分蓝筹和红筹公司在市场上回购本公司股份；在期货市场上，香港政府和金融管理局主动做多，限制恶意做空行为，分别颁布了限制杠杆交易、证券交易结算的新规定，使市场投机行为受到极大限制。香港政府维护市场稳定的决心，以及积极有效的市场干预措施，很快显现了成效，到1999年7月恒生指数重上14000点。

二、股灾发生的背景及原因分析

除了美国、日本及香港地区的股灾外，我们通过研究发现，在英国、德国、新加坡、韩国、中国台湾等主要经济体都发生过类似的股灾，而且对经济发展、金融市场稳定都带来了极大的冲击。同时通过对比分析，我们发现，这些股灾的爆发有着很多相似的背景和原因。

第一，经济运行持续过热，经济泡沫不断累积。发达资本主义国家及经济体长期奉行自由主义经济理论，强调通过消费促进生产和经济发展，但当居民收入水平增长缓慢、消费能力不足时，又鼓励普通百姓借贷消费、超前消费、疯狂消费，造成市场的虚假繁荣，形成了泡沫经济。

第二，国家债务负担不断加大。例如1987年10月纽约股市危机之前，美国经济发展就呈现出高赤字、高外债等特征，为了弥补财政赤字，1980年底美国国债发行数额为9300多亿美元，而到了1986年底这一数字扩大为2.2万亿美元；1985年上半年，美国失去了保持71年之久的国际净债权国地位，到了1986年底国际净债务更是增加到2636亿美元。1997年亚洲金融风暴之前，东南亚各国为了维持较高的经济增长速度，也都大量举借外债，引发了市场对经济可持续发展的忧虑。

第三，政府政策失误，金融监管不到位，市场投机气氛浓厚。在自由主义经济思维下，政府对金融交易基本采取自由放任的态度，不断的加快推进金融自由化和所谓的金融创新，尤其是20世纪80年代以来，资产证券化和金融衍生产品创新速度不断加快，金融活动失控，银行等金融机构不断的引诱普通投资者入市投机交易，在巨大的利益驱动下，垃圾债券充斥市场，恶意炒作、违规买卖推高了市场价格，使得证券价格与经济发展严重脱节。

第四，套利交易、杠杆交易、程序化交易是股灾爆发的技术性原因。套利交易、杠杆交易和程序化交易等对市场价格起到了助涨助跌的作用，当市场价格趋于下降时，这些创新型交易模式会加剧这一趋势，带来灾难性的暴跌。

第五，国际金融市场上游资的冲击。进入20世纪以来，发达资本主义国家经济虚拟化和金融化程度越来越高，呈现出经济金融化、金融虚拟化、实体经济空壳化等趋势，金融资本无论在微观层面还是宏观层面都占据了主导地位[4]。大量国际金融资本脱实就虚，形成游资在全球范围内寻找短线投资机会，交易的目的纯粹是为了获取资本利润，扰乱了所经地区的金融秩序，所以这样的交易频率越大、数额越多，风险也就越高。

三、制度性启示

当股灾一旦最终形成，政府采取及时有效的措施救市是必要的。从各国救市经验来看，政府各项措施不一定都能够立竿见影，但政府反应速度越快，态度越明确，措施越得力，那么市场震荡的周期就会越短，危机的影响也会越小，对社会经济发展的破坏性也会越低。通过以上对主要股灾事件及救市措施的分析，我们得到以下几点启示。

第一，防范经济泡沫。经济运行是有周期性的，当前我国正处在经济增长方式转变和经济结构转型升级的关键阶段，由经济泡沫破裂引发经济危机的几率明显提高，流动性过剩已经导致房地产等资产价格积累了一定泡沫，地方政府规模庞大的隐形债务也隐含着很高的财政与金融风险，这更需要我们准确把握经济增长新常态，在保增长和调结构之间平衡，防范经济泡沫。

第二，建立金融突发事件的预警和应急机制[5]。股票市场的价格大幅度波动，一旦处理不当就有可能引发市场恐慌，继而演变为股灾，甚至诱发金融危机。因此金融管理部门有必要成立专门的市场监测小组，对金融交易的异常波动搜集信息、随时监测、及时预警，并模拟演练出一整套应急措施，有效的避免危机的进一步恶化。

第三，完善股票市场相关制度。首先，提高上市公司质量，改善上市公司治理结构，完善转板机制和退出机制，形成有上有下、优胜劣汰的市场环境；其次，继续推动注册制改革，在化解高杠杆率风险的同时实现资源配置市场化；再次，明确信息披露标准，改变上市公司主动披露信息的单一维度，满足投资者多维度信息查询要求。

第四，加强投资者教育，倡导理性投资、价值投资。一方面尽快出台和完善与基金公司、信托投资公司等理财机构管理相关的法律法规，明确其理财行为的责、权、利，为更多散户提供可靠的、专业化的投资渠道和服务；另一方面加强投资者教育，熟悉市场交易规则，树立理性投资、价值投资、组合投资意识，减少短期性投机行为，避免盲目跟风炒作、追涨杀跌，给股票市场带来诸多不稳定因素。

第五，警惕国际游资的冲击。通过以上分析我们不难发现，每一次股灾事件的发生中国际游资都起着推波助澜的作用。目前我国正在加快推进人民币国际化进程，在此过程中，资本项目的管制必将逐步放开，这就为国际游资的投机交易提供了便利。一方面我们通过金融改革，查漏补缺，消除金融体系中的系统性风险，不给游资以可乘之机；另一方面建立国际游资的监测和预警机制，以防范短期资金的大规模流动为重点，全过程监测。

参考文献

[1]周丹，郭万山.股市波动影响下我国金融发展与经济增长的实证研究[J].区域金融研究，2011（02）.

[2]王劲松，李淼.股票价格对消费和投资的影响：财富效应与托宾Q效应分析[J].经济问题，2012（12）.

[3]王绾.从美股三次主要股灾看美国政府如何救市[J].中国经济周刊，2015（27）.

[4]朱炳元，陆扬.当代资本主义经济虚拟化金融化的六大趋势[J].毛泽东邓小平理论研究，2011（10）.

[5]蒋丽.股灾成因探讨及对中国股票市场建设的启示[D].成都：西南财经大学，2007.

作者简介：李金栋，男，河南經贸职业学院财经系讲师，硕士学位，研究方向：证券投资。