汇率波动、对外贸易对外汇储备影响的实证研究

[摘要]在我国现行汇率制度下，央行稳定人民币汇率是外汇储备规模下降的最主要原因，贸易顺差是高额外汇储备的主要来源，而贸易顺差越来越大，外汇储备却越来越少。利用我国2006—2016年月度数据实证研究我国外汇储备需求函数，协整检验和OLS检验证实外汇储备规模与汇率、货币供给量、进口、非银行金融机构负债和美国债券市场收益率显著影响外汇储备规模，从汇率水平调整、经济改革等方面提出相关对策建议。

[关键词]外汇储备；汇率；美国国债；协整

[中图分类号]F2240

[文献标识码]A

[文章编号]2095-3283（2017）05-0115-06

[作者简介]崔耕礼（1984-），男，汉族，山东济宁人，硕士研究生，助教，研究方向：国际金融。

一、引言

自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节的有管理的浮动汇率制度。汇率制度改革后，我国人民币仍然呈现快速升值态势，2014年1月14日，人民币汇率达到1：60930的顶点，之后，人民币呈贬值趋势。人民币汇率变动明显划分为升值和贬值两个阶段，而我国贸易顺差長期保持巨额水平，但是与外汇储备下降相悖，由此可见我国资金外流的严重程度。2017年1月，我国外汇储备规模跌破三万亿美元关口，对于外汇储备的下降，引起一些企业和机构的担忧，但是央行等官方机构和专家多次谈到外汇储备问题，表示无需过分纠结。因此，研究外汇储备规模影响因素具有重要的现实意义，本文就外汇储备规模的影响因素进行深入的理论与实证分析，旨在理清我国外汇储备变动的原因和变动机制。

二、相关文献综述

历史上，黄金长期作为一国储备资产，二战后，“布雷顿森林体系”建立了国际货币基金组织，在《国际货币基金协定》中确定国际储备资产，使美元处于等同黄金的地位，从而使美元成为各国外汇储备的主要储备货币，所以关于外汇储备的研究集中在怎样确定各国对黄金的需求上。“布雷顿森林体系”崩溃后，国际储备资产多样化，英镑、德国马克、日元、欧元等也充当一定的储备货币，各种货币价值与黄金价值的波动和浮动汇率制的实施，使得影响一国储备资产因素增加，储备资产的确定和价值变动出现更多不确定性。关于外汇储备的研究更加复杂。

在外汇储备的影响因素方面，汇率作为不同国家货币的相对价格直接影响央行持有外汇储备的价值，是最重要的影响因素，汇率的波动直接影响央行资产负债表中外汇占款的数量。Bahmani-Oskooee，Niroomand研究1973-1985年13个发达国家的汇率波动对国际储备需求变动的影响，认为不论是发展中国家还是发达国家，汇率波动都显著减少了国际储备需求。马娴（2004）认为我国实行的是有管理的浮动汇率制度，外汇储备规模的变动与汇率之间无有效线性关系。陈浪南（2012）从外汇储备需求和国际收支视角探讨汇率波动对外汇储备的影响，结果表明规模变量、进口、汇率对外汇储备有正效应，而国外收入、中美利差对外汇储备没有影响。罗素梅（2015）分析了外汇储备可持续性的决定机制和影响因素，认为出口导向机制、长期利益分享机制、短期套利机制是外汇储备的决定机制，共同决定了外汇储备的短期来源。

马杰、张灿（2012）通过构建“DCC-GARCH-CVAR”度量外汇风险，使用利率与汇率数据作为样本，发现无论是否事假结构约束，中国外汇储备结构均具有时变特征，并测算了美元、英镑、欧元、日元等货币的最优权重，欧元资产与美元资产间存在此消彼长关系。杨胜刚和龙张红（2009）从理论上建立外汇储备币种结构选择的一般最优化模型，从经验上模拟在不同隶属函数参数和不同汇率路径假设下的中国外汇储备币种结构，并分析了收益率隶属函数参数和利率对中国外汇储备货币结构的影响，最终得出美元、欧元、日元、英镑四种储备货币的合理比重为4446%、3055%、1479%和102%，这与现实中各种货币的比重存在较大差别，存在降低美元比重的需要。

