拷问商赢环球再押女装

杜鹏

上市公司不惧跨境并购监管升级，于同一日连续抛出两项境外并购计划，但最终能否成功尚未可知。

商赢环球（600146.SH）原名大元股份，成立于1998年，次年上市，历经多次股权与主业变更，不过历次转型并未助力主业脱离困境，2000年以来，扣非ROE从未超过2%。

从2014年开始，公司又开始计划向“大消费+大金融”转型，服装成为转型重点。2014年10月，公司定增斥资18.8亿元，收购美国服装批发销售商环球星光95%股权，此为公司的首次跨境并购。2015年8月，公司更名商赢环球。

6月6日，商赢环球公布了两项境外并购计划，均构成重大资产重组。其中，上市公司拟通过发行股份方式收购上海亿桌、宁波景丰和与吴丽珠等3名股东合计持有的上海创开100%股权，暂定交易价格为16.98亿元。本次交易完成后，公司将间接持有位于美國境内Kellwood Apparel的100%股权及位于香港境内Kellwood HK的100%股权。同时，上市公司拟募集配套资金4.12亿元。

另外一项并购计划是，商赢环球持股95%的控股子公司环球星光或其下属全资子公司，以现金支付方式购买DAI以及其全资子公司CF Holdings和TO Holdings的经营性资产包。本次交易的对价为2.12亿元。

这两项并购计划均属于跨境交易，随着跨境并购监管的不断升级，商赢环球如何安排资金出境将迎来监管拷问。

商赢环球此次收购的资产主营业务均是女装，但女装不是一项好生意，要想经营好并非易事，这对于历史上从未证明过自己的上市公司而言，毋庸置疑会是一项巨大挑战。而且，标的本身成长性欠佳、盈利能力处于偏低水平，而且盈利能力、存货、货币资金等财务指标出现蹊跷变化，难以找到合理解释。

截至2017年3月31日，商赢环球账面商誉已经高达13.71亿元。如果这两项跨境交易顺利实施，那么上市公司的商誉将会继续大幅增长。一旦将来业绩不达预期，巨额商誉将面临减值风险。

资金出境面临监管升级

在本次交易中，上海创开扮演过桥者的角色。

上海创开成立于2014年4月25日，初始注册资本为20万元，2017年4月13日注册资本增至18亿元。截至本预案签署日，上海创开共有三位股东：上海亿桌、宁波景丰和吴丽珠，出资额分别为16.07亿元、1.39亿元、5400万元，持股比例分别为89.3%、7.7%、3%。

上海创开为持股型公司，无主要经营业务。重组草案显示，2017年5月3日，上海创开与Sino Jasper、Kellwood Company和Kellwood Apparel签订UPA协议，同日，上海创开与Sino Jasper和Kellwood HK签订了SPA协议。根据协议，上海创开或其全资子公司以支付现金的方式，收购Kellwood Apparel和Kellwood HK的100%股权。

协议显示，上海创开收购Kellwood Apparel100%股权的总收购价款为12.98亿元人民币，收购Kellwood HK100%股权的对价总额为100港元。

截至本预案签署日，上述交易尚未完成。Kellwood Apparel的注册地和经营场所均位于美国，因此，此次交易属于跨境交易。

2016年下半年以来，随着外汇储备不断下降和人民币汇率降至新低，国内对外投资政策监管逐步升级，以外汇管理部门为主力，包括发改委、商务部和人民银行在内的监管部门开始加强对中国企业对外投资的审查监管。

2017年4月，外管局监管继续升级，明确不得通过内保外贷或者跨境直贷等形式绕道ODI（对外直接投资）。国家对外投资政策的改变无疑给企业外汇出境带来了很大的困难，境外资金安排成为了跨境并购交易中的首要难题。

通过过往成功案例分析发现，顺利拿到ODI证书的企业通过内保外贷等传统路径实现境外标的交割，而没有拿到ODI证书的企业则通过与双币种基金合作、境外并购贷款等方式，牺牲较高的资金成本来换取用来“急救”的境外资金安排。

对于上海创开而言，拿到ODI证书了吗？资金采用何种方式出境呢？对于这些投资人颇为关注的问题，重组草案没有给出更多的披露和说明。对此，《证券市场周刊》记者致电商赢环球证券部，但截至发稿仍未收到回复。

女装不是好生意

Kellwood Apparel主要从事快速时尚女性服装设计和销售，在服装行业中属于典型的品牌设计类企业；Kellwood HK于2016年10月28日根据香港相关法律在香港成立，目前尚无经营活动，未来计划为Kellwood Apparel提供供应链管理和集中采购服务。

