银行融资之重何以承受

刘链

仅仅一年时间，上市银行公告或完成再融资计划合计约5200亿元，远远高出一年以来IPO融资额2410亿元。如果监管政策和MPA考核越来越紧，银行的融资压力是否会越来越大，市场将何以承受越来越大的融资规模？

银行大融资又一次来临了吗？

随着南京银行140亿元定向增发计划和平安银行260亿元可转债发行计划的落地，绝大多数上市银行在2017年都公布或完成了新一轮融资计划，甚至包括一些2016年刚上市的银行，如上海银行200亿元优先股发行日前也获银监会核准。

仅仅计算7月至今的融资情况，在一个多月的时间里，上市银行股融资的消息接踵而至。7月11日，中信银行宣布400亿元可转债发行获批；7月12日，重庆银行50亿元外部优先股发行获批；7月28日，上海银行200亿元优先股获得银监会批准；7月29日，平安银行公告拟公开发行260亿元可转债，用于补充核心资本；8月2日，南京银行宣布拟公开发行股票，募资140亿元用于补充核心资本。

在不到一个月的时间，仅主板上市公司公告宣布的融资计划就达到1300亿元，这样的融资速度和频率着实令市场惊诧。

我们可以简单地把银行融资与IPO融资作一对比，截至2017年8月3日，过去一年，A股累计发行IPO股票480只，IPO累计实际募资2410亿元。可相比A股的银行股而言，A股一年的IPO不过是银行最近一个月公布的融资额的两倍。

根据相关统计，从A股和H股合计39家上市银行来看，除国有大行、华夏银行和2017年新上市的银行外，大多数在2017年公告或完成再融资计划，合计融资总额约5200亿元。值得注意的是，此次再融资主要通过优先股、可转债、非公开发行（定增）等方式进行。

最近两年，在经济呈下行趋势的大背景下，周期特征明显的银行股估值一直在底部徘徊。

随着2017年以来蓝筹股行情的逐渐转好，银行股整体PB估值接近1倍，从而使得上市银行再融资逐渐纳入投资者的视野。

此前，上市银行再融资选择较多的方式是定向增發，但最近几年，上市银行通过优先股、可转债方式进行融资的规模并不比定增少。三种不同的股权融资方式利弊各异，对上市银行和资本市场的影响也各不相同。

总体而言，虽然已经公布的银行股权类融资规模在5000多亿元，但由于定增方式占比不大，加上国有大行和招行没有再融资需求，对资本市场的直接压力不大。

融资方式各异

以南京银行为例，拟向五名特定投资者发行不超过16.96亿股、募集金额不超过140亿元的普通股股票，全部用于补充公司核心一级资本，以支持公司业务的可持续发展。

从2017年一季度的数据来看，南京银行的资本充足率和一级资本充足率均处于较高水平。但核心一级资本充足率较低，仅为8.14%，较2016年年末下降0.07%，资本补充需求较大。140亿元定增成功后可补充核心一级资本。根据静态测算，定增完成后核心一级资本充足率可提升2.11%，资本压力将大大缓解，有利于南京银行的长远发展。

南京银行此次定增的发行对象共五名，分别为紫金投资、南京高科、太平人寿、凤凰集团和交通控股。定增前南京国资下属三个股东紫金投资、南京高科和南京国资持股比例合计23.1%，定增后占比降至21.75%。此外，凤凰集团和交通控股隶属江苏国资委，预计定增后国资控股将进一步加强。值得注意的是，太平人寿定增后持股比例将达4.64%，晋升前十大股东。

从融资方式来看，我们按照对银行股票价格影响从大到小的顺序排列，银行融资方式包括但不仅限于配股、定增、可转债和优先股。由于配股银行近期不会采用，主要融资方式为定增、可转债和优先股。定增取决于参与的机构投资者的结构；可转债会是未来银行重要融资方式，转股价是关键；优先股则是对市场和投资者影响较小的融资方式。

配股是对银行股价影响最大的融资方式。2010年，不少银行采取这种模式再融资被市场诟病，因为持有银行股的股东必须拿出“真金白银”参与配售，直接增加该类银行股的供给，对股价的压力最大。有前车之鉴，此次银行基本上不会采取此类融资方式。但配股的好处是操作容易，大股东权益不会摊薄。

定增的影响取决于参与机构投资者的结构。定增是近期常见的银行股权再融资方式，是银行主动寻找投资机构者，银行也倾向选择关系良好、能长期持有的投资者。定增对银行股股价影响主要看机构投资者的结构：如果投资者是中长期的战略投资（财务投资），与银行有中长期战略合作，或者看重持续稳定的高ROE，则定增对现有股东是件好事；如果机构投资者的中长期稳定性不足，一年解禁后，从供给角度，对现有股东不利（不考虑公司的成长）。