另有一些学者的研究集中于最优外汇储备规模方面，大多数学者得出我国外汇储备数量过剩的结论。1947年，美国经济学家，耶鲁大学教授罗伯特特里芬，在《黄金与美元危机》中提出一国适度国际储备量最低应为该国进口总额的20%，最高40%，25%～30%即应能满足其三个月的进口外汇需求。最低外汇储备额不能少于2—3个月进口需要量，并以此作为警戒线，若低于20%就应采取调节措施。周光友、罗素梅（2011）利用多层次替代效应的分析框架研究外汇储备最优规模的动态决定，将外汇储备划分为不同的需求层次，除了正常的交易、预防、投机动机外，还应满足增加公众信心、维护金融稳定，并尝试性地以静态规模和动态规模作为外汇储备适度区间的上限和下限，研究结果表明，外汇储备在满足各层次需求时具有漏斗效应，并且各层次需求之间存在着明显的替代效应，外汇储备规模不论是总规模还是各层次的规模都是动态的，因此最优规模并非各层次需求的简单加总，中国目前的外汇储备明显过剩。姜波克、任飞（2013）以汇率为核心变量，通过引入双均衡模型来研究一国长期的最优外汇储备规模，最优外汇储备规模即是实现双重均衡时的储备规模，或者是外部失衡可维持前提下经济持续增长所对应的储备规模。

本文的创新主要体现在考虑国外证券市场货币市场收益率的变动是否影响我国外汇储备的变化，将美国股票市场与债券市场的波动纳入到协整向量考察对外汇储备的影响，考虑到我国资金流出入情况，资金流动的主要目标是追逐利润，国内外资金流动方向与收益率高低呈正向关系，所以有必要考虑资金流出入情况是否受到国外证券市场收益率变动的影响。

三、我国外汇储备的实证研究

（一）数据来源与变量选择

1数据来源

因外汇储备变动与汇率波动的高度一致性，本文根据汇率制度改革时间节点和外汇储备、汇率变动趋势特征，选择2006—2016年的月度数据进行研究，原因在于2005年7月我国开始实行汇率制度改革，由固定汇率制转变为浮动汇率制，在此期间，汇率和外汇储备的变动以2014年6月为转折点，外汇储备规模开始下降。因此，研究样本包括了汇率制度改革后外汇储备变化的两个阶段特征，样本数据来源于中国人民银行网站、商务部网站、锐思数据库，使用Stata12对数据进行处理。

2变量选择

本文通过实证分析外汇储备（fr）与各影响因素的关系，为精准考察各市场因素的影响变化，首先考虑应该对外汇储备存在影响的因素，预先设定中国外汇储备与以下变量存在函数关系。

（二）中国国内经济变量

1宏观经济变量

外汇储备反映经济发展状况，国内生产总值越高的国家参与世界经济的程度越深，需要满足贸易投资和安全需要的外汇储备规模越大，所以一国经济发展水平与外汇储备间存在长期稳定关系，模型考虑将宏观经济变量GDP纳入模型，采用代理数据，如消费品零售总额（consumer good）与企业投资（investing）等。

2进口、出口或贸易顺差

我国进出口贸易收支的外汇全部由银行办理，贸易顺差成为我国外汇储备的重要来源，贸易顺差构成外汇储备的绝对增加，但是，企业可以通过各种方式将贸易收益转向国外，在贸易项下的资金外流方式也是多种多样的，国内贸易公司可以和海外贸易伙伴合作，通过报高进口价格和报低出口价格，把大量利润留在海外。在实务操作中还有一种方法比较普遍，国内贸易公司在香港设立一家贸易公司，在出口时通过平价卖出，而香港贸易公司再以市场价销售到欧美，利润就自然留在了香港。所以進口（import）、出口（export）或贸易顺差（trade surplus）是影响外汇储备的重要因素。

3货币供给量（m1、m2）

在我国外汇管理体制下，中央银行外汇储备增加，基础货币投放同时增加，即当央行买进外汇支付人民币时，央行外汇储备增加，基础货币投放增加；当央行卖出外汇收入人民币时，央行外汇储备减少，基础货币投放同时减少。所以外汇储备对货币供给的影响是一种乘数关系，另外货币供应量的变化导致基础货币变动会对国内通货膨胀与汇率产生影响，货币供应量是影响外汇储备的重要因素。

4汇率（ex）

汇率是不同国家的货币价格，直接影响外汇储备的美元价值，汇率对外汇储备的影响有以下几个方面，首先，央行稳定人民币汇率是外汇储备规模下降的最主要原因，在汇率制度非自由流动时期，央行有义务调整汇率变化，央行主要通过在公开市场上买卖外汇调整货币供求进而影响汇率，这会带来外汇储备的增减；其次是投资的需要，本币升值有利于对外投资，本币贬值有利于吸引国外资金，这些资金会转换为本币，外币则构成央行的外汇储备，但是当本币贬值时，资金流出反而有可能加速，源于在贬值初期企业预期本币还会贬值，因而可能将对外投资提前进行，汇率的变化还存在信号效应，贬值意味着国内竞争力和利润率的下降，企业会加速对外投资，从而导致外汇储备的变化。估值方面，非美元对美元总体贬值和资产价格变化也对外汇储备规模造成影响。

