央企资本金控与海外并购

许维鸿

中央倡导的企业“走出去”大方向是毋庸置疑的，但当前需要理顺海外投融资的顶层设计，弥补中国资本跨境并购的专业性缺憾。

2017年6月，银监会要求商业银行对部分“明星企业”进行跨境融资方面的风险排查，重点关注其海外并购贷款及内保外贷情况，造成了市场对包括多家企业集团等过去两年在海外并购领域颇受媒体关注企业的担忧，相关股票和债券波动性突然加大。

相关政策的端倪在5月23日习近平总书记主持的中央全面深化改革领导小组会议便已显现——会议通过的《关于规范企业海外经营行为的若干意见》明确指出，要规范企业海外经营行为、落实企业责任、补足制度短板，强调了风险控制监管体制机制完善的必要性。结合银监会本轮监管措施落地，市场普遍担心本轮对国内资本跨境并购投资行为的监管，除了会对相关企业造成“黑天鹅”事件，是否也会对中国金融供给侧改革大格局带来深远的影响呢？

在进入更细节问题讨论之前，首先应在战略上肯定中国企业开展跨境投融资的重要性。经济学规律告诉我们，在全球化大生产的背景下，中国基于实体经济的跨境金融，是中国金融、中国货币和中国金融机构国际化的根本保障；中央倡导的企业“走出去”的大方向，其本身是毋庸置疑的（如图）。随着“中国制造”的日益强大，提升人民币乃至国内金融机构在国际层面的市场地位与话语权，才能更好地强化中国应对国际金融风险、保障主权财富的能力，避免重蹈亚洲“中等收入、制造业”国家1997年金融危机财富被金融掠夺的覆辙。

中国海外并购行为的专业性缺憾

跨境投融资不能盲目，三十年前日本企业动辄“买下美国”的非专业并购值得中国资本警惕，更不能是基于财富转移“挂羊头、卖狗肉”的虚假投融资。中国企业在海外兴业投资的过程当中，不管是国有企业还是民营机构，很多案例的风险控制与审慎不足；加上供给侧改革“三去一降一补”伴随的金融监管日趋严格，国内金融去杠杆挤泡沫，货币当局必将竭力避免资本外流与人民币贬值预期之间负面影响的循环叠加。因此，建议一行三会紧密配合，率先在以下三方面理顺海外投融资的顶层设计，弥补中国资本跨境并购的专业性缺憾：

第一，正視中国混业经营新格局，对海外投融资和并购进行有效的牌照管理。随着中国经济的快速发展和城镇化水平的不断提高，中国金融体系已经发展成为混业经营、混业竞争的格局，这与“分业监管、涉外金融牌照中央政府垄断”现状的矛盾，是本轮海外并购问题的根本原因。中国企业对外投融资，从现有分业监管格局下，如果想合规地通过中国跨境投资渠道，只能通过以中投公司为代表中央国资背景企业，至少存在两方面缺憾：一方面，广大民营资本日益增长的海外并购投资热情，高级别、低数量的现有机构难以满足巨大的市场需求；另一方面，涉外金融比起国内业务，有牌照的金融企业政府行政色彩更浓厚，决策机制市场化意识淡薄，造成在风险偏好方面保守有余、进取心和服务意识不足。

中国已成为金融大国，越来越多的金融机构认识到混业格局不可逆转，众多央企通过构建全牌照金控平台实现混业金融集团。除了已具规模的中航资本、华能资本、国网资本、华电资本、中广核资本等，2016年年底，中石油完成重组的*ST济柴，变身为央企金融平台，成为全方位综合性金融业务公司，更名为“中油资本”；五矿资本也搭上借壳上市末班车，*ST金瑞更名“五矿资本”。市场期待央行、发改委、国资委等部门尽快出台有关产融结合和企业金融控股的管理办法，包括针对央企金融控股的管理办法。

另一方面，阿里巴巴、腾讯、京东等互联网巨头，借助其互联网业务的客户、场景、供应链、大数据、技术创新能力等优势，在第三方支付、互联网众筹、供应链金融、金融产品网络销售、征信、消费金融等领域持续创新，试图抢占先机。

央企金控平台依然不具备跨境并购业务能力，少数中央金融企业在本轮海外投资过程的作用乏善可陈，服务缺位明显；特别是中央倡导供给侧改革“三去一降一补”当中的“补短板”，很多国内产业链急需对外采购的技术，但是没有相应的金融服务解决方案。而很多航天、航空等军工产业的地缘政治敏感项目，工业央企不敢过度依靠国际投资银行，国内市场化金融机构又没有前瞻性的牌照管理指引，造成了当前海外并购供需失衡的问题，中国金融“二元结构”矛盾凸显。

第二，海外投融资项目是专业的国际金融行为，投资并购主体的核心决策应该摒弃实业思维。中央之所以要求金融监管部门核查对外投资风险，很大程度上是本次风波所涉企业，其决策层基本是实业出身，很多都是房地产起家，并非金融专家，对海外投资决策依然应用“国内房地产业”思维，风险管理经验与意识显然不足。例如，中国房地产行业讲究重视资产位置、对稀缺土地并购不计成本，本轮海外并购的很多案例就是“扎堆”于英美等西方发达国家的核心城市，而且报价惊人——让老外惊叹中国土豪有钱！

