资本结构与企业价值的关联性研究文献综述

吴青青

（西南财经大学会计学院，四川 成都 611130）

【摘要】本文首先研究资本结构与企业价值的理论关系，再进一步将资本结构划分为债务期限结构、股权所有者结构，分别研究其与企业价值的理论关系。

【關键词】资本结构；企业价值；债务期限结构；股权所有者结构

一、资本结构与企业价值的理论关系

Modiglian和Miller（1958）提出的MM理论首次引出了资本结构与企业价值之间的理论研究，该理论认为如果资本市场完全有效，资本结构与企业价值之间没有联系，MM理论拉开了现代资本结构研究的序幕，之后学者在此基础上进一步提出了权衡理论、委托代理理论和信号传递理论等。Robichek、Myers（1966）在MM理论的基础上考虑破产成本和代理成本的因素，提出了权衡理论，得出最优资本结构应该是债务税盾现值增加值与破产成本现值增加值相等时的资产负债率。Miller（1978）提出信号传递理论，该理论认为投资者与管理层存在信息不对称，企业管理者可以通过资本结构的选择向投资产传递信号。Myers和Majluf（1984）基于权衡理论、委托代理理论和信号传递理论提出了融资优序理论，由于企业内部人员比外部人员更了解企业的经营情况，因此内部筹资是对企业绩效良好的一种信号传递，同时债务筹资具有税盾效应，因此融资优序理论认为企业应该选择先内后外、先债后股的融资方式。Titman（1985）以469家美国制药业企业为样本，对其1972到1982年的财务数据进行分析，研究表明资本结构与企业价值呈显著负相关关系。

综合以上学者对资本结构与企业价值的研究，大体分为两种研究方法，一是仅仅研究资本结构对企业绩效的影响；二是研究资本结构与企业价值的互动关系。

二、债务期限结构与企业价值的理论关系

债务按照偿债时间不同分为流动负债和长期负债。负债筹资对企业价值影响的代表理论有代理成本理论和税收假说理论。负债代理成本理论最早由Jensen and Meckling（1976）提出，所有权与控制权相分离是造成代理成本的根本原因。当资产负债率较高的时候，股东对高收益高风险项目的投资动机就越强，一旦投资失败，股东只对损失负有限责任，剩余损失将由债权人来承担。学者根据代理成本理论得出债务期限结构与企业价值关系的结论如下：Victor M.Gonzale（2013）对银行贷款率和企业负债结构的研究中发现，负债期限的增加将导致股东从事高风险的投资活动，对债权人的利益造成严重影响。InderK.Khurana（2015）在研究负债结构与会计稳健性的关系中发现，流动负债能够降低代理成本进而提升企业价值。根据郭洪（2012）的研究结论：我国的税负明显高于其他国家，因此从获取税收效益的角度出发，应该更多的关注利率波动对企业债务筹资成本的影响，进而帮助企业提高绩效。

综上所述，学者从代理成本理论的角度出发，均得出流动负债与企业价值正相关、长期负债与企业价值负相关的结论。税收假说理论则需要关注负债筹资利率的变动对筹资成本的影响。

三、股权所有者结构与企业价值的理论关系

目前，我国上市公司股权按照股权所有者的不同分为国家股、法人股和社会公众股。国家股的所有权属于国家，但是国有资产在运行过程中均由政府、国家授权的组织或者机构来操作和运行，这些组织和机构均为国有资产的代理人，由于利益不一致将会出现委托代理成本，刘洋（2007）以前10批最先进行股权分置改革的上市公司为样本，研究股东属性股和股权集中度与企业价值的相关关系，研究发现由于国有股在经济上对企业的控制力度不高且委托代理风险较大，因此导致企业价值降低。

法人通常对企业进行长期投资，它们往往希望通过对外投资获得长期稳定的收益，很少有投机行为，因此当企业出现经营问题时，法人股东通常能够结合自身经验参与企业治理而不是采取“以脚投票”的态度。李佳宾（2011）通过对2007年沪深两市制造业上市公司的股权结构与企业价值进行研究，研究发现法人股持股比例与企业价值显著正相关。杨晓（2015）对我国上市公司股权结构与盈余管理的研究发现，机构投资者的个人收益与企业价值呈显著正相关，机构投资者持股比例越高，管理者在抑制盈余管理行为方面的态度就更加积极，因此会计信息披露更加真实，企业治理更加完善。

社会公众股即为流通股，在我国社会公众股东对企业的投资通常为一种投机进行，往往以二级市场股票差作为收益的来源而经常忽视企业的长期价值，同时每个社会公众股东的持股比例较低，因此很难像大股东那样获取企业最新信息并对企业发展提出建议，即使有意向参加企业决策，但往往由于持股比例太低没有话语权，所以意见也很难被采纳。相关研究成果如下：徐炜、胡道勇（2006）以上海证券交易所上市的183家公司为样本，以托宾Q值代表企业价值，得出社会公众股持股比例越高，企业价值越差。李斌（2007）以我国技术行业企业为样本，对股权所有者与企业资本支出进行研究，研究发现社会公众持股比例越高，高管人员谋取私人利益的动机和能力就越大，企业价值受损害的程度就越高。邱文峰，唐睿明（2013）以创业板上市公司为样本也得出社会公众持股比例与企业价值负相关的结论。

以上研究结论均表明，法人股与企业价值正相关，国家股和社会公众股与企业价值负相关。

参考文献：

[1]朱叶，中国上市公司资本结构研究[M].上海：复旦大学出版社，2003：1920

[2]陈德萍、陈永圣，股权集中度、股权制衡度与企业绩效关系研究——2007～2009年中小企业板块的实证检验[J].会计研究，2011，（1）：3843

[3]宋敏、张俊喜、李春涛，股权结构的陷阱[J].南开大学，2004，（1）：923

[4]Modigliani F、Miller M，The Cost of Capital，Corporation Finance，and the Theory of Investment[J].American Economic Review，1958，（53）：261297

[5]Robichek A A、Myers S，Problems in the Theory of Optimal Structure[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，1966，（2）：135

[6]Miller M.H、Scholes M.S，Dividends and Taxes[J].Journal of Financial Economics，1978，（4）：333364