5对外直接投资（ofdi）

中国对外直接投资流量连续10余年持续增长，2015对外投资首超吸引外资，开始步入资本净输出阶段，中国首次成为资本净输出国，投资流量跃居全球第二位。但中国对外直接投资中可能包含着大量的资本外流，而不是真正的对外投资；外商利润的汇回，汇率变动预期与资本流动之间存在密切的关系，据此可以大致推测出未来资本流出的情况，除汇率变动预期外，经济基本面、中长期资本结构也是影响资金流出入的重要因素。

6外汇市场交易量

各国为了干预外汇市场的异常波动，都会动用一部分外汇储备来干预市场。外汇市场交易量与用于干预外汇市场的外汇储备也逐年增加。由于美联储加息、中美经济复苏不同步、美国资本市场持续高涨等原因，国内资本加速流向国外，资本外流的加速导致外汇储备承压。

（三）美国市场主要经济变量

1美元指数（us index）

美元指数是综合反映美元在国际外汇市场的汇率情况的指标，用来衡量美元对一揽子货币的汇率变化程度。通过计算美元和选定的一揽子货币的综合变化率来衡量美元的强弱程度，间接反映美国出口竞争力和进口成本的变动情况。美元指数上涨，说明美元与其他货币的比价上涨，也就是说美元升值，因为国际上主要商品都是以美元计价，所对应的商品价格下跌，美元升值对本国经济有好处，提升本国货币价值和购买力。

2美国国债

外国投资者是除联邦政府账户和美联储系统之外的最重要投资者，持有的联邦政府债务占除联邦政府账户与美联储系统之外的投资者持有联邦政府债务的60%，这说明外国投资者在美国联邦政府的债务融资中扮演着越来越重要的角色。外国投资者成为美国国债市场上重要的推动力量，中国官方持有的美国联邦政府债权多达1145万亿美元，在美国联邦政府全部债务中所占比重达12%。美国国债收益率变动带来的资金流入规模可能影响到国内经济政策，所以考察十年期美国国债收益率月波动率（US Treasury yields）。

3美国证券价格指数（Dow Jones index）

中国股市与美国股市的关联很少甚至不存在，中国股市是世界上最封闭的股市之一。但是美国股市的高涨和中国国内证券市场的萎靡形成鲜明对比，美国股市收益率高涨的信号作用可能影响国内资金转移投资渠道和流向，从而加速资金外流。

（四）外汇储备影响因素的回归分析

为筛选出对外汇储备规模影响最显著的变量，首先对外汇储备和变量逐个进行回归，根据变量显著性和方程的显著性剔除ADJ R^2小于04和变量P值大于005的不显著变量。经过此步骤剔除的变量有：贸易顺差（Trade Surplus）、对外投资总额（OFDI）、上海市场同业拆借加权平均利率（SHIBO）、美元指数和美元指数月波动率（US Index，US Index Rate）、上证综指（SHCI）。

根据逐步回归文章剔除的变量有出口、道琼斯综合指数、央行外债、美国国债月平均收益、消费品零售总额。出口不显著是因为和进口相比，进口需要向国外支付外汇，导致央行外汇储备的绝对减少，出口带来的收益保存的渠道有很多，未必会直接结汇。道琼斯指数不显著说明我国和美国股票市场的联系仍然是不密切的，这和之前的文献结论是一致的，说明国内流向美国的资金并没有流向美国的股票市场，这也和美国过去数年股票市场都处于连续上涨状态，股指正处于历史高位相关。央行外债的变动规律和证券指数、进出口相比不具有连续性，和市场行情的变动没有内在联系，更多的取决于央行的政策。外汇储备和国内宏观经济变量的关系是紧密的，但是消费品零售总额对国内生产总值的代表性较弱。

四、协整分析和向量误差修正模型

（一）数据描述

为直观了解外汇储备、汇率、进口、货币供应量、美国十年期国债收益率的变动趋势，画出上述变量的趋势图，可以看出外汇储备呈现先上升后下降的趋势，转折处于2014年，相对应汇率也以2014年为拐点先下降后上升，外汇储备与汇率呈现反比例关系。货币供给量在期间持续上升，2015年前呈加速上升趋势，曲线斜率越来越大，之后斜率下降，说明货币供应量增速降低，这和我国去杠杆、去过剩产能和稳健货币政策相一致。美国国债月波动率基本呈下降趋势，中间伴随一至两年的回升期。进口和非银行金融负债以2014年为转折点先上升后下降，人民币升值有利于进口、不利于出口，人民币贬值有利于出口、不利于进口，所以2014年前，进口随人民币升值而增加，之后，随人民币贬值而减少，和经济理论相一致。人民币贬值后，为偿还外债需要的本币增加，企业和金融机构可能会在贬值发生前和发生之初大幅偿还外债，所以外债随人民币升值而增加，随人民币贬值而减少。和我国经济形势、企业预期、收益最大化的决策是一致的。外汇储备基本上和其他变量之间存在关系，可以通过建立实证模型加以检验。

