保险股估值提升路径

方斐

在利差占比、保单价值率越来越接近友邦保险的情形下，国内上市保险公司距离友邦的估值仍有较大提升空间。在内含价值保持“确定性”成长的前提下，保险股内生成长与估值的双升值得期待。

7月28日，友邦保险发布了2017年中报，在这份靓丽的中报中，有诸多引人注目的亮点：首先，友邦保险新单利润率持续提升，2017年中期，公司保费新单利润率为54.2%，新单利润率持续提升最核心的原因是中国区域新单利润率和保费增速均保持良好；其次，2017 年中期，公司新业务价值（NBV）的增长区间在40%左右，中国区域在65%左右；第三，公司新单保费的增速在35%左右，其中中国区域增长48%左右；第四，从区域比较来看，友邦中国区域是唯一实现量价齐增的区域，新单利润率91.7%创历史新高，年化新单保费增长47.7%，亦创历史新高。

从产品结构看，友邦中国区域保费收入中健康险的占比在47%左右。友邦保险新单保费和价值率较快增长，中国区域保费量价齐增成为重要的贡献因素。

现在的问题是，为什么友邦保险表现最靓丽的区域在于中国？而以中国区域为主要业务领域的国内保险公司为什么不及友邦的业务表现呢？

加速向友邦学习

实际上，最近几年，内地保险公司正逐步向友邦靠拢，无论是从保费模式还是到估值生态，国内保险公司都在开始学习友邦和复制友邦的发展模式。目前不论是监管政策的引导，还是保险公司基于市场环境的判断，国内保险公司发展新业务的模式和生态正在加速向友邦学习。

从业务经营的优化角度来看，近几年，内地保险公司主要有以下一些变化：首先，从新单结构来看，健康险的占比在持续提升，目前，健康险新单收入占比在15%-35%的区间不等，但是从未来可提升的空间来看，包括健康险在内的保障保险的占比依然处于上升通道；其次，从NBV所体现的敏感性来看，国内保险公司对于投资回报率的敏感性在逐步下滑，对于死亡率等事故发生率的敏感性正在快速提升；最后，从代理人培养路径来看，国内保险公司也在逐步提升绩优代理人的体系。

在当前时间点，市场需要理解和增强信心的是，A股保险公司是否能够像友邦一样实现保险保障类收入的持续稳健增长。值得庆幸的是，在监管政策的强力指引下，国内保险公司保障类产品的占比正稳步提升，这有助于提供更稳健的价值创造功能和更稳定的保费收入，而且这也是提升保险板块估值最核心的因素。

如果中国保险行业能真正向保障型保险转变，那么，行业未来3-5年保障型保费需求的增长值得期待。这里可以将保险保障类产品的消费类比于汽车消费，汽车消费的演变是先从核心城区向三四线城市扩散，再从低配向高配升级；目前，保险保障需求所处的阶段是从无到有的过程，也会随着消费升级从发达地区向欠发达地区扩散，并且在此后的2-3年时间还会经历一个从低保障到高保障的过程。保险保障需求产生的原因在于居民收入增速、支出增速预期的变化。

虽然目前保险估值仍处于提升通道，保费增长正在进入规模和价值平衡的阶段，但站在当前时间点展望未来，市场将会比较关注如下几个方面的问题：一是保险估值；二是保险保费；三是保险业绩。

对于当前的保险估值，虽然2017年以来市场已经给予一定的估值提升，但总体而言，保险行业估值还在提升路径之上。核心的原因在于当前新单结构转型尚处于提升路径之中，而结构优化是提升估值最重要的动力。

目前，国内保险公司保险新业务质量正在向友邦靠拢，存量业务质量在利率不大幅波动的情形下不存在较大的压力，在新单增速结构转型尚未到达理想状态之前，估值有一定的提升空间。关于保险估值的全球对标，我们充分理解不同市场保险公司估值的差异，影响估值的核心因素在于两个方面：NBV增长和EV结构以及NBV和EV的敏感性分布。

目前，国内保险公司NBV增长和EV结构保持良好状态；从NBV和EV敏感性分布趋势来看，NBV对投资回报率的敏感性在减弱，考虑未来业务发展的方向，NBV对于投资回报率的敏感性会持续减弱，而对于死亡率等的敏感性会逐步提升。A股保險公司受益于未来良好的市场环境，可以逐步享受估值提升的过程。

