资产重组案例分析

王连法

[摘要]随着我国经济的高速发展，资产重组出现地愈加频繁，也成了研究的热点。本文选取了某ST公司作为研究对象，对该公司重组的原因深入分析，再通过对重组前后财务指标的变化以及重组过程进行评价，最后得出相应的结论。

[关键词]ST上市公司；资产重组

资产重组最近倍受关注，有许多学者对此开展研究。在微观的角度看，企业可以利用资产重组，达到将企业所得利润最大化的目的，实现资本价值提升，使企业的债务与权益的结构达到最优，推动产业内部向更好的方向转化：在宏观的角度上看，整个社会的经济成果可以满足更多利益相关者的需求，使经济成果的分配机制更加合理，实现资本流动性的提升，为资本流入回报率更高的行业创造机会。不妨说，企业实行资产重组，从很多方面为企业创造了价值，因此这些年里资产重组倍受关注是理所当然的，迄今为止诸多上市公司成为资产重组的研究对象，所获成果颇丰。

一、资产重组方式种类分析

1、收购兼并。公司的收购兼并是指一家或多家企业将其全部资产和负债转让给另一家现存或新设企业，被收购兼并企业股东换取收购兼并企业的股权或非股权支付，实现两个或两个以上企业的依法收购兼并。其中兼并又可以分为吸收合并与控股合并。实务中，不少上市公司公告中把控股合并披露为吸收合并。二者的不同之处在于被合并方的法人资格是否得以保存。吸收合并与合并业务相关，控股合并则更侧重于长期股权投资的业务，这是二者的最大区别，操作程序也需要参照不同的政策。

2、股权转让。股权转让是指公司的股东依法将股权转让给他人，使他人取得股权的民事法律行为。通常进行股权转让经常是为了达到一些目的，比如为引入这种交易的战略合作者或是被其他企业收购。转让的股权既可以是流通资本也可以是非流通资本。

3、资产剥离。资产剥离，指上市公司通过转让自身的—部分资产给目标公司的方式，来获取收益的经济活动。资产剥离从字面上理解，即在重组过程中把企业的一些在新的拟建企业中未出现的原企业的资产负债从原始企业中分离出去。企业进行资产剥离并不意味着企业经营不善，有时反而是企业为了自身而进行的合理必要的战略抉择。分离出去的资产负债一般而言对企业长期发展是没有好处的，或因其缺乏成长潜力，这些资产大可指企业的一些部门，小则可指企业的单项资产或一条产品生产线。在分离了这些资产负债后，企业可以把注意力集中到经营重点上，增强自身的竞争力。此外剥离也可以提高企业配置资产的效率，提高资产的质量和市价。这是一个比较抽象的概念，在实践过程中常有以下三种不同的操作办法：其一是在收到对价后将资产直接转让给他人：其二可以通过设立分公司的方式剥离资产：其三是用剥离出去的资产换取其他企业的股份。

4、资产置换。资产置换是指资产置换的双方各自以本公司的资产为对价，换入另一方的资产。资产置换是企业以达到自身利益的最大化，使获取的资产与原有资产达到最优配置状态或其他一些目的而将一些资产与其他企业交换。企业中不同资产的使用效率不同，通过将一些效率低下的资产剥离出去，既可以相应地提高企业的整体盈利能力，也可以使其他企业从获取的新资产中获得相应的好处。这是一个双赢的过程，双方通过这种方式来处置或获得资产，促进了自身与对方在核心能力上的协调和匹配。

5、买壳上市和借壳上市。所谓的买壳上市指的是非上市公司为取得上市地位而采取收购已上市公司一定股份的方法从而达到间接上市的目的，并向投资企业注入自身的一些资产。这种做法又叫做“后门上市”，或者是“逆向收购”。而借壳上市是指向已控股的上市公司注入相应的资产和业务，其主体往往是集团。二者的相同之处在于，它们都是以达到间接上市为目的，通过重新配置上市公司的壳资源的方式来实现。二者的不同之处在于，前者需要先得到一家上市公司的股份从而拥有控制权，后者则已经拥有控制权。它们的不同点在于，买壳上市的企业首先需要获得对一家上市公司的控制权，而借壳上市的企业已拥有了对上市公司的控制权。前者分两步，先是买壳，再是借壳，换言之，就是先通过购买一家上市公司的股份，再将自身的资产通过配股、收购等方式注入。对于买壳者而言，买壳与借壳最终都取得了上市公司的股份，采取的方式可以是购买股份或者增资扩股等。