女装并非好生意。快速时尚女装更新速度快，潮流趋势和消费者的口味较难把控，同时各种类型的服装通常会经历热度的周期性变化，一旦某产品类型或设计理念得不到市场认可，业绩会受到较大冲击。

著名投资人邱国鹭曾公开表示不喜欢女装，他认为女装品牌忠诚度没有男装高。

重组草案显示，2015年、2016年、2017年1-3月，资产包（Kellwood Apparel和Kellwood HK）收入分别为3.85亿美元、4.12亿美元、1.24亿美元，净利润分别为641万美元、1833万美元、591万美元。

照此计算，2015年、2016年、2017年1-3月，上述资产包的净利率分别为1.66%、4.45%、4.77%，盈利能力处于偏低水平。而且，从纵向来看，2016年收入相比2015年只增长了7.01%，但是净利率却同比提升了2.79个百分点，致使2016年净利润同比大增185.96%。

为什么上述资产包2016年的净利率，相比2015年会出现较大幅度提升呢？对此，重组草案没有给出解释。

从渠道上来看，目前，Kellwood Apparel的客户全部为美国大型商场和服装超市，包括Target Stores、Kohls Department Stores Inc.、Dillard Department Stores Inc.等，对前十大客户的销售收入占营业收入的70%以上，存在客户集中度过高的风险。另外，随着电商时代的来临，线下渠道对线上的冲击已经非常明显，而Kellwood Apparel几乎全部依赖线下这种模式，未来也难免受电商冲击。

对于未收回现金的收入，Kellwood Apparel在2016年末进行了保理处理。2016年12月19日，Kellwood Apparel与富国银行签订了应收账款保理协议（Factoring Agreement），约定Kellwood Apparel可将经过富国银行信贷审批的应收账款出售给对方，应收账款的回收风险将由富国银行承担。

对于Kellwood Apparel的应收账款规模，以及已经进行保理处理的应收账款规模，重组草案均没有做任何的披露。Kellwood Apparel为何要在2016年年末突然对应收款进行保理处理呢？对此，《证券市场周刊》记者并未从上市公司方面得到答案，不過这样做可以让Kellwood Apparel的现金流变得好看。

高费用吞噬利润

商赢环球在公布收购上海创开100%股权的同一日，还公布了另外一项重大资产重组，即环球星光或其下属全资子公司，以现金支付方式购买DAI以及其全资子公司CF Holdings和TO Holdings的经营性资产包，交易的对价为2.12亿元。

DAI主要从事服装设计和销售业务，其旗下目前拥有五大品牌，即COB（Chadwicks of Boston，经典美式高端休闲职业女装）、MT（Metrostyle，高性价比时尚女装）、Territory Ahead（TAA，高端休闲男装）、TSO（TravelSmith，旅行男装）和CFF（Chasing Fireflies，节日礼服）。

DAI目前并未采取大量门店方式直接向消费者销售，而是通过B2C的模式向消费者提供商品，依靠“目录邮购+线上销售”渠道，销售平台主要为官方网站。DAI不依赖线下渠道进行销售，由此省去了大量的租金与人力成本，线上销售既加强了公司对渠道的控制力，也保证了轻资产的运营模式。

既然DAI采用的是轻资产模式，但蹊跷的是DAI每年都需要投入大量的费用来维持运营。重组草案显示，DAI在2015年、2016年和2017年1-3月实现的营业收入分别为7217万美元、1.05亿美元和2576万美元，期间费用分别为4355万美元、6192万美元和1672万美元，占营业收入的比例分别为60.34%、59.23%、64.89%。

高额的费用支出导致DAI处于微利状态，2015年度、2016年度和2017年1-3月的净利润分别为101.77万美元、91.69万美元和-111.86万美元，根本就不赚钱。

DAI如此高的费用投放究竟是用做什么了？未来有没有下降的空间？重组草案没有给出说明。对此，《证券市场周刊》记者致电上市公司证券部，不过截至发稿仍未收到回复。

除此之外，DAI的资产项中也存在蹊跷之处。重组草案显示，2016年末年，DAI存货账面账面价值为1.41亿元，相比2015年年末的4785万元大幅增长194.68%。值得注意的是，2016年，DAI的收入相比2015年同比增长54.17%，远低于存货增长幅度。

截至2017年3月31日，DAI存货仍然维持在高位，期末账面价值为1.59亿元。存货增幅远超收入增速，背后的真实原因是什么呢？上市公司有必要给投资人一个合理的解释。

最后，《证券市场周刊》记者还注意到，截至2017年3月31日，DAI账面上的货币资金为-612万元，货币资金为什么会是负数呢？