关于保险保费，市场需要持续降低对保费规模增速的预期，将关注度提升到对于保费结构优化以及保费稳定增长的预期上。2015-2017年，保险行业保费保持了30%-40%的高增长，考虑后期监管的因素、转型保障、件均保费降低等因素，市场需要逐步降低对于保费规模增长的预期，重点关注保费结构的优化。在目前的市场环境下，保费增速已经很难提高保险的估值，但结构优化之后形成稳健增长预期，才是保险行业估值提升的核心因素。

在保费结构优化的过程中，强调保障性、重视续期保费将导致保费增长进入良性增长区间。2014-2017年以来，保险行业除了新单保费增长之外，续期保费进入高增长是重要的变化，各家公司续期保费增速均有大幅度的提升。过去2-3年，期缴新单保费的高增长意味着在未来较长时间续期保费的高增长，这也意味着总保费增长的稳定性和趋势确定性都非常强。由此，市场也应转变思维，从过去单纯保费规模增长的过度关注，及时转向加大对保费结构优化的关注。

转型聚焦NBV增长

对保费结构优化的更多关注则意味着未来对保险业绩的关注点，更多要聚焦于NBV增长，对EV和净资产有适当的预期即可，因此，2017年对保险公司的净利润应该降低预期。

2017年以来，利率上行对保险公司业绩增长构成持续利好，使得保险股在资本市场上也备受青睐。利率上行对于保险公司损益表的影响主要集中于投资收益、其他综合损益和责任准备金释放等方面，在2017年不考虑股票市场贡献的因素之外，投资收益率改善和综合收益受损最先体现出来，从这两者的综合效应来看，或许保险公司的净资产先受到偏负面的影响。

考虑到2017年年底责任准备金计提的改善将使得2018年保险行业利润释放的提速，因此，在2017年，整体而言，应该降低对于保险公司净利润的预期，对于EV和净资产则需要控制适当预期，对于NBV的增长则需要格外关注，因为NBV代表现在保险公司“转型保障、转型价值”的发展趋势，它的好坏直接代表各保险公司直接转型的力度和效果。同时，考虑到2016年部分公司单季度净利润呈现前高后低的趋势，2017年，保险公司净利润或将呈现前低后高的趋势，因此，对保险公司净利润的增长不能有过高的预期，保持在一个合理预期范围内比较恰当。

从保费结构来看，始于2016年的新华保险转型正在稳步推进，效果比较显著，由于新华保险转型力度非常大，如果转型顺利，将为公司带来较好的价值成长性。受转型力度较大的影响，趸缴保费大幅度下降，上半年，新华保险保费同比负增长；另一方面，公司力抓期缴保费，两相对冲，使得公司保费降幅逐月改善，市场份额正在不断上升。

数据显示，上半年，新华保险实现保费收入612.39亿元，累计同比下滑13.79%。同比负增长的原因主要是新华保险加大保费结构转型的力度，银行渠道趸缴保费大幅下降所致。从单月保费来看，6月，新华保险实现保费110.9亿元，环比大幅上升71%，同比提升8.6%。由于保费负增长趋势减缓，同时受益于行业从严监管的政策导向，新华保险个险渠道保费占比持续提升，续期业务增速及占比均有较好的提升。

新华保险一季度个险新单占总新单的77%，个险期缴新单增长46.9%，占个险新单保费的比例约为92.6%，长期限个险产品保费价值属性更强，预计将推动新业务价值有良好增长的表现。银保渠道保费大幅下滑67.7%，下滑主要是由于银保趸缴保费骤降99.8%。由于坚决转型期缴业务，新华保险续期保费也有较好的提升，一季度占比超60%，较2016年同期提升超20个百分点，同比增速约为18%，超出2016年9%的全年增速。

总体来看，新华保险具备四点优势：首先是最好的业务质量改善。新单渠道代理人占比从35%增至约75%，2016年，新单利润率提升7.6个百分点，排名行业第一；其次，最优的利率受益效果。再配置资产规模较大、非标配置特色明显，净资产压力较小，资产端最受益；第三，最稳的保费增长趋势。银保渠道的调整逐渐进入尾声，保费将进入稳健正增长阶段；第四，最可期待的利润弹性。受评估利率变化的影响，新华保险将随行业转型趋势走入利润上行通道，且整体利润弹性优于同业，预计2018年的利润会有较好的改善。

综合而言，由于新华保险转型力度在业界最大，且管理层对转型的控制力和执行力也最强，有那次，我们持续看好新华保险的投资价值，假以时日，其保费增长和价值成长将进入稳健发展期。

