杜邦分析法的改进及应用
——以上海家化为例

孙明杨

（池州学院商学院，池州 247000）

杜邦分析法的改进及应用
——以上海家化为例

孙明杨

（池州学院商学院，池州 247000）

通过引入现金流量指标和可持续增长率，改进了杜邦分析体系，并对上海家化进行了案例分析。结果发现：公司在2015年的净资产收益率畸高，各项传统杜邦分析指标显示良好，但现金流相关财务指标和实际增长率均出现了大幅下滑。2016年经营继续恶化，进一步验证了上年的经营颓势和“伪增长”假象。根据分析结果和公司2017年的预计增长率，提出了针对性建议。关键词：杜邦分析；可持续增长；上海家化

杜邦分析法是由美国杜邦公司的经理创立和成功运用，并因此而得名。其基本原理是从评价企业绩效的综合性指标——净资产收益率出发，通过层层分解为反映企业偿债能力、盈利能力、发展能力的指标来分析企业获利的原因或者企业盈利能力存在的问题，在全面财务分析的基础上进行财务评价，使评价者对企业的财务状况和经营成果有更深入的了解和客观的评价，从而更有效地做出财务决策。杜邦分析法作为一种财务综合分析方法与其他方法如沃尔评分法[1]、平衡计分卡等相比，有着所涉指标可量化、客观性较强的优点而被广泛使用[2-5]。但也存在诸多弊端，比如缺少现金流量信息和具有短期效应，特别是无法有效服务于管理层面向未来的决策等。因此针对这些缺陷，综合吸收以往学者的改进思路，形成一套相对完备的、集历史分析和未来预测于一体的财务分析和预测体系。以上海家化为例演示该方法的应用过程，并与传统杜邦分析结果比较检验该方法的相对优越性，最后提出针对性管理建议。

1 传统杜邦分析法的不足

1.1 缺少现金流量信息

传统杜邦分析法所构造的指标体系仅仅利用了资产负债表和利润表的数据，却没有涉及现金流量表信息。现金流量信息是反映企业内在价值的重要基础指标之一，首先现金流量信息是以收付实现制为基础，避免了权责发生制下的利润包含太多会计估计的缺陷，能够增强财务分析基础信息的可靠性。其次，现金流量信息剔除了利润中的非付现收入和成本费用，更能准确地反映企业的真实盈利质量和支付能力。如某些上市公司为了增加账面利润，粉饰财务报表，不顾风险地放松信用标准，大量采用赊销方式，结果导致到期应收账款无法收回，产生大量坏账，影响企业现金周转，严重时可引起企业资金链断裂而破产。企业的经营越复杂，现金流越重要。在现代企业管理中，现金流被称为企业的生命线，它如同企业的血液一样，使整个企业能够有效运转。因此缺少现金流量信息使得整个分析体系得出的结果可能会片面、不准确。

1.2 容易导致决策的短期性和滞后性

传统杜邦分析法是以净资产收益率为核心指标，暗含企业应以追求净资产收益率最大化为目标，实则是利润最大化目标考虑投入资本的变形，仍然具有短期性的缺陷。如某些公司为了追求净资产收益率的最大化，盲目地扩大规模，却没有考虑财务资源的平衡，使公司经营风险和财务风险加大，极易陷入资金周转失灵的财务困境。再者，这种分析过程是以每一期的净资产收益率为结果指标，追根溯源分析其形成和变化原因，更多的是一种事后分析，导致决策具有滞后性。各期净资产收益率的波动性较大，很难找出规律，我们很难利用该指标合理预测未来，即使能够合理预测出未来的净资产收益率，但是由于指标体系中缺乏股利政策相关分析，很难对企业的所有财务活动，包括筹资活动、投资活动、经营活动、分配活动的现金流入流出做出统筹安排和全面分析。

2 传统杜邦分析法的改进

2.1 引入现金流量指标

关于引入现金流量指标的方式有很多种，引用杨华峰[6]、张琰[7]的方法，在改进后杜邦分析体系中增加营运指数、资产现金回收率、权益现金回收率、现金债务保障率四个与现金流量有关的财务指标。其中，营运指数是净利润与经营活动现金净流量的比值，它反映了企业净利润的现金保证程度，有助于我们评价企业效益的真实性和质量；资产现金回收率和权益现金回收率分别是经营活动现金净流量与资产和所有者权益的比值，反映企业资产和所有者权益产生现金的能力；资产现金回收率又可继续分解为经营现金净流入率和资产现金周转率的乘积，分别是经营现金净流量与经营现金总流入的比值、经营现金总流入与资产的比值，反映企业的现金利润率和现金周转能力；现金债务保障率是经营现金净流量与债务的比值，反映企业用现金偿还债务的能力。