6、其他重组方式。另外还有一些其他资产重组方式，比如资产托管、企业分立、企业出售等其他方式。等等，这些也广泛地应用于我国的一些上市公司。

二、资产重组绩效评价模型

（一）绩效评价基准

首先应该确立绩效评价的基准，只有这样才能进一步进行绩效考核。根据现有的一些金融理论，企业的高管都以股东权益最大化作为自身决策的目标，所以，可以用是否实现了股东权益最大化（可以以股价的上升为标准）来检验资产重组取得的效果。一般来说，以下两个方面可以用来确定资产重组收益的标准。其一，评价资产重组价值需要先确定一个价值基准，只有这样才能进一步判断资产重组是否带来了价值的提升。其二，评价过程中需要對一定时间序列进行考虑。现在的资产重组中，如果这些重组活动是现时支付的话，被重组方在接受现金后收益会被冻结，而重组方无论以什么方式支付，更加侧重于企业在长期经营过程中的收益。因此，对上市公司重组完成后的数年时间内的收益和效果加以考察也是十分必要的。

（二）关于财务指标的选择

企业经营的目的归根结底是为了获取利润，著名经济学家亚当·斯密曾说过：“我们不是因为屠夫、酿酒师、面包师的善心而享受晚餐。恰恰相反，是因为他们每个人都只关心自己的利润”。所以对一个企业的评价到最后都归结到盈利上来，投资者大多关注企业是否实现盈利，盈利数额以及在将来能否继续保持或者提升此盈利水平。所以，上市公司的资产重组也理所当然地成为企业提高自身盈利能力，期望在未来的过程中得到更多的利润的举措。因此，选择上市公司的盈利能力作为评价绩效的立足点是最准确的。

上市公司提供的报表中都包含了很多财务信息，需要对这些信息加以挖掘从而形成对企业绩效的正确评价。而在选择数据之前，我们通常需要一些财务指标来反映企业的盈利状况。根据之前的研究，根据以往的研究，通常选取以下财务指标作为评价标准：

每股收益、主营业务利润率、净资产收益率。这三项指标直接反映了企业的盈利能力。股东权益比率、流动比率。这两项指标反映了企业的偿债能力。总资产周转率、存货周转率、应收账款周转率。这三项指标反映了企业的资产管理能力。

企业能否维持长期经营关键在于企业的盈利能力。上市公司进行重组的根本原因之一就是为了追求利润，提升自身的盈利水平。而摆脱经营困境往往是企业在短期内希望达到的目标。所以，首先应该看上市公司的业绩是否有很大改善，为反映上市公司的盈利能力可以采用净资产收益率、主营业务利润率和每股收益这三项指标。公司重点发展的通常是上市公司的主营业务，这也是利润产生的主要来源，这三项指标的数值越大，预示着公司的盈利能力越强：广大投资者对这些指标十分关注，比如净资产收益率和每股收益，它们分别反映了上市公司股东投资报酬以及普通股的盈利水平。

一个良好的债务结构以及长短期偿债能力是上市公司业绩保持良好的必要条件。保持充分的偿债能力可以增强企业抵御突然事件引发风险的能力。若负债比率过高，会造成利息费用的急剧增加，这不仅会使广大债权人更不愿向企业提供资金，甚至有时还会引发企业面临短期资金周转的问题或陷入财务危机。若流动性（可用流动比率或速动比率来衡量）过低，也会导致同样一些问题。所以在重组后，上市公司长短期的偿债能力是否有明显提高是资产是否提高的标准，通常情况下分别选取股东权益率和流动比率来衡量。值得一提的是，这两项指标都是适度指标，比如流动比率一般以2：1作为参考标准，不同行业可做适当的调整。