寿险产险各有千秋

保监会于8月3日发布了保险行业上半年整体经营情况，总体情况是寿险保费增速趋缓，产险保费创增速创新高。

根据所公布的数据，行业保费保持较快增长，同时业务结构调整显著，投资收益较2016年同期提升15BP。行业保费保持较快增长，上半年，全行业共实现原保险保费收入23140.15亿元，同比增长23.00%。人身保险业务稳中趋缓，实现原保险保费收入18287.71亿元，同比增长26.03%。其中，寿險业务实现原保险保费收入15209.57亿元，同比增长29.32%；健康险业务原保险保费收入2615.69亿元，同比增长10.87%。财产保险业务积极向好，实现原保险保费收入4852.44亿元，同比增长12.80%。业务结构调整显著，非车险业务实现原保险保费收入1681.53亿元，同比增长25.35%，较2016年同期上升20.01个百分点，业务占比多年来首次突破三成达31.87%。车险业务增速放缓，实现原保险保费收入3594.33亿元，同比增长9.23%。

在寿险方面，2017年上半年，人身险原保费收入同比增长26.03%，增幅较2016年已经出现了明显的下滑，基本符合市场之前的预判。2016年，行业投资收益率为5.66%，已经出现明显的下降，对新保险产品的销售不利；与此同时，保险代理人队伍大量扩充，短期内的增速将放缓；此外，保费收入规模增长过快，当保险公司目前的资产管理水平难以驾驭时，会选择主动压缩保费收入规模。而持续受到监管政策的影响人身险公司，规模保费收入也难有更高的增长。

在寿险保费规模受到压制的情况下，非车险业务的发力带动产险保费增速创新高。从前期保监会披露的月度数据来看，产险公司原保费收入同比增速在2017年1月份见底以后就持续增长，在5月份时创造了2015年4月以来的新高。而6月产险公司保费收入依旧在快速增长，上半年，原保费收入为 5276亿元，同比增长 13.90%，持续创造增速新高。

产险收入同比的较好增长，主要是得益于非车险业务的快速增长，非车险业务占比首次突破30%，达到31. 87%。上半年，非车险业务原保费收入1682亿元，同比增长25.35%，带动了产险整体保费收入的增长。

在寿险和产险发展态势良好的前提下，保费结构持续优化，加速保险行业回归保障的保险本质，一个突出的表现就是万能险占比同比减半。

受到监管政策的持续影响，保户投资款新增交费一直处于低位。2017年上半年，在人身险公司业务中，具有长期稳健风险管理和保障功能的普通寿险业务占比上升至52.91%，同比上升了16.71个百分点；2016年同期，万能险占比为36.85%，而2017年上半年占比几乎减半，仅仅只有17.4%。与此同时，对于不得以附加险的形式设计万能险产品等要求也将在四季度持续对万能险规模产生进一步的负面影响，以获取现金流从而方便地进行资本运作的万能险未来将很难再有发展的机会。寿险行业保费结构的持续优化，充分表明强监管政策的效果十分显著。

此外，寿险新单业务结构也持续优化，尤其是中长期期缴业务的份额提升明显。

2017年上半年，保监会的业绩总结解读中也披露了关于行业新单业务结构情况的相关数据，寿险新单业务结构在持续优化，主要体现为两点：一是期缴的原保费收入占比持续提升，由2016年同期的26.64%上升至2017年上半年的 33.11%；二是中长期期缴份额也有所上升，3至5年期和10年期及以上的份额分别占新单业务的12.12%和15.74%，分别同比上升2.58个百分点和 2.11个百分点。

在监管持续加强的背景下，寿险行业尤其是非上市寿险公司的保费结构的改善趋势已经非常明显，中短存续期产品的销售已经受到严格的限制，银保渠道也在逐渐转型期缴业务。这些趋势在今后一段时间仍将持续，寿险公司将会重点发展期缴业务，尤其是中长期的期缴业务，以确保保险产品真正回归保障本源，从而有效控制行业的风险。

在产险方面，一个显著的特点是保障民生的非车险业务的快速发展引人瞩目，这或许在一定程度上代表了未来产险业务转型和发展的新趋势。

在非车险业务带动整个产险保费收入增长的同时，我们注意到产险领域一些占比较小的与国计民生息息相关的细分领域险种的发展有所突破。与宏观经济性较强的企财险、货运险结束负增长；责任保险和农业保险也保持了較快的增长速度，分别实现原保费收入236亿元和288亿元，同比增长21.07%和15.54%，已经超过了总产险业务的10%。

虽然目前产险市场中车险“一险独大”的形势并没有根本改变，车险仍然占产险公司总保费收入接近70%的比例，但是我们也应该看到其比例已经在逐渐下降，而且，未来伴随着汽车销量增幅的趋缓以及商业险费改的推广，车险保费收入还会有继续下降的趋势。虽然当前非车险业务占比仍然处于较低的水平，但预计未来在政策利好和需求增加的刺激下将逐渐增加，产险业务的保障民生功能也将更突出地体现出来。