可转债的转股价格非常重要，之前较少用于补充核心一级资本，主要是转股价要求不低于募集说明书前二十个交易日的均价，以及最近经审计的每股净资产。前期银行估值明显低于1倍PB，银行转股难度较大；随着银行估值的不断修复，这种再融资方式会成为银行的重要选择之一。

短期来看，可转债对于正股股价影响不大。目前，银行可转债供给不多，加上光大可转债让不少投资者赚了钱，所以当前市场会偏好银行可转债。从供给角度看，未来会增加普通股的供给，债转股后对正股偏负面；但从估值角度看，如果银行充分利用该笔资金发展业务，银行基本面提升对正股股东是有利的。

以平安银行260亿元可转债为例进行分析：初始转股价格不低于募集说明书公告之日前二十个交易日平安银行A股股票交易均价（10.21元/股）和前一个交易日本行股票交易均价（10.66元/股），以及最近一期经审计的每股净资产（2017年一季度为10.94元/股）和股票面值（9.17元/股）；预计2017年每股净资产为11.93元；预计发行时间需 9个月以上（光大9个月，中信近1年尚未发行），目前暂定转股价为10.66元/股，转股压力并不大。静态测算，转股后可提升核心一级资本充足率1.4%至9.68（未扣减发行费用）。

由于投资优先股和普通股的差别较大，它们分属两个相对分割的市场，因此，发行优先股对普通股股价几乎没有影响。优先股其实可以看作永久性债券，主要补充一级资本，对核心一级资本和普通股没有什么影响。

根据统计，国有大行和招行的核心一级资本数值都明显高于监管要求，同时，它们核心一级资本充足率也保持平稳，内生的盈利增长基本满足其未来对资本的需求，它们对股权类融资的需求不大。虽然一些中小银行核心一级资本充足率偏低，但目前绝大多数上市银行都公布了资本补充方案（除华夏银行），未来一段时间继续进行股权类融资的可能性不大。因此，银行股权类融资总体压力不大。

银行陷入资本不足困境

最近两三年，随着不良资产的增加，银行核心资本不断被侵蚀，加上MPA考核带来的持续资本补充压力，以及巴塞尔协议Ⅲ过渡期的临近结束，银行又开始陷入资本不足的困境。

据统计，2017年以来，已有13家上市银行披露或完成2440亿元优先股发行计划，另有8家银行计划或已经发行合计1640亿元可转债，6家银行披露或实施合计规模近1200亿元定增计划。按规定，定增直接补充核心一级资本，优先股用于补充其他一级资本，可转债在转股后可补充核心一级资本，而一级资本得到补充也将带动整体资本充足率的上升。

在前期资本消耗过快、近期因监管从严而可能补提资本的背景下，银行确有补充资本的需求，但近期行业基本面稳中向好，ROE稳中有升，长期看不用担忧再融资严重摊薄收益。在当前金融去杠杆的监管大方向下，银行依靠资产扩张拉动业绩增长的时代已经结束，对资本金的依赖已经明显下降。随着风险加权资产增速的放缓，预计上市银行的股权再融资需求将更小。

除股权类融资外，2017年已有约60家银行成功发行二级资本债，用以补充二级资本，累计发行规模达1789.73亿元，同比增长70.94%。此外，还有数家银行计划发行逾1500亿元二级资本债。

众所周知，在商业银行的资本结构中，核心资本是最稳定、质量最高的部分，银行可以永久性占用，可以長期用来吸收银行在经营管理过程中所产生的损失。上市银行可以通过配股、定增、可转债转股等方式补充核心资本，由于配股会对股价形成较大的压力，较少被银行采用。

从2017年上市银行的融资情况来看，原16家A股上市银行中，除国有大行和招商银行、华夏银行外，其余银行在核心资本补充渠道上各不相同，仍处于破净状态的股份制银行较多选择发行可转债；三家城商行及部分1倍PB以上的股份制银行，则较多通过定增补充核心资本。

显而易见，股价对核心资本再融资方式的选择非常重要，处于破净状态的上市银行如果进行定增，发行价格高于市场价格，对机构的吸引力不大。不过，随着近期银行板块估值的逐渐回升，股权融资在市净率上的阻碍有望得以解除。