资产质量的提高还可以通过资产管理能力的上升来体现。资产管理能力亦是企业获得长期盈利能力和提升企业业绩的必要条件。上市公司资产管理能力的衡量通常选取总资产周转率、存货周转率以及应收账款周转率这三项指标。这三项指标都是正指标，即数值越大代表公司有更强的资产管理能力。

综上所述，我们可以将绩效的评价指标体系汇总于表1。

三、案例研究

下文将选择某ST公司作为案例的研究对象。

（一）公司简介

该公司属于电信、广播电视和卫星传输服务行业，此行业共有17家公司。在2015年公司完成了两项资产重组活动，第一是其原最大股东大股东以实业有限公司将拥有的某ST公司股权实现转让，重点落在第二项，即某ST公司对欢瑞世纪的兼并收购。此前欢瑞世纪一直试图通过借某ST公司的“壳”进行上市，最后达成了目的。某ST公司还与2016年收购了另一家子公司，进一步涉足文化行业。

（二）重组原因的分析

1、近年来业绩表现不佳，财务指标出现问题。从以上的13与14年度的数据中，明显可以看出公司正处于持续亏损的困境，比如净利润等等指标均为负值，13年出现了无法给出审计意见则进一步说明公司存在着严重的问题，甚至有存在舞弊的风险。因此，公司为摆脱目前的困境进行兼并重组是一种积极的应对行为。2、文化产业发展前景大好。文化产业是我国目前的第三大产业，并逐渐受到了国家的重视，因为文化的发展已成为综合国力的重要组成部分，大力发展文化有助于国家软实力的提升，因此受到国家政策的大力扶持。所以文化产业作为我国现今积极鼓励发展的行业，投资涉足此行业极有可能被投资者看好。

四、分析与结论

通过财务数据分析，可以看到某ST公司在2015年经过资产重组后扭亏为盈，许多和净利润相关的指标也因此由负转正，包括基本每股收益等等。资产负债比率大幅上升，说明公司的公司试图利用大量举债来降低融资成本，但此举也增加了公司的风险。由于公司属于服务型行业，所以没有存货，流动比率与速动比率是相同的。2015年资产重组以后，改变了以往流动比率（速动比率）过大的问题。因为流动比率（速动比率）是一个适度指标，一般以2：1为宜，指标数值过高表现了企业持有大量资金，存在持有资金的机会成本造成大量浪费。重组后指标保持在2：1上下浮动在一定范围之内，提高了资金的使用效率。此外，产权比率大幅上升，体现了负债与所有者权益比的上升，也同样说明了公司借取大量债务的行为。在运营能力指标中，总资产周转率和流动资产周转率都有明显好转，每股现金流量增长率也由负转正，说明了运营能力有了巨大的提升。虽然2014年的關于利润比率的数据没有提供，但从2015年与2013年末的对比中可以看出无论是营业利润率、营业净利率还是营业毛利率都有很大改善。资产报酬率和收益率均由负转正。公司通过大量举债购买资产引起资产总资产增长率由负转正，总体而言公司在重组后表现出长期发展能力的大幅提高。公司正处于生命周期的发展阶段，保持着很高的利润率，在未来逐步发展的过程中将会慢慢成长。公司业绩的变化不仅在账面上有所体现，更重要的体现在业务方面。某ST公司原先是以通信产业投资，通信设备制造，通信工程及技术咨询等为主营业务的行业，现在转入新兴发展的文化产业，并收购了目前经营良好的欢瑞世纪公司，这是公司初次涉及文化产业的一大举措。

从以上这些表格中的数据可以看出，公司在经过资产重组之后财务指标明显好转，尽管在之后季度的部分财务指标不如上个季度，但从整体上来看仍好于重组还未进行的年份。某ST公司还于2016年2月成功摘除ST的帽子，更名为星美联合，这正是资产重组取得阶段性成功的体现。