上半年，保险资金运用余额14.5万亿元，较年初增加8.28%。2017年以来，资产配置的情况主要呈现为：银行存款的占比逐渐减少；伴随着债券利率的上升，债券资产配置开始增加，占比由年初的32.12%增长到34.24%；股基配置基本保持稳定。上半年，行业投资收益率为2.62%，较2016年略增长0.15个百分点，主要受益于债券和长期股权投资收益率有所增加，同时，在蓝筹股行情下，保险公司在股票投资方面也有较好的表现，整体投资收益稳中有进。

2017年以来，保险领域的创新业务发展十分迅猛，上半年，互联网保险创新业务签单件数46.66亿件，同比增长123.55%。其中，退货运费险27.35亿件，同比增长53.01%；责任险4.19亿件，同比增长17.36倍；保证险6.98亿件，同比增长13.27倍；意外险3.36亿件，同比增长1.45倍。在共享经济的热潮下，保险公司积极开发新的保险产品；利用人工智能提升保险流程运营效率和服务水平；加快研究和推动区块链在保险领域的运用等。新兴科技的发展提升了保险行业的运营效率，同时也为传统保险行业开辟了新的市场空间，科技助推保险行业的转型发展，最终实现将保险产品和保险资金服务于实体经济的根本目的。

价值转型效果初显

近日，上市险企也都陆续公布了上半年的保费收入情况，其中，中国人寿、中国太保和新华保险上半年原保费收入分别为3642亿元、1631亿元和612亿元，同比分别增长18.4%、24.0%和-13.8%，除新华保险以外其余保险公司均保持了较好增长。大型上市险企相对而言保费增速稳定，险种结构良好，新华保险月度累计保费同比降幅不断收窄，转型效果初显。

从行业角度来看，寿险行业和产险行业保费收入均保持了良好的增长势头，保费收入结构和业务结构也在持续优化。投资端受益于债券收益率有所回升以及阶段性蓝筹行情。同时，在行业监管趋严的大背景下，保费增速过热、寿险产品短期化、理财化的特征已经得到明显的遏制，这有助于保险行业回归保障本源，有利于行业长期健康发展，新兴科技在提高传统保险行业效率的同时也开辟了新的市场空间。

从人身险公司业务来看，具有长期稳健风险管理和保障功能的普通寿险业务规模保费占比52.91%，比2016年年底上升16.71个百分点；万能险占比17.4%，下降19.45个百分点；分红险占比28.80%，上升5.04个百分点。从新单业务结构来看，期缴原保险保费收入占比33.11%，同比上升6.47个百分点。其中，3至5年期和10年期及以上期缴份额上升比较明显，分别占新单业务的12.12%和15.74%，占比上升2.58个百分点和2.11个百分点。投资收益较2016年同期提升，上半年资金运用收益率2.62%，比2016年同期的2.47%提升15BP，主要因为股票市场蓝筹股上涨使得权益投资收益提升。

目前新华、平安、太保、国寿2017年PEV平均为1.23倍，在利差占比、保单价值率越来越接近友邦保险的情形下，距离友邦1.7-1.8倍的估值仍有较大的提升空间。在内含价值保持“确定性”成长的前提下，坚定看好保险股内生成长与估值的双升。

中泰证券从价值转型和利差改善两个视角审视目前保险股的逻辑，价值转型逻辑的核心是寿险利源中死费差的占比逐渐提升，利差占比逐步下降，保险公司将更接近于永续成长型类消费公司，而不再简单把保险公司看做是销售保单的资产管理公司，从而受周期因素（利率、投资环境）的影响减小，可以给高估值。另外，利差改善逻辑的核心是利率提升之下保险公司新增投资收益率改善、准备金计提压力减轻。

从估值角度来看，2007-2010年，上市保险股PEV由最高7倍下降至1倍，后又回到3倍左右，2011年至今，保险公司PEV估值处于1-2倍之间，大部分时间为1-1.5倍的水平。因此，近年来，保险股估值中枢为1.3倍左右。

价值转型之下的四大保险公司的死差占比提升，且逐渐接近国外优秀保险公司如友邦的利源结构。友邦目前在港股交易于1.7-1.8倍PEV，考虑到国寿、新华在港股20%多的折价，国寿、新华在港股PEV估值是友邦估值的一半水平，有较大的提升空间。中泰证券预计，若EVPS保持15%-20%增速，目前保险板块具备估值与自然内含价值双提升的潜质。