北京银行、宁波银行、南京银行3家市净率高于1倍的城商行选择定增，则较多的出于自身资本充足水平和监管政策方面的考虑。3家银行核心一级资本充足率位列A股上市银行后列，核心资本补充的压力比较大，但是监管层考虑到如果发行可转债额度太大，所以非常慎重，定增由大股东出钱，对市场的影响较小。

在选择可转债和定增两种融资方式之间，完全取决于上市银行的偏好和判断。2017年，很多银行本质上都偏好可转债，因为可转债补充资本金的速度没有那么快，从发债到最后转债有一个缓冲的过程。加上银行业2017年资产端配置的难度越来越大，除了放贷，其他主要资产的相对约束都比较大，这时候如果补充较多核心资本，反而投不出去，压力也较大，所以大家都偏好发行可转债补充核心资本，可以慢慢转，慢慢用。

与A股次新股农商行不同，A股次新股城商行更倾向通过发行优先股补充一级资本。数据显示，2016年，A股上市的4家城商行均已披露优先股发行计划，合计募资规模达550亿元。

其实，所有银行都有发行优先股的需求，因为有其他一级资本需要补充，但是按照相关规定，只有境内上市银行发行的优先股才能在交易所转让，包括H股上市银行、新三板挂牌银行、非上市银行在境内发行优先股都只能在新三板挂牌转让，所以这些城商行在上市之后，会尽快安排优先股发行。而且，城商行在完成A股IPO后，核心资本补充压力不大，加上定增会受到再融资新规的限制，而发行部分优先股相对容易，也能补充一级资本，使得资本充足率也能上升。

H股上市银行则由于大面积破净，加上H股定增募集资金有限，对股价影响也较大，因此同样选择发行优先股补充资本。数据显示，目前有7家H股上市银行已披露优先股发行预案，发行总额合计1240亿元。其中，重庆农商行计划在境内发行100亿元优先股；招商银行350亿元优先股已在发行计划中，有75亿元计划境外发行。此外，浙商银行已于2017年3月完成150亿元境外优先股的发行。

不过，H股上市银行融资有自己独特的诉求，一方面是H股银行资本补充压力下的融资选择；另一方面，中资银行出于优化资本结构和补充渠道、提升境外影响力等因素的考虑，需要补充美元负债。从实际发行情况来看，中资银行境外优先股70%-80%由境内投资者认购，这对融资成本的降低、优先股市场表现稳定性均有正面的影响。

整体来看，2017年，上市银行对再融资方式的选择呈现以下特点：首先，H股上市银行和A股次新股城商行对优先股发行较为热衷；其次，A股新上市农商行和仍处于破净状态的股份行则偏好可转债发行；第三，A股早期上市城商行及部分1倍PB以上的股份制银行，则较多通过定增补充核心资本。

从风险加权资产增速与净资产收益率两个维度来看，除部分已有充分预期的中小银行外，上市银行并不存在板块性质的大面积股权再融资需求。从预期差的角度来看，上市银行的股权再融资已经处于完成状态。

疯狂扩张的代价

但高达5200亿元的融资总额确实让市场有些担忧，银行会重蹈2009年大融资覆辙的吗？它对当前脆弱的市场会产生怎样的影响呢？

在众多银行融资案例中，光大银行的吃相颇为难看。据统计，光大银行最近半年多安排融资近1000亿元，但其总市值也才2000亿元，也就是说，光大银行用半年多时间几乎融了半个银行。而且，从融资方式的角度来看，光大银行可转债、优先股，定增等方式全部用了一遍，可谓为了融资无所不用其极。

数据显示，2016年12月20日，光大银行拟推500亿元优先股融资计划，目前没有更新反馈情况。2017年3月，光大银行发行可转债300亿元，市场认购踊跃，而就在这个当口，美银美林曾给出看淡光大银行H股的分析，援引的理由是核心资本充足率不足。2017年5月，光大银行公布H股融资预案，拟定增65.69亿股，融资不超过350亿港币，认购价每股5.3283元，较当时市价3.6元溢价48%。目前，光大银行股价在3.8元附近。7月底，银监会批准了光大银行的定增，股份发行比例降到58.1亿股，但融资额亦达到309亿港币，折合人民币约265亿元。

如此计算下来，在半年多的时间，光大银行安排的融资计划就超过1000亿元，考虑到光大银行总市值仅为2000亿元左右，且市净率仅为0.89倍，在估值不被市场看好的情况下，光大银行只能靠拼命融资勉强度日。

