债券配置机会慢慢显现

陈嘉禾

当前债券市场开始体现出一定的吸引力，值得投资者适当考虑配置一定仓位、适当拉长久期。

必须承认，从各个大类资产可能取得的最优秀回报来说，债券从来都不是一个太好的资产。

最好的例子来自于美国，巨无霸债券基金公司太平洋投资（PIMCO）的债券天王比尔.格罗斯，在任期内取得的总回报大概是7倍，而同期沃伦·巴菲特取得的总回报是几十倍。著名的美国股票基金经理彼得·林奇也说过，他一般对债券没什么兴趣，除了在上世纪80年代通胀时代，国债收益率达到百分之十几的时候曾经出过一次手。

但是，绝大多数投资者不可能100%将资产集中在一个方向。作为股票投资的补充，债券市场在适当的时候，也会展现一定的魅力。目前，国内债券市场的投资机会就正在逐步展现。

在各项监管措施之下，债券市场的流动性逐步紧缩，导致收益率有所抬升。从中债10年期国债到期收益率来看，目前的水平大概是3.6%。从2002年至今，这个数据最高分别是2004年的约5.3%、2007年的4.5%、2011年的4.1%和2013年的4.6%，最低则出现在2002年的约2.6%、2005年的2.9%、2008年的2.6%、以及2016年的约2.7%。

从这个角度来看，当前的债券市场可谓不上不下：10年期国债收益率比最低水平高大概1%，比最高水平低大概1%。但是，当前的基准利率，至少从存贷款的角度来说，都处于历史最低水平。

更重要的是，在经济走势并未显著提振的情况下，央行不太会贸然提高基准利率。从某种意义上来讲，中国沉重的债务负担绑架了债券市场收益率。如果债券市场收益率过高，那么企业的债务负担就会变得越来越重，重返健康也就越来越不可能。如果完全不考虑企业融资的迫切性，一味放任债券收益率上行，那么實体经济所承受的压力将会变得越来越大。

从实体经济的角度来说，由房地产市场反弹带来的小阳春似乎正在高压限购政策下结束，PPI的增速也开始下行，这更加证明之前PPI的大涨，可能更多来自供给收缩而非需求旺盛。如果我们能看到经济所面临的压力越来越大，那么债券市场的利好也就会增加。

最大的不确定性，则来自于通胀的压力。毕竟，目前中国经济体中M2和GDP的比值已经处于一个历史高位。虽然由于金融深化的存在（主要体现为随着经济的逐步发展，一个经济体会需要更多倍数的货币作为润滑剂），M2和GDP的比值在大多数国家，长期都呈现上升趋势（债券市场发达的美国是一个例外），但是中国的上升速度之快，仍然让人感到不安。

虽然PPI的上涨被大部分市场参与者理解为主要受到供给减少的压力，因此很难向CPI传导，但是在历史上，从上世纪90年代至今，有过大概5轮显著的通胀区间，在前4轮里，价格都由PPI的上涨传导到了CPI的上涨，这次是否能够成为唯一的例外，仍然值得投资者们警惕。

而债券与股票最为不同的一点，就是股票可以说是一种“有底无顶”的资产。一家健康的公司，估值最多跌至几倍市盈率，但利润的增长、估值的增加却可以给投资者带来高达数倍、乃至数十倍的回报。反之，一个正常还款的债券，收益率最多不可能跌破0%，但在高通胀情况下，却可能涨到很高（美国1980年代就是一个例子），从而使得价格大幅下跌。

当前的债券市场开始体现出一定的吸引力，值得投资者适当考虑配置一定的仓位，适当拉长久期。而且，即使市场僵持不动、抑或小幅下行，但是随着时间的推移，高票息产品带来的票息回报、久期随时间下降带来的骑乘效应（收益率随着久期下降而逐步下降造成价格上升），也可以弥补一定的持有期损失。

此外，债券通的开展也可能为市场带来一定的增量资金。对于低成本的海外资金来说，国内市场的收益率还是相当诱人的。这些资金是否能成为市场价格的鲶鱼亦未可知。

不过，鉴于当前债券收益率的信用利差并没有达到让人心动的地步，而在疲软的经济形势下，债券违约的风险也不容小觑，因此，投资者在选择品种时，仍然需要更多的考虑债券资质，而不是收益率本身。

作者为信达证券首席策略分析师、研发中心执行总监