2.2 引入可持续增长率

可持续增长率是在企业不可能或不愿意发售新股、保持目标经营效率（销售净利率和资产周转率）和财务政策（负债比率和股利支付率）的条件下所能实现的年销售收入的最大增长率。可持续增长同时考虑了未来的收益和风险，因此追求公司的可持续增长与企业价值最大化的目标具有一致性，能够有效避免企业不顾风险而盲目追求高收益、高增长的短期行为[8]。再者，可持续增长率是在不发行新股并维持本年度经营效率和财务政策不变的情况下下年度所能实现的最大销售增长率，是未来的增长率。下年的实际增长率预计值可能会随着经营效率或者财务政策的变化而变化，当可持续增长率与预计下年实际增长率不等时，就会出现资金盈亏。因此将利用当年财务资源所得的可持续增长率与预计下年实际增长率进行比较，可以知悉未来资金的盈余或不足，进而对未来的财务活动做出统筹安排。

按照普希金方程式可知，可持续增长率可以分解为期初权益净利率和利润留存率的乘积。期初权益净利率是传统杜邦分析体系的龙头指标，因此我们可以将可持续增长率作为改进杜邦分析法新的龙头指标，然后与传统杜邦分析体系连接起来。这样我们可以以企业的可持续发展为目标，分析影响企业可持续发展的因素，保证企业发展的动态平衡，实现可持续增长，达到企业价值最大化的目标[9-10]。

2.3 改进后杜邦分析体系

改进后杜邦分析体系如图1所示。由图可知，改进后杜邦分析法在原有财务指标系统的基础上拓展了传统杜邦分析体系，能够使分析者对公司的经营情况有一个更加全面的认识和对公司的潜力有更加深入的挖掘，以预期增长率的变化来对未来财务活动提前做出安排，使得该方法成为一个指标完备的管理工具。

图1 改进后的杜邦分析图Fig.1Improved DuPont analysis

3 基于改进杜邦分析法的上海家化财务分析

上海家化联合股份有限公司是一家国内领先的，拥有化妆品及个人、家居护理产品自主品牌的上市公司。六神、美加净、佰草集、清妃、高夫等品牌家喻户晓。表1是上海家化近5年的相关财务指标值。（数据来自巨潮资讯网）

表1 改进杜邦分析体系各指标计算值Table 1The value of each index of DuPont analysis system

3.1 可持续增长率分析

公司自2011年股份改制以来，销售收入和净利润一直保持高速增长。但每年的净利润中依然有占比10%以上的非日常经营性利润，导致算出的权益净利率和可持续增长率有一定的水分。为此，我们算出了扣除非日常性经营利润后的期初权益净利率和可持续增长率，如表2所示。

表2 扣除非日常性经营利润后的期初权益净利率和可持续增长率Table 2Net interest rate on initial equity and sustainable growth rate after deduction of non operating profit

通过实际增长率和上年可持续增长率的比较可以看出，2012年的实际增长率远远高于上年的可持续增长率，但这种高速增长很难持续下去，因此2013年的实际增长率便出现了大幅下降，2014年增长率回升，继续高速增长，紧接着又出现了2015年增长率的下滑。公司在这样一快一慢的增长方式下实现持续增长，但每一年的增长模式的不同带来的不仅仅是利润的变化，还有经营效率、融资政策和股利政策的相互配合、平衡。

3.2 经营效率分析

2012年的高速增长势必会带来资金需要量的大幅增加，为了缓解资金短缺，公司首先可以从自身做起，提高经营效率，节约资金。综合表1和2可知，公司的期初权益净利率和期初权益现金回收率在2012年都有了大幅增长，同时营运指数有所降低，表明利润质量提高，这样由于内部经营效率的提高便节省了经营增长所需资金。2013年的低速增长，导致规模经济效益降低，也带来期初权益净利率和期初权益现金回收率的降低，营运指数升高，利润质量也略有下降，总体经营效率的降低消耗了公司低增长产生的部分溢余资金。2014年恢复高速增长，而期初权益净利率和期初权益现金回收率却出现了下降，营运指数不变表明利润质量没有变化，但总体经营效率下降使得增长所需资金更加不足，公司势必会通过其他来源，如增加外部融资或者增加内部利润留存来获得资金。2015年公司又进入低速增长，期初权益净利率和期初权益现金回收率也出现了下降，但期初权益现金回收率的降幅达60%，表明当年的经营现金周转效率过于低下，营运指数升高表明利润质量降低，因此经营效率的大幅下降可能会消耗掉增长率下降带来的资金溢余，使得资金紧张。

