一尺跨栏粤高速

唐朝

从基本面分析，粤高速主业清晰，增长态势不改，估值具有吸引力。

粤高速（000429.SZ，200429.SZ）业绩预告显示，上半年净利润有八九亿元。公司业务简单，就是收取高速路通行费，销售费用为零，应收账款近于零，所有的收入全部体现为现金。看资产，公司的家当，可以看成独立的三大板块：控股板块、参股板块和投资板块。看市值，以A股股价8.18元计算，约170亿市值，以B股股价6港元（约折合人民币5.22元）计算，约110亿市值。其中是否蕴藏投资机会呢？

控股高速通车量持续增加

控股板块是公司的主要资产，拥有佛开高速100%股权、广佛高速75%股权、京珠高速广珠段（下称“广珠高速”）75%股权。2016年，佛开高速收入11.80亿元，净利润3.33亿元;广佛高速收入3.93亿元，净利润0.66亿元;广珠高速收入11.59亿元，净利润4.96亿元。也就是说，2016年3条高速公路给上市公司贡献了7.55亿元净利润，占公司净利润的75%出头。其中，佛开高速的25%股权和广珠高速55%股权，是2016年7月收购来的。

公司在2016年7月定向增发了粤高速A股8.34亿股，每股作价4.94元（约当时A股市价的90%，B股市价的155%），外加支付了约1.5亿元现金，合计约42.7亿元（含中介费用），换来了佛开高速25%股权、广珠高速55%股权以及原广珠高速大股东对广珠高速公司的9.88亿股东贷款。该收购行为使公司规模扩大了近1倍，因而以往业绩失去了连续对比的必要，我们仅阅读2016年财报即可。

总体来看，花费股权费用32.8亿元，2016年带来的净利润为3.33×25%+4.96×55%=3.56亿元，收购对价折合不到10倍市盈率。至于承接的对广珠高速债权，由于成为了广珠高速的绝对控股股东，该债权完全没有违约风险。总体来说，收购价格比较良心。

这3条路均位于广州周边，受益于珠三角经济的活跃，三条路的通过车辆均持续增长，其中尤以广佛高速公路受益于广佛同城化的地理优势，通过车流量同比上升较大，增幅约15%;其次是广珠高速，增幅约10.6%;而佛开高速自2012年扩建后也处于持续稳定增长中，从全年来看通过车辆增幅也近15%，但通行费增幅仅3.44%（考虑到营改增，同口径增幅约6.6%），显示增量主要来自小车和短途车。

恰好老唐今年上半年自驾出游，经过了这几条路，其车辆密集及忙碌状况，给我留下深刻的印象。考虑到珠三角人均收入的不断增长，汽车年销售数量的累积增加，自驾出行方式的依赖性以及物流快递行业的高速发展，初步判断这3条道路通过车辆持续增加的趋势短期很难有改变。

参股板块保持轻微增长

粤高速借助大股东广东省交通集团公司背景，还参股了另外7条高速路，其基本情况是，持有惠盐高速33.33%的股权，该路2016年车辆通行费收入2.2亿元;持有广惠高速30%的股权，2016年车辆通行费收入17亿元;持有康大高速30%的股权，2016年车辆通行费收入2.5亿元;持有赣康高速30%的股权，2016年车辆通行费收入1.5亿元;持有粤肇高速25%的股权，2016年车辆通行费收入5.9亿元;持有江中高速15%的股权，2016年车辆通行费收入4.1亿元;持有广乐高速9%的股权，2016年车辆通行费收入28.2亿元。

除广乐高速是以可供出售金融资产的名义计入公司财报的，其它6条路均以长期股权投资的身份将年度净利润按照比例贡献给粤高速。2016年，参股高速路合计提供了约4亿元投资收益，给粤高速现金分红超过4.2亿元。其中最大的金蛋来自广惠高速，给粤高速创造了2.54亿元净利润，现金分红3.6亿元。

按照公司经营计划预测，投资收益部分在2017年将保持轻微增长。

投资板块规模不大

除了聚焦高速公路，公司也尝试在金融领域里做些投资，主要是3家公司。

一是2009年7月，在光大银行（601818.SH）上市之前，以2.2元/股的价格认购了2.4亿股。8年来，每股现金分红合计约0.97元。至2016年底，公司还持有2.35亿股，股价3.91元，市值约9.2亿元。2017年内，市值增加约1.2亿元（含分红）。

