融资结构对企业成长性影响的研究

瞿璐

摘要： 目前我国经济处于高速发展时期，大公司持续深化发展，中小型企业茁壮成长，在经济发展中扮演着重要角色。无论何种规模的企业，筹资都是企业发展面临的问题。本文在分析融资结构对上市公司成长的影响的基础上，选取湖北上市公司作为研究对象，通过线性回归，探究内源融资率、债权融资率和股权融资率对湖北上市公司成长产生的影响。实证研究得出三点结论：一，内源融资对湖北上市企业具有显著的正向作用，二，股权融资对湖北上市企业的成长存在一定的负面影响；三，债权融资与湖北上市企业成长负相关。并就研究中发现的问题，提出若干建议。

Abstract： At present， China's economy is in a period of rapid development. Large companies continue to deepen their development， and small and medium-sized enterprises are thriving and play an important role in economic development. Regardless of the size of the enterprise， financing is the problem the development of enterprises facing. Based on the analysis of the impact of financing structure on the growth of listed companies， this paper chooses Hubei listed companies as the research object， and explores the impact of endogenous financing rate， debt financing rate and equity financing rate on the growth of Hubei listed companies through linear regression. Empirical research has come to three conclusions： First， the endogenous financing of listed companies in Hubei has a significant positive role； Second， equity financing has a certain negative impact on the growth of listed companies in Hubei； Third， the negative correlation exists between the debt financing and Hubei listed enterprises growth. This paper also makes a number of suggestions on the problems found in the study.

关键词： 融资结构；企业成长性；内源融资；债权融资；股权融资

Key words： financing structure；enterprise growth；endogenous financing；debt financing；equity financing

中图分类号：F038.1 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2017）23-0013-02

0 引言

融资结构对企业的生存和发展来说至关重要，会对企业经营行为产生重大影响。近几年我国资本市场不断深化发展，及政府政策的大力支持，企业可选的融资方式日益多元化。但每种融资方式都具有两面性，对企业有利有弊。融资方式的不同不仅影响公司的资本结构和投资者的预期收益率，也将影响公司的经济价值。同时，融资结构问题一直是财会领域争论的焦点。该领域的国内外学者已就这一问题在理论和实证方面做了诸多研究，但对于融资结构与企业成长性的相关性及影响至今无明确定论。所以，研究融资结构与企业发展成长的相关性及影响是有重要意义的。

1 实证研究设计

1.1 提出假设

1.1.1 内源融资与企业发展

内源融资对企业发展具有举足轻重的作用。首先，除去隐性的机会成本，内源融资不存在其他筹资成本，不像债权融资，股权融资等方式一样，需要向其他经济主体支付借款利息，股息红利等筹资费用。其次，内源融资十分方便，企业对内源融资的使用具有较强的主观可控性，可根据企业发展过程中各阶段的资金需求和发展战略合理规划资金，完全不受外部环境的制约。而且，企业采取内源融资能向外界传递企业财务状况优良，经营效益较好的利好消息，说明企业拥有足够的留存资金满足发展需求，有助于企业声誉的提高。于企业而言，企业在制定融资计划时，通常会把内源融资放在第一位考虑。根据这些，本文提出如下假设：

假设1：内源融资率对湖北省上市公司发展具有显著的积极作用。

1.1.2 股权融资与企业发展

通过IPO或增发新股等方式融资能够帮助企业筹集到足够的资金，满足企业的资金需求。相较外国企业，我國企业对股权融资方式过度偏好，因为我国未强制要求上市公司必须每年发放股利，导致上市公司对待投资活动盲目无序，许多企业在未进行科学合理的投资计划，风险评估等程序的情况下，将发行股票筹集的资金盲目投向与主营业务无关的领域，缺乏对宏观格局的把控。另外，股权融资比例过高会弱化财务杠杆效应。不过，企业选择上市的同时赋予公民监督的权利，上市公司强制要求披露财务报告，连续3年经营不善还有退市的风险，因此，企业要想长远发展，就必须合法合规经营，稳步提升企业业绩。依此，本文提出如下假设：

假设2：股权融资率与湖北省上市企业成长存在一定正相关性。

1.1.3 债权融资与企业发展

当企业抵押资产充足，经营状况良好时，企业能够较为容易地筹集到资金。债权融资的筹资成本比股权融资要低，也可避免过度股权融资带来的公司股权被稀释的风险；负债还可发挥节税作用。然而，有利也有弊，负债过高会使企业偿债压力骤增，财务风险也会提高，更可能增加企业的再融资成本。据此，本文提出如下假设：

假设3：债权融资率与湖北省上市公司成长存在负相关关系。

1.2 样本的选取与数据来源

1.2.1 样本的选取

本文为了确保研究数据的可靠性和稳定性，采用了样本上市公司的截面数据作为研究依据，通过线性回归分析，得出融资结构对公司发展产生的影响及程度。综合考虑样本数据的连续性和数量限制，选取2012年 12 月 31 日前在上海证券交易所，深圳证券交易所上市的湖北企业为研究对象，截取2013-2015年上市公司的财务数据作为研究的样本，为保证数据的有效性，从选取的上市公司中剔除了具有风险标识以及财务异常的公司以避免经营绩效异常的公司对样本数据的影响。基于以上原则，并在保证数据完整性的基础上，经过筛选，共有42家上市公司符合要求。