进一步分析企业的盈利能力和周转能力，由于公司的净利润中含有10%以上的投资收益，因此我们以扣除投资收益后的净利润来计算营运指数，以扣除投资收益后的营业利润率来代替销售净利率，如下表3所示。

表3 经营效率分析Table 3Operating efficiency analysis

由表3可以看出，公司的营运指数在2012年大幅降低，表明利润质量提高，主要得益于公司经营现金净流入率的增长幅度显著大于营业利润率的增长幅度。2013年和2014年营运指数略有升高，是因为应计制下的利润率提高而现金制之下的利润率没有明显变化，公司利润规模的增加并没有带来经营活动现金净流量的同比例增加。2015年公司的营运指数增长幅度较大，表明公司的利润质量出现较大减损，究其原因是公司的经营现金净流入率出现了大幅下降，与营业利润率的差距明显拉大，同时也带来了资产现金周转能力的下降。

3.3 融资策略和股利政策分析

公司的资金来源主要是吸收投资和借款，具体如下表4所示。

由表4可知，公司在2012年通过定向发行新股筹集资金4.16亿，保证了高速增长所需的资金，同时使得产权比率降低，资本结构更加稳健。2013年收入增长较慢，虽然总体经营效率有所下降，但仍然会产生较多的现金盈余，因此2013年公司并没有从外部融资，完全依靠自有资金既可以满足资金需要，也导致了产权比率的进一步下降。2014年公司恢复高速增长，再加上总体经营效率的降低使得企业的资金需求猛增，公司一方面依靠经营性负债的增加，体现为产权比率的升高；另一方面通过出售金融资产获得资金，体现为投资活动现金净流量增加1.44亿。2015年公司又进入低速增长，应该会产生资金溢余，但公司总体经营效率和利润质量下降较多，导致公司资金可能不足，为保证下一年度的增长，公司仍然以出售金融资产的方式来弥补资金缺口。

表4 融资策略分析单位：元Table 4Financing strategy analysis

除了依靠外部资金来源，公司还通过内部利润留存来获得资金，公司的股利政策如下表5所示。

表5 股利政策分析Table 5Dividend policy analysis

由表5可以看出，2012年公司由于通过权益融资获得了补充资金，因此仍然维持了原来的股利支付率。2013年收入增速降低，公司产生了多余资金，因为没有找到更高回报的投资项目而分配更多股利，提高了当年的股利支付率。2014年公司通过提高产权比率、出售金融资产获得了高速增长的资金补充，仍然维持较高的股利支付率。2015年公司虽然又步入低速增长，但经营现金周转效率大幅降低，为防止资金链断裂，公司一方面通过出售金融资产获得现金，另一方面也降低了股利支付率，增加了利润留存金额。

综合以上分析可知，公司经营业绩发展从2012年开始到2014年一直处于相对稳定增长阶段；2015年，公司经营状况开始恶化，实际增长率只有9.58%，低于上年可持续增长率，各现金流指标出现了大幅下降，经营现金流转能力出现较大减损。但公司总体现金流量充裕，通过2014年和2015年的筹资分析得知公司在经营循环之外存在一个金额较大的金融资产循环，因此才会出现实际经营状况和总体现金流的脱钩。传统方法下，期初权益净利率出现较大增长，销售净利率也有大幅提升，资产周转率却出现了下降趋势，产权比率小幅下降。虽然我们仍能看出应计制下的利润质量在降低，但无法确切知道是何原因，降低的幅度如何。2016年的业绩快报显示预计营业额将减少9.3%，公司期初权益净利率将降至4%，截至第三季度末的营运指数上升至5.03，盈利能力和利润质量进一步降低，更是验证了2015年的经营颓势。