金融专业的思维不是这样的：美国次贷危机后的十年，美联储、欧洲央行和日本央行执行了前所未有的量化宽松政策而大量印发货币，传统上的“资深”国际财务投资者——石油美元和亚洲制造业美元，被迫持续追求高安全性、高流动性的资产，今天中国土豪的“明星”式并购都买在了长期高点，成了“接盘侠”！随着美国及欧元区经济复苏向好，一旦欧美央行坚决推进货币政策正常化，恐怕很多资产就不可避免地账面亏损，内保外贷的国内资金链一旦吃紧，中国又将为欧美发达经济体经济周期买单了。另一方面，以美国为代表的发达国家被土豪们青睐，而新兴市场地区、特别是中央倡导的“一带一路”沿线国家，中国资本互联互通却没有这些“大鳄明星”的身影。

第三，海外并购风险大，决策过程应以股权投资思维做基础，摒弃传统金融的商业银行思维惯性。欧美二战后投资银行业大发展，海外投资并购是“最高风险与最高收益”相匹配的业务分类。中国的商业银行、特别是四大国有及股份制商业银行是商业银行业务基础，绝大部分现任高管都是“储蓄+贷款”业务模式出身，具有明显的风险厌恶倾向。以现有商业银行为核心手段来支持巨额的海外并购投资需求，双方存在明显的偏差与错配，无疑会带来风险隐患。投资银行与商业银行相比，从风险控制到管理体制再到投资逻辑，皆存在根本性的区别：商业银行重视借贷抵押的固定资产，估值标准重点是贷款人以往积累与信誉，注重的是过去；而投资银行对资产评估，更多的是看重对象未来的盈利前景与预期，着眼点放在了将来。当中国金融业及金融机构迈向国际化的并购业务，竞争对手绝不是国外的商业银行，必然是国际投资银行体系、估值模型和风控体系。

金融支持海外并购顶层设计与策略建议

中国企业海外并购所面临的诸多问题，并非是中国特有的问题，全球实业企业家在利用金融工具时，都面临同样的挑战：一方面，跨境多货币资产交易可以助力企业弯道超车；但是，另一方面，跨国并购带来的整合挑战更需要资本中介机构支持。因此，金融供给侧改革就是要在顶层设计和经营策略上提升中国金融机构的服务能力，助力中国实体经济的转型升级：

第一，鼓励“一带一路”沿线省份参与构建跨境直接投资平台，服务中国资本与沿线国家的互联互通。必须清醒地认识到，不同于投资英美等发达国家，“一带一路”国家的投资项目处于经济周期低谷、名义回报率高于国内，但是投资环境更加多样化，经济、法律、文化、宗教情况复杂，金融基础设施更是不完善，需要充分利用沿线省份企业家对目标国家的熟悉，并结合专业金融创新，通过混业所有制的股本结构和经营策略推动跨境并购投资，强调确立以投资银行思维为主导的、适应新兴经济体市场环境的投融资模式。

参考央企金控平台经验，地方混合所有制投资银行和并购基金也应坚持以国有控股为基础，结合“一带一路”沿线省份民营资本，力求发挥现代企业制度的优点，积极谋求上市引导市场自身动能，各方取长补短共同协力助推国内资本“走出去”的步伐。在此基础上，需辅以对海外投融资牌照从国家级向省级的“下沉式”扩展，强化省级金融办的职能，建立起从省一级到国家级两层覆盖的对外投资监管体制新格局。

其次，鼓励有对外收购技术或扩展市场的实业企业、参股甚至控股跨境投融资平台。新一轮的中国金融改革是国家整体供给侧结构性改革的一部分，要将金融“脱虚入实”，必须要在跨境并购领域与实体经济的发展相结合，与人民币的国际化进程有机地结合起来，将有限的国际资本优势用在企业转型升级的“刀刃”上。

不同于“财大气粗”的房地产企业跨境收购“非主业”的影院、足球俱乐部、奢侈型酒店或媒体平台，中国的制造业企业出国收购核心技术、中国生产型企业出国收购渠道会更加谨慎。监管机构的责任是确保中资企业在海外并购过程中，时刻牢记“走出去”是企业发展主业的有力手段、而非最终目的。

不同于历史上的日本和亚洲四小龙，中国本轮资本外溢并购，并非国内没有投资机会，而是资本积累在房地产等“类金融”、“嫌贫爱富”的行业，工业4.0为代表的“产业外溢”能力不足。中国幅员辽阔，地域发展尚不均衡，就意味着国内市场本身内部体量的巨大潜力犹存。因此，跨境金融资源应优先侧重支持具备有实体经济背景的企业，如军民融合型企业或工业龙头企业。

第三，跨境并购是个技术活儿，无论是实体企业还是金融机构都应主动寻求多种金融工具并行，将对外投资风险进行合理性分散。例如，参考国际通行做法，在海外并购中应充分发挥银团贷款的优势，尽力整合多样化的战略投资者和财务投资者，并吸引目标国家的金融机构参与交易，这一点在“一带一路”沿线国家投资时尤为重要。

除了整合包括石油美元在内的国际财务投资者、降低金融杠杆成本是个挑战，中国金融机构往往也陌生于对新兴市场金融机构的合作。在“一带一路”资本互联互通中，项目地所在金融机构对于政策法规、市场环境的理解，往往比国际大投资银行更加“靠谱”——投资项目的“募投管退”过程中，新兴市场的文化传统、民风习俗、宗教信仰等，都是必须考虑的风险点。

总之，中国的跨境并购虽有“乱象”，但势头喜人、前景可期。只要实体经济企业与金融机构本着“以我为主、合作共赢”的长期理念，主动谋求与构建中的中国式混业监管体系的紧密沟通，中国作为新一轮“全球化”合作与竞争的倡导者，必然能对国内金融机构的国际化成长与发展带来诸多益处，从而更好地推动其对于国内资本跨境并购投資的合理支持，建立形成健康的良性循环。