与光大银行不同，浦发银行的定增价格曾经一度比净资产低。2016年3月11日，浦发银行公告定增方案，以16.09元/股的价格发行不超过9.2亿股，募集资金不超过148.3亿元。根据公告，浦发银行定增对象为第一大股东上海国际集团及其间接持股的全资子公司，后受除权影响，定增价由16.09元/股调整为14.16元/股。

而这个价格低于2016年年底浦发银行的每股净资产15.64元，也低于市场价格。如果这个增发方案实施，显然会摊薄老股东的每股收益和每股净资产，使老股东的利益面临损失。在种种压力下，浦发银行调整了定增计划，募资金额不变，非公开发行对象主动稀释权益，发行价格改为“公司普通股股票交易均价的90% （向上取2位小数）与发行前最近一期末经审计的归属于母公司普通股股东的每股净资产孰高”。

浦发银行的定增方案显示，由于预计在2018年年末将面临450亿-610亿元的资本缺口，其中，核心一级资本缺口为240亿-390亿元。据此计算，除去已经完成的约150亿元融资，其至少还差300亿-410亿元的融资。对浦发银行来说，这是一个不小的压力。由此可见，未来浦发银行要么缩减同业规模，要么继续进行大量融资。

疯狂扩张付出惨重代价的除了浦发银行外，还有民生银行。2017年3月30日，民生银行宣布了高达500亿元可转债的发行预案，这是2017年国内银行股单笔融资之最。

2016年年报显示，民生银行核心一级资本充足率、一级资本充足率及资本充足率分别为8.95%、9.22%及11.73%。根据银监会的规定，正常时期国内系统重要性银行和非系统重要性银行的资本充足率分别为11.5%和10.5%。

根据2016年年报，仅2016年一年，民生银行总资产就扩张了三成，贷款增加了两成，但资产大扩张并未带来高收益，民生银行的净利润仅仅增长了3.76%，扩张战略显然没有收到较好的成效。相反，扩张战略使得民生银行应收款项类投资增长了150%，而资产规模的扩张导致其相对核心资产的风险敞口被动扩大。

因此，2017年民生银行大举融资，不过是为2016年资产大扩张的苦果买单而已。

上海银行的再融资更是让市场惊呼“看不懂”。2016年11月，蛰伏多年的上海银行终于实现上市，最终实际募资106.7亿元，该笔IPO成为贯穿2016年以及2017年至今最大规模的IPO。

仅仅在五个月后，2017年4月24日，上海银行公告将发行200亿元优先股，是IPO规模的两倍。两年最大的IPO不过100亿元，一转眼，光优先股就发了200亿元。市场很想知道，上海银行的融资饥渴症到底有多大？

对此，上海银行解释是，尽管已于2016年11月通过IPO补充核心一级资本，但该行其他一级资本占比仍然偏低，资本成本相对较高，资本结构进一步优化的空间显著。

7月28日，上海银行200亿元优先股获得银监会批准。对银行融资，监管部门基本上是一路绿灯，但问题是，银行一缺少资本就向市场伸手，市场又能承受几何？

2017年以来，银行监管越发从紧，银行在一季度末也迎来表外理财纳入广义信贷后的首次MPA考核。从上市银行公布的融资进度来看，3月份是银行公布融资计划的密集期，因此，银行疯狂融资与MPA考核有着千丝万缕的联系。

如南京银行在2017年大举融资，与日益收紧的MPA考核部分不达标的情况密不可分。根据报道，南京银行曾被暂停参与央行中期借贷便利（MLF）操作的权利3个月，这对于当时还大量参与债券自营投资的南京银行来说无疑是一大利空。

MPA考核被称为银行资本管理协定“巴塞尔III”的强化升级版，新版MPA最大的区别是将同业资产纳入广义信贷考核范畴，为保障银行核心资本符合同业规模纳入广义信贷考量后的核心资本比例，一些同业压力较大，或者原本核心资本比例不足的银行，必须通过股权或类股权融资的方式提升核心资本比例。在监管的压力下，有股权属性的优先股、定向增发以及可转债自然而然地成为了这些银行融资的首选。

其实，由于一级资本充足率的监管合规压力最大，发行优先股成为银行融资的最佳选择。与二级资本工具相比，优先股虽然融资成本略高，但其期限较长，又可计入银行权益，有利于降低财务杠杆，也可计入杠杆率的分子，综合来看，优先股融资获得的总效益要大于二级资本工具。正因为如此，2017年以来，已有13家上市银行披露或完成2440亿元优先股发行计划，融资规模居三类主要融资方式中的最高。

眼下，市场最担心的是，如果监管政策和MPA考核越来越紧，银行的融资压力是否會越来越大，市场将何以承受越来越大的融资规模。