4 结论和建议

通过引入现金流量指标和可持续增长率，改进了杜邦分析体系，并对上海家化进行了案例分析。结论有：公司在2012～2014年一直处于稳定增长阶段。2015年，公司经营状况开始恶化，实际增长率降至9.58%，经营现金流转能力出现较大减损。2016年经营继续恶化，销售负增长，经营效率也大幅下滑。相比传统杜邦分析法，改进后的杜邦分析法有助于我们更早地揭开企业“伪增长”的真实面目和深层次原因，从而为决策者提供更多有用信息，提高其决策的准确性和及时性。

为此，提出以下建议。首先在资金安排方面，以2015的经营效率和财务政策算出的可持续增长率是14.28%，2016年的业绩快报显示预计营业额负增长，因此公司仍然会有大量资金溢余。在假设保持上年的利润留存率的情况下，以2016年经营效率和财务政策计算的可持续增长率为3.2%。2017年在经济“新常态”的背景下，预计公司很难获得较大增长，再者公司有大量金融资产，短期内不会出现资金不足问题。公司可以利用积累的多余资金收购同行业的或具有战略关系的公司来获得新的增长点。如果找不到合适的收购对象，公司应将这部分资金返还给股东。但公司目前可持续增长率太低，要想实现长期更快增长，势必会耗尽公司现金，因此公司应提高自身可持续增长率。

在提高可持续增长率方面，公司自2012年以后就不存在有息负债了，完全依靠权益融资，这种低风险的资本结构也带来了低收益，公司在未来应考虑适度负债，提高权益乘数。再者，公司应着力提高经营效率，2016年前三季度公司总体销售收入同比下降7.2%，电商业务收入却同比增长50.25%，因此，公司在2017年应继续扩大线上销售份额，同时创新线下销售营销策略，扩大总体销售规模。并合理控制成本费用，保持现金平衡，以提高经营利润率和现金周转能力。

［1］赵海燕，赵丽，李莹煜.我国农业上市公司财务绩效评价研究［J］.黑龙江八一农垦大学学报，2015，27（3）：129-133.

［2］铁言.杜邦分析法在财务管理中的应用—以一汽轿车股份有限公司为例［J］.科技致富向导，2012（32）：114-115.

［3］宋传明，宫爱萍.杜邦分析法在东风汽车股份有限公司的应用［J］.企业导报，2013（17）：39-40.

［4］鞠岗.杜邦分析法及其应用研究—以中小企业为例［J］.商业会计，2013（10）：41-43.

［5］田杨.企业跨区域创新合作的形成机制与实现路径研究［J］.长春大学学报，2014，24（3）：306-309.

［6］杨化峰.改进杜邦分析体系提高财务分析质量［J］.财会月刊，2007（15）：77-78.

［7］张琰.基于改进杜邦分析法的平高电气经营绩效评价［J］.企业经济，2013（8）：93-96.

［8］李变花.全球产业转型的总体态势分析［J］.长春大学学报，2011，21（11）：5-9.

［9］张瑞稳，许桂宝.可持续增长率财务预测分析模型及其应用［J］.预测，2001（4）：65-67.

［10］贺馨瑶.可持续增长率模型在企业财务中的应用分析—以三一重工为例［J］.商业会计，2014（13）：75-77.

Improvement and Application of DuPont Analysis——In the Case of Shanghai Jiahua

Sun Mingyang
（College of Business，Chizhou University，Chizhou 247000）

Through the introduction of cash flow index and sustainable growth rate，DuPont analysis system was improved and used to analyze the case of Shanghai jahwa.It showed that the rate of return on net assets of the company was extremely high in 2015，the traditional DuPont analysis indicators showed well.But the financial indicators which related to the cash flow and the actual growth rate had fallen sharply.In 2016 business continued to deteriorate which further verified the downturn of the operation and illusion of “pseudo growth”last year.According to the analysis results and the expected growth rate of the company in 2017，some targeted recommendations were put forward.

DuPont analysis；sustainable growth；Shanghai Jiahua

F275

A

1002-2090（2017）03-0133-06

10.3969/j.issn.1002-2090.2017.03.029

2017-01-18

池州学院人文社会科学研究项目（地方公共基础设施PPP模式研究——以池州市污水处理及市政排水设施为例：2015RW002）。

孙明杨（1990-），男，助教，湖南大学毕业，现主要从事财务管理和资产评估方面的教学和研究工作。