创业板缘何跌势不止

宋奕青

尽管创业板的估值回到了历史的相对低位，但从趋势上来看，创业板仍无明显止跌现象。

2010年，创业板指数从1000点起步，两年后探到大底585点，随后走出三年半的超级牛市，在2015年6月5日摸到4037点，最大涨幅达590%，在全球各主流指数中遥遥领先。然而从此之后，创业板再度陷入低迷，并在12月12日暴跌击穿2000点，全年跌幅超出沪指跌幅一倍多。

“中小创”再度成为“重灾区”

近期沪深两市各主要指数进入调整，其中弹性较大的“中小创”再度成为调整的“重灾区”。4月20日，创业板综指盘中更是刷新了1月17日以来的新低，周内累积跌幅达到了4.19%。在指数不断调整的同时，创业板日成交额也从4月上旬的900亿元水平一路回落到不足500亿元。

自打去年下半年以来，创业板指围绕2000点到2200点徘徊了5个月之久，到了去年12月，眼瞅着大盘蓝筹股步步起高楼，创业板指不但未能搭上蓝筹股上涨的顺风车，反倒是在市场增量资金缺乏的大背景下，大量沉积于创业板股票的投资者反戈一击转身买入蓝筹股，使得创业板指苦守经年的2000点关口被迫失守，并由此拉开了创业板指今年伊始的连续下跌序幕。

其实，比创业板指下跌更苦逼的是创业板公司的股价。创业板指从2200点下跌到如今的1800点，跌幅为20%左右，可是很多创业板公司的股价跌幅已经超过了40%。单纯从市盈率看，过去创业板公司的市盈率动辄上百倍，市盈率在80倍的创业板公司都算是低估值了。如今创业板公司的市盈率已经大大降低，其中业绩优异的创业板公司像温氏股份的市盈率已经下跌到15倍左右（按2016年三季报显示数据测算）。创业板公司15倍的市盈率，跟大盘蓝筹股的市盈率已经不相上下了。

從市场分化表现来看，一些高估值的中小板、创业板个股持续下跌，资金则纷纷涌向了绩优蓝筹，尤其是行业龙头。一方面，随着新股发行的提速，市场对于中小创整体资源不再稀缺的前景已经有了明确的认识，这些过去估值高高在上的企业正在经历着漫长的估值回归之旅。

“讲故事”已经完全不灵了

事实上，很多机构自2015年以来，都一直把创业板视作“年度最危险的资产”，2017年仍然不例外。原因很简单，A股大扩容的时代即将到来，此外货币政策已经转向，金融监管空前严厉。虽然IPO注册制改革不会写入这一轮证券法修订案，但大家都知道，此次修订就是在为注册制铺路。

“节奏加快+程序简化”的新股发行核准制，其实就是注册制。他们的差异仅仅在审核的严格程度上，至于对市场的压力而已，是一样的。

中国的上市资源，大企业、国有企业，能上的基本上都上了。仍然源源不断的希望上市的，基本上是中小创。所以，未来大扩容主要影响的就是创业板和中小板。而创业板和中小板，恰恰是A股估值最高的，也是中国所有资产价格里泡沫最显著的。

此外，由于创业板公司大多是单一主营，这种单一主营业务一旦遭遇到市场环境变冷，其业绩下降幅度超出了投资者预料，使得创业板公司身上所带的“高成长”标签成了笑话，近年来，国内实体经济增速放缓，很多依赖于单一主营业务的创业板公司遭遇市场困境，业绩大幅下滑甚至亏损。在这种背景下，创业板公司要想维持较高的股价难度极大。

当融资能力不如以往，业绩增速也自然会大幅下滑，如果“圈不了钱”做不了并购，或许“故事会”和业绩增长很可能也无从谈起了。

以乐视网为代表的创业板公司的“神话”，在于这些公司都通过并购资源整合，以此来增加每股收益，增加每股净资产，而并购重组的钱并不来自于自身，资金都来自场外融资等，这些参与认购的资金过去对成长股热捧，主要因为赚钱效应和流动性较好。

2016年11月底开始的创业板连续两个月的大调整，正是乐视网先创出新低并停牌后，一度陷入资金危机，最终触发创业板大跌并不断发酵的。这一次乐视网创出新低之后，创业板要维持当前60倍市盈率以上的估值，的确会更加困难。

昔日创业板公司股价高高在天之际，很多投资者都在嚷嚷创业板公司的投资价值缺乏。如今，当创业板公司的股价越来越低，创业板公司的投资价值其实已经显现出来，就看谁来当领头者了。

回归价值投资？

其实，平心而论，不管从什么角度出发来看待创业板，都会发现其利润增长还是相当快的，远远超过主板。即便只是考核其内生性增长的部分，情况也完全可以令人满意。多年来，创业板也正是凭借着利润的持续增长而获得较高估值的。

某种程度上来说，导致创业板公司股价下跌的原因除了上面所提到的之外，一个极为重要的原因可能被忽视了，那就是市场主力资金的转变。前些年投资者之所以热衷买入创业板公司股票，最主要的原因就是能够赚钱。很多私募基金以及机构投资者借助中小投资者对于“小而美”股票的偏爱，肆无忌惮地坐庄创业板公司股票，从中获取暴利。

不过，随着监管层重拳出击整治庄家，很多市场游资纷纷避开了坐庄这趟浑水。与此同时，以国家队为主的资金成为市场主力资金，国家队资金对于投资创业板公司股票的兴趣不大，其投资重点还是放在大盘蓝筹股上，这使得投资创业板公司的主力资金越来越少，创业板公司股价下跌也就在情理之中。

过去，我们一直诟病A股市场是一个散户投机的市场，市场的整体估值结构存在扭曲，价值投资无人喝彩。从近期的情况来看，倒是出现了向价值回归的迹象。

业内人士普遍认为，2017年以来，A股市场最大的特点就是龙头白马股的行情愈演愈烈，久违的“价值投资”气息喷薄而出。以申万风格指数计算，截至4月中旬，绩优股指数涨幅高达9.9%，远超大盘及其他各个指数。国信方面认为，本轮“龙头白马行情”的大逻辑是行业龙头企业的价值重估。价值重估可能体现在两个方面：一是行业龙头公司市值大而估值低的情况会得到明显修正，龙头公司估值从折价到溢价。二是国内龙头白马公司估值显著低于海外龙头公司的现象会得到修正。