科斯伍德业绩承诺兑现难

王东岳

信披数据“打架”，龙门教育真实学员人数存疑，且公司业务模式的转变致其前景不明。

7月29日，科斯伍德（300192.SZ）发布重大资产购买报告书草案，公司拟以现金支付方式收购陕西龙门教育科技股份有限公司（下称“龙门教育”）49.22%股权，交易标的作价为7.49亿元。

龙门教育此前为新三板挂牌企业，本次收购前，龙门教育曾经历两次股权转让，与最初的股权转让价格相比，龙门教育一年内整体估值增长171.74%。

同时，与年报披露的数据相比，本次收购草案中，龙门教育学员人数及净利润均存有明显差异。

估值三级跳

根据资产评估报告，截至评估基准日2017年2月28日，龙门教育100%股权预估值为15.84亿元，公司经审计合并报表净资产账面值为2.55亿元，增值额约为13.29亿元，增值率为520.35%。

本次收购前，龙门教育曾经历两次股权转让。根据收购草案，2016年1月，德睦投资、汇君资产新三板成长1号基金等分别以2000万元和1000万元对龙门教育进行增资，分别持有龙门教育3.57%和1.79%的股权。

以交易价格计算，截至2016年1月，龙门教育整体估值为5.6亿元。

2016年9月，龙门教育以133.93元/股定向发行股份57.4万股，包括国都申瑞创赢股权投资基金（下称“国都申瑞”）、国都证券以及自然人孙淑凡在内的9位认购人参与此次定增。其中，国都申瑞以1875万元认购龙门教育14万股股份。上述定增事项完成后，国都申瑞持有龙门教育2.27%股份。

以交易价格计算，截至2016年9月，龙门教育整体估值约为8.27亿元。时隔不到半年时间，龙门教育整体估值上升91.54%

收购草案中，评估机构表示，本次交易是向第三方转让，采用收益法等市场化估值方法进行价值评估，造成历次增资的定价与本次交易的评估值存在较大差异。

财务数据存疑

根据公开资料，龙门教育成立于2006年6月，2016年在新三板挂牌。

与营收动辄数十亿的大型教育机构相比，直到2014年，龙门教育都还只能算是一家小型公司。年报数据显示，2014年，龙门教育营业收入约为2842万元，净利润约为405万元。

但在2015年，龙门教育实现了“跨越式”发展，公司当年实现营业收入1.51亿元，同比增长430.02%；实现净利润4892万元，同比增长1107.71%；净利率由2014年的14.25%猛增至2015年的32%，羡煞一众同行。

在转让说明书中，龙门教育表示，有限的校舍是2014年收入相对较低的一个主要原因；2014年9月和10月，公司分别与西安建筑工程技师学院、西安华美专修学校签订10年的合作协议；以上两个校区规模较大，新增的西安建筑工程技師学院能容纳2000名学生左右，西安华美专修学院能容纳3000名学生以上。

年报数据显示，2014年，龙门教育学生总人数为3046人，2015年升至7907人，较2014年增长159.59%。

然而，一个令人不解的现象是，本次收购草案中，龙门教育披露的培训人数与年报数据差异巨大。

收购草案显示，2015年，龙门教育全封闭教育的学生总数为9021人，较年报中增加1114人，增幅为14.09%。

同时，在2016年年报中，龙门教育表示，公司全封闭校区培训人数同期增加5809人。若依2015年年报中的数据计算，2016年，龙门教育面授培训人数约为13716人，但收购草案显示为9261人。

除学生总人数存有差异，龙门教育披露的财务数据差异同样值得关注。

根据收购草案，2015年和2016年，龙门教育的营业收入分别为1.51亿元和2.41亿元，归属于母公司所有者的净利润分别约为5183万元和6989万元。

上述财务数据由中兴财光华会计师事务所（特殊普通合伙）审计，并出具中兴财光华审会字（2016）第102007号《审计报告》。

但新三板挂牌时的年报数据显示，2015年和2016年，龙门教育的归属净利润分别为4892万元和7029万元。

与年报数据相比，本次收购草案中，龙门教育2015年净利润增加291万元，增幅5.95%；2016年，公司净利润减少40万元，降幅0.57%。

其中，公司2015年财务数据由中兴财光华会计师事务所审计，2016年则是由中兴华会计师事务所审计，而本次收购聘请的审计机构为立信会计师事务所。

同一公司、同一年度，由于审计机构不同，结果却不尽相同，龙门教育信披数据差异的背后是何原因？

经营前景不明

本次收购中评估机构采用收益法对龙门教育进行评估，公司未来的预期收益成为评判估值合理性的重要指标。

根据业绩补偿协议，利润补偿责任人承诺，2017年至2019年，龙门教育实现的净利润（指扣除非经常性损益前后孰低的归属于母公司普通股股东的净利润）分别不低于人民币1亿元、1.3亿元和1.6亿元。