1.2.2 数据来源

本文选取了源于上海证券交易所和深圳证券交易所的42家湖北省上市公司2013-3015三年的126个样本数据进行研究分析。内源融资率、股权融资率、短期负债率根据RESSET数据库的基础数据计算而来。对数据进行基本处理后，利用SPSS进行回归分析，将企业融资结构具体反映在内源融资率，股权融资率及债权融资率，其中债权融资率用短期负债率表示，最后利用多元线性回归的方法实证研究融资结构对企业发展经营的影响。

2 建立线性回归模型

本文构建了多元线性回归模型，其最大优点在于能够使变量之间的线性相关性的拟合程度达到最优，探寻最适合公司的融资方式。研究中需要分别讨论内源融资率（IF）、债权融资率（SF）、股权融资率（EF）对企业发展（Growth）的影响。内源融资率通过留存收益（本文中留存收益为盈余公积和未分配利润之和）占资产总额的比重计算而来；股权融资率通过股本和资本公积之和占总资产的比重计算而来；短期负债率则通过流动负债占资产总额的比重计算而来，企业发展可用多向指标综合反映，基于方便计算的角度考虑，本文以总资产的增长率作为企业发展与否的衡量依据，基本模型为：

Growth=β0+β1IF+β2EF+β3SF+e

通过线性回归后，发现该模型整体显著性水平不是特别明显，说明企业的发展成长不单单受到融资结构的影响，还受到诸如如企业规模，企业发展阶段，企业领导班子的性格及社会文化环境等各种因素的共同作用和影响。IF与Growth呈现较强的正相关性，相关性系数为0.168，这说明公司采取内源融资的方式进行资金的筹集会对企业的发展产生积极影响。而EF与Growth的相关性系数为0.084，即EF与Growth也存在正相关性，表明股权融资有利于企业的发展壮大。最后，SF与Growth呈现显著的负相关性，相关性系数为-0.091，说明内源融资率会在一定程度上阻碍企业的发展进程。

IF（内源融资率）之于Growth（企业发展）的显著性水平0.279>0.05.因此，接受原假设1，即内源融资率对企业成长具有正相关性，对企业发展产生积极作用。EF（股权融资率）之于Growth的显著性水平为0.362，同样接受原假设，即股权融资对湖北省中小企业发展产生一定的正面影响，企业过度选择以发行股票等方式進行融资会阻碍企业的发展。SF（债权融资率）之于Growth的显著性水平为0.301，因此，同样接受原假设，债权融资对企业发展产生负效应。对样本数据进行描述统计后可以看到采用内源留存收益作为融资渠道的企业低于5%，采取债权融资方式筹资的企业约为43%，采用发行股票等方式进行融资的企业约为51%，可见相较于其他两种融资方式，股权融资仍是企业融资方式的首选，而债权融资是企业除股权融资外第二大融资方式，以内源融资方式来筹集资金的企业从总体来看仍占少数。

3 建议

3.1 加强债权性融资的激励约束效应

目前我国的商业银行改革尚未完成，各大银行很大程度上受到政府的干预，银企关系混乱，使得债务监督约束效应没有发挥正面作用。银行应进行专业的债权管理，积极参与到贷款企业的重大经营活动与投资决策行为中去，降低不良贷款和呆坏账金额，从而使贷款企业的资金使用效率提高，促进企业绩效的提升，推动企业良性发展。加强债务融资的约束激励效应能够督促企业经营者合理利用筹集的债务资本，加强内部控制和公司治理，提高企业的经营管理水平，从而促进债务融资产生积极作用。

3.2 发挥股权融资优势

从实证研究结果中看到股权融资对企业发展具有一定的积极作用。但企业选择采用股权融资方式筹集企业发展所需资金时，并不会给企业带来还款压力，对促进企业的发展是十分有利的。但我国证券市场若且连续三年亏损会被强制退市，在这种情况下，我国政府就必须对信息披露制度进行不断的完善和强化，这就要求企业必须保持良好的经营业绩和财务状况，使企业强化股权融资的积极作用。

3.3 合理利用企业内源融资

内源融资是企业利用盈余公积和未分配利润投资到企业生产经营活动中的方式，实证研究结果表明，内源融资对公司发展成长有非常显著的正面效应，是在研究的融资结构变量中对公司发展促进作用最强的一项指标。在所有的融资方式中，内源融资方式对公司绩效的影响程度是最深的，这个结论与优序融资理论中优先选择内部融资的结论一致，但对处在成长期的公司而言，内源融资的正效应可能不会像成熟期公司那样强。

3.4 完善融资结构

尽管理论界认为债权融资带来的节税、约束激励效应能够对企业发展起积极作用，但在我国现行的经济环境下，这些优势不仅难以实现，反而可能起到负面作用。因此立足实际，企业应适当地利用负债融资，适度提高股权融资率与内源融资率。

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