应改变A股市场“冲关制”

苏培科

今年“两会”期间，中国证监会主席刘士余被新闻媒体围追堵截，偶尔会简短答复一下记者问及的市场热点问题，其中最有悬念的一个回复让市场猜测纷纷——“过段时间，大家还会看到证监会公布有影响力的的案子，包括忽悠式重组，忽悠式并购，逮到了不小的案子。”

大家都在猜测被证监会逮到的第一例“忽悠式重组”到底是哪家？终于在3月10日中国证监会官网上揭开了谜底，在《证监会亮剑重组乱象重拳出击有毒资产污染资本市场》一文中披露：九好集团通过虚增2013-2015年服务费收入2.6亿余元，虚增2015年贸易收入57万余元，虚构银行存款3亿元，为掩饰资金缺口，借款购买理财产品或定期存单，并立即为借款方关联公司质押担保。通过这些手段，将自己包装成价值37.1亿元的“优良”资产，与鞍重股份（002667）联手进行“忽悠式”重组，以期达到借壳上市之目的，九好集团及鞍重股份的信息披露存在虚假记载和重大遗漏。

“忽悠式重组”终于有了具体案例，而这次证监会从准备装入上市公司的资产方开始稽查应该属于第一例，毕竟九好集团不是上市公司，被遏止在信息披露违法阶段，没有最终得逞，避免了有毒资产流入股市。但是警示意义重大，市场高度关注证监会的处罚措施，如果对拟上市公司或拟注入上市公司资产违规行为不进行严惩，A股市场的“冲关制”特征将不会改变，但从目前中国的法律法规条文来看，缺乏对未上市企业的惩戒，如果这个环节有所缺失的话，冲关不成、虚构包装上市公司的违规代价很低，大量有毒资产都会徘徊在IPO和上市公司被并购的门口，如果审查不严、监督不力，很有可能这些有毒资产就会冲关成功，从而圈到一笔钱之后在股票市场再迅速业绩变脸，A股市场这类现象确实不少，对于拟上市资产违规行为进行严惩和震慑很有必要，否则IPO堰塞湖、资产重组堰塞湖永远不能改变。

据媒体报道：“证监会这次拟对九好集团、鞍重股份主要责任人员在证券法规定范围内顶格处罚，对本案违法主体罚款合计439万元，同时对九好集团造假行为主要责任人员郭丛军、宋荣生、陈恒文等采取终身市场禁入以及5-10年不等的证券市场禁入。”如果按照这样的处罚力度，估计很难起到警示和震慑作用，与37.1亿元的对价比起来，简直九牛一毛，如果证监会没有稽查而侥幸重组成功，其获得的收益与这点成本比起来几乎可以忽略不计，估计连证监会的稽查成本都不够。由此可见，对违规案件的稽查成本很高，如果不严惩、缺乏震慑效应，则这种稽查方式不可持续，也很难保证未来不再出现“忽悠式”重组和欺诈上市。

近期证监会也加大了IPO在审项目的核查力度，从目前的IPO排队企业中随机抽取了10家和指定了20家（来自贫困县、中报利润不达标）进行深度核查，即使查出问题、成功阻止IPO，如果不进行严惩，也很难起到警示作用，还会有很多企业冲关和来碰运气。既然中国证监会要下定决心“逮鼠”、“打狼”和提高上市公司质量，就需要有持续的监督稽查能力，需要从法律法规和监管制度上进一步改善。

A股市场之所以出现不少欺诈上市和违规行为，主要是监管后置和违规成本过低，导致很多公司“带病”上市。我们在证券监管方面照搬了国外成熟市场的事后监管制度，但这种监管方式需要有完善的社会信用制度、法律法规体系和有效的惩戒手段作为保障。而很多A股上市公司在上市前期缺乏相应的监管引导和法律约束，加上违规成本远低于圈钱成本，让很多企业冒险闯关，如果没有闯过IPO也不需要承担法律责任。但注册制的美國市场一旦公司进入上市注册环节，无论上市与否都将承担信息披露的法律责任，如果在上市注册环节出现欺诈则视为犯罪。这正是很多公司在上市前和并购重组时虚增利润、欺诈上市。目前有必要把监管关口和信息披露的责任前移，从源头提高上市公司质量，以事前监管配合事后查处来弥补监管不足，提高违规成本和降低监管成本，对类似于九好集团这样的拟上市企业违规行为要严刑峻法，否则难以有效保障上市公司的质量。

其次，对中介机构的监督和责任约束不到位。要建立和完善以强化中介机构监督为中心的监管体系，如果中介机构说假话，则要建立黑名单制度，取消中介机构中介资格。此外，在上市辅导阶段，加强对保荐机构尽职调查工作的监管；在发行申报阶段，加强对保荐机构核查工作和发行承销工作的监管，对拟上市公司的股票发行工作进行跟踪监管，发行人和保荐机构要及时将发行承销情况及时报发行部和发行人所在地派出机构备案。

另外，退市制度缺乏相应的责任追究机制和法律依据薄弱，上市公司和中介机构没有获得应有的惩罚，退市成本太低。若要从源头保障上市公司质量，必须要在退市机制上较真。就像美国的世通和安然事件，他们的CEO和CFO不但要赔偿巨额罚金，还要追究刑责，而且中介机构也难逃其咎，要承担集体诉讼的巨额赔偿。目前中国证监会试图完善退市制度，但是哪些公司该退市？退市后的赔偿机制和司法救济制度有待进一步完善。只有这些基础制度完善之后，A股市场的注册制推出才会没有障碍和风险。

当然，监管者也不能游离法外，尤其在中国监管者需要被监管，其行为需要被约束，这样一来证监会和其下属机构行政执法不能肆意妄为，要依据法律框架和尊重法律程序，监管流程和监管行为都应该透明化。从目前证监会的态度来看，显然是在朝着好的方面改善。执法和监管透明化，至少会减少证监会对下属证监局执法人员的行为误判，他们的违规执法将不再被证监会背书，同时公开处罚对象也是接受外界公开监督的一项举措。

要想提高中国上市公司的质量，除了要对违规者和中介机构严刑峻法，提高二级市场的违规成本之外，及时修改法律法规，对非上市企业IPO前的虚假陈述和并购重组前的违规行为要纳入证券法惩处的范围，改变“冲关制”特征，也可以大大缓解IPO堰塞湖和并购重组堰塞湖。■