（二）单位根检验

为检验变量的平稳性，采用迪基—富勒方法（ADF）进行序列的单位根检验，考虑到常数项和实践趋势项，如果不显著，则去除截距项或时间趋势项进行重新回归。为检验外汇储备和影响变量之间的误差修正模型進行协整分析，首先对变量lnfr（外汇储备）、lnex（加权平均汇率汇率）、lnimport（进口）、lnnonbankdebt（非金融机构在国外负债）、lnm2（广义货币供应量）、lnustenyeardebtpri（美国十年期国债收益率）进行单位根检验。运用Stata软件检验结果如表2所示，不能拒绝变量含有单位根的原假设，所以对各变量进行一阶差分。差分后显示各变量都是平稳时间序列，数据都是I（1）过程，可以对变量进行协整分析。

（三）协整检验

本文用 Johansen 协整检验对外汇储备与相关因素进行协整检验，以分析其长期均衡关系，并在此基础上建立向量误差修正模型对其短期关系进行检验，以研究当前我国汇率、进口和美国国债市场对外汇储备的影响。协整理论是检验变量之间存在长期均衡关系即协整关系，两个或以上的时间序列变量非平稳，但其线性组合是平稳的，可以建立协整方程进行协整检验，所以，只有一阶单整才可以建立协整模型，本文选用 Johansen 协整检验法。

1确定滞后阶数和协整方程个数

进行协整检验首先要确定滞后阶数，不同的滞后阶数对应不同的协整方程。在无约束VAR模型条件下根据AIC等规则，检验系统对应VAR表示法的滞后阶数，表3显示，大多数准则表明包括AIC，应选择滞后3阶。

通过系数的t值显示，除进口外，外汇储备与各变量间的系数在5%显著水平上显著，该协整方程揭示了各变量间的长期均衡关系，由于取对数，系数表当自变量变动1%时，因变量变动比例。所以当汇率变动1%时，外汇储备减少193%；非银行机构负债和外汇储备呈负向关系，美国国债收益率与外汇储备呈正向关系，原因可能在于国债收益率上升至历史高位，投资者在上涨时获利回吐将资金寄回，从而导致外汇储备增加。进口增加导致外汇储备减少和经济理论一致。

采用OLS方法估计外汇储备需求函数，结果如下：

lnfr=-3218489lnex+0154234lnimport

+04000107lnm2-01138372lnnbandebt

+01084419lnustyprice+1121993

t=（-2275）*（551）*（1389）*（-691）*（423）*（2146）*

AdjR-squared=09863F-stat=181155

采用协整方法和OLS方法得到的方程系数符号是一致的，这表明建立的协整方程符合经济理论。进口、非银行金融机构和美国债券价格系数比较接近，汇率和货币供应量的系数差距较大，汇率系数分别是193和321，协整方程系数相当于回归系数的60%。协整方程与传统回归方程的结果基本一致。

五、结论

决定我国外汇储备的主要因素是国内经济变量，包括汇率、货币供给量、进口、外债等，也会受到国外资本市场的影响，但是这种影响较小。外汇储备的变动主要是维持汇率稳定。汇率与外汇储备之间存在显著关系，这与我国有管理的浮动汇率制相一致，在我国当前汇率制度下，央行为防止汇率波动过大，往往通过调整外汇储备来影响汇率，导致人民币升值时外汇储备增长较快，人民币贬值时则外汇储备下降较快。

进口与外汇储备间存在正向关系，货币贬值有利于出口、不利于进口，所以外汇储备会增加。但是根据J曲线效应可知，货币贬值后带来的效果具有一定滞后性，外汇储备反而有可能减少，反之则相反。因此，进口增加与外汇储备增加符合J曲线效应。

汇率升值或贬值最终源于经济基本面的变化，2014年后人民币面临贬值压力，这和国内经济步入新常态和中美经济复苏不同步相关，美国经济复苏对中国的影响可能通过证券市场的变动传递，根据模型检验显示，美国股票市场对中国没有影响，但是债券市场对国内经济存在影响。这种影响一方面源于央行、商业银行和企业对美国债券交易直接产生影响，另一方面也由于信号效应导致资金转移。

汇率贬值带来的外汇储备减少效应最大，只要人民币存在贬值压力则外汇储备减少的趋势就不会改变，汇率贬值压力来源于美国经济持续复苏，市场收益率和竞争力增加，我国经济新常态下增长率持续下滑未达到低点，处于L型增长趋势的低点或之前某处，资金收益率低导致资金寻求高收益市场。在中美经济复苏不一致的情况下，为防止汇率过度贬值和外汇储备下降过快，除使用外汇储备稳定汇率外，根本上要推进国内经济体制改革。

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（责任编辑：顾晓滨马琳）