评估机构在评估报告中预测，2017-2019年，龙门教育的预期营业收入金额分别为4.43亿元、6.09亿元和7.46亿元。以业绩承诺计算，2017-2019年，龙门教育的预期净利率分别约为22.57%、21.35%和21.44%。

财务数据显示，2016年，龙门教育净利率为28.81%，如果公司能够保持原有的业务状态，完成业绩承诺似乎并非难事。

但值得关注的是，根据评估机构预测，2017年3-12月、2018年和2019年，龙门教育K12课外培训务预期营业收入金额分别为1.44亿元、2.76亿元和3.67亿元，占预期营业收入的比重分别为32.51%、45.32%和49.2%。

在此之前，全封闭式培训是龙门教育的主要利润来源。根据收购草案，龙门教育主营业务共分为全封闭中高考补习培训、K12课外培训、教学辅助软件研发与销售三大部分。

年报数据显示，2015年和2016年，龙门教育封闭式培训营业收入分别为1.24亿元和1.8亿元，占同期营业总收入的比重分别为82.12%和74.69%。

直到2016年，龙门教育K12课外辅导业务营业收入仅为2100万元，占当期营业总收入的8.71%。

按照评估机构预测，2017-2019年，K12课外培训业务将逐步顶替全封闭式培训业务，成为公司业绩的重要支撑。

但与封闭式培训不同的是，K12课外培训行业竞争激烈，盈利水平明显偏低。

根据年报介绍，龙门教育的K12课外培训业务主要是指面向中小学生提供课外辅导服务，其模式主要是开设一对一教学和小班教学。本次收购草案中，龙门教育将学大教育、京翰英才列为可比对象。

公开资料显示，学大教育主要从事个性化教育培训，针对学员的需求和喜好定制个性化辅导方案，向学员提供个性化1对1智能辅导培训。2016年7月，银润投资完成对学大教育的收购事项，并更名为紫光学大（现为ST紫学，000526.SZ）。

2014年和2015年，学大教育实现的营业收入金额分别为21.62亿元和22.83亿元，但同期，公司净利润分别为-6288万元和-2750万元。

学大教育在收购方案中指出，一对一教学业务教师资源投入较大，毛利率也相对较低，随着培训行业近年来各类机构层出不穷，市场竞争压力不断上升，公司面临着较为激烈的市场竞争。

与学大教育类似，京翰英才经营业绩同样较为糟糕。2014年，京翰英才净利润金额为-4873万元。

除上述两家公司以外，2016年，勤上光电（002638.SZ）以20亿元价格收购龙文教育，曾一度受到广泛关注。

財务数据显示，2014年和2015年，龙文教育分别实现营业收入7.54亿元和7.01亿元，实现净利润4225万元和8725万元。

根据当初签订的业绩补偿协议，2016年，龙文教育预期实现的扣非后净利润应不低于1亿元。

但年报数据显示，2016年，龙文教育实现的扣非后净利润仅为6642万元，与业绩承诺数差额为3392万元，完成率仅为66.19%。

在业绩说明公告中，勤上光电表示，面对竞争激烈的课外辅导市场，龙文教育对单点收入和课时单价的提高未能弥补教学点数量减少的影响。

令人较为担忧的是，伴随K12课外培训业务规模的扩大，龙门教育还能否一直保持此前的利润率水平？

更为值得思考的是，在采用收益法评估过程中，假设评估基准日后龙门教育在现有管理方式和管理水平的基础上，经营范围、方式与目前保持一致是本次评估的一个重要前提条件。

面对龙门教育经营范围和方式即将发生的改变，公司目前的估值水平还是否客观合理？