二是持有粤利小额贷款公司20%股权，账面值2.1亿元，2016年分红409万元。

三是持有广东广电网络投资一号合伙企业2.97%股权，投入0.5億元。

后两家公司前景不详，金额不大，当做搭头，忽略之。

综上所述，粤高速的资产就是3条控股高速路、7条参股高速路，以及对光大银行的投资，主业清晰明白。

粤高速B估值诱人

粤高速的资产负债表可简化：资产部分，现金（26亿元）+可供出售金融资产（17.2亿元）+长期股权投资（22.2亿元）+固定资产（95亿元），共计160.7亿元;有息负债9.6+54亿元，经营负债8.7亿元;净资产88.4亿元，归属于母公司股东所有的净资产82.9亿元。

其中，95亿元固定资产、在建资产和无形资产，主要就是3条控股高速路;可供出售金融资产里，9.2亿元是光大银行，其余是广乐高速7.5亿元和广电网络1号0.5亿元;长期股权投资是6条参股高速路的20.1亿元和粤利小额贷款公司的2.1亿元;有息负债，利率基本是基准贷款利率的九折。

再来看公司的利润表，按照其经营计划预估归属于母公司股东所有的净利润约12亿元。

然而，7月16日业绩预告显示，2017年上半年净利润约8.6亿-9.36亿元，于是，在此基础上，可做乐观和悲观两种预期利润计算。

乐观算法，考虑上半年产生净利润至少8.6亿元。其中因九江大桥政府补贴总额为1.4亿元，2015年和2016年已经拿到8077万元，假设剩余部分全部已在上半年收到，下半年没有营业外收入，且经营利润假设和上半年相同，则全年净利润不低于16.5亿元。如此，粤高速A市盈率约10倍出头，粤高速B市盈率不足7倍。

悲观算法，2017上半年的8.6亿元+2016年下半年扣非净利润4.9亿元=13.5亿元，即假设下半年同比无增长，获取和去年同期相同的净利润，则粤高速A市盈率约12.5倍，粤高速B约8倍。

鉴于公司《未来三年股东回报规划（2015年度—2017年度）》规定，公司“2017年现金分红不低于当年实现的合并报表归属母公司所有者净利润的百分之七十”，依此推算，即便在悲观考虑下，2017年现金分红也不会低于9.45亿元，每股分红不低于0.45元，B股股息率将超过8.6%。同样，按照2016年7月22日股东大会决议公告，若无重大资本支出，2018年现金分红也将不低于合并报表归属母公司所有者净利润的70%。

即便在2018年之后，企业分红比例降回2015年的标准（当年合并报表净利润的40%左右），只要企业能够维持不低于13.5亿的净利润规模，当前价格的粤高速B，股息率依然高达5%左右。再考虑到公司无应收账款，且利润表成本里，计入了无现金流出的8亿多元折旧摊销，故公司可支配现金可能高达21亿元以上。即使分红10亿元，依然有超过10亿元的资本再投入或归还贷款能力，相对约110亿元市值而言，相当诱人。

潜在的负面因素，目前想到的主要有两条：其一是管理层守着下蛋金鸡乱铺摊子，扩大公司规模，追求管理层权力的扩大化，而不是股东利益的最大化。但对粤高速而言，一者截至目前尚无不良记录，公司的资本开支依然集中于主业;二者董事长年仅47岁，正是干事业求上进的时候，漠视持股50.11%的国资委“国有资产保值增值”诉求的可能性相对较小。

其二是高速路收费权到期。个人理解，高速路收费权限到期前，各地高速路业主均会以改扩建等名义申请延期，这已经有相当多的案例了。当然，这仅仅是对未来的猜测，也有可能收費权期满后被政府无偿收回。

粤高速旗下公路，距离收费期限到期日最近的是广佛高速，2021年12月7日到期，其他道路收费期限截止日陆续分布在2030年之后。由于2016年广佛高速对上市公司净利润贡献为0.5亿，即便4年后被政府收回，相对于2016年业绩标准，仅造成约0.5亿元的净利润下滑，故该因素仅属于短期无忧，长期也无大碍的负面因素。

在这样的考虑下，一个市盈率七八倍，净利润含金量超过100%，几乎无业绩下降之忧，股息率可能高达8%以上的投资对象跃然纸上。于是，老唐于7月17日开盘买入了部分粤高速B。

以上展示了如何发现和越过一尺跨栏的决策案例，供读者参考。

声明：本文仅代表作者个人观点;作者声明：本人持有粤高速B