市场融资结构、现金持有与企业价值

胡玲+张志宏

【摘 要】 文章以宏观市场环境为切入点，考察了资本市场融资结构的变动对企业现金持有水平以及现金持有水平与企业价值关系的影响。实证研究发现，当资本市场中的直接融资比例上升时，企业现金持有量显著增加，相比非国有企业和弱融资约束企业，国有企业和强融资约束企业的现金持有水平对市场融资结构的变动更为敏感；企业现金持有量与企业价值成反向变动关系，但当资本市场中的直接融资比例上升时，现金持有量与企业价值间的关系发生了显著变化；此时，相比非国有企业和强融资约束企业，国有企业和弱融资约束企业增持或减持现金对其市场价值的影响相对较小。

【关键词】 市场融资结构； 现金持有； 企业价值； 直接融资

【中图分类号】 F275.1 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）16-0035-06

一、引言

目前，我国经济面临很大的下行压力，证券市场不景气，企业的投融资困难加剧，为了保证持续经营，企业就需要通过各种手段进行融资以补充现金流，因为在经济下行期，对企业来说，第一要务是要保证有足够的现金流。有数据显示，截至2015年底，新兴市场公司的现金持有比率同比上涨超三成，涨幅为十年来之最。祝继高和陆正飞（2009）的研究发现，2004年初到2007年末，我国上市公司的现金持有比率在17%～22%之间变动。根据样本数据统计出的2004—2014年的上市公司平均现金持有水平也高达15.34%。现金属于低收益资产，机会成本高，若公司内部代理问题严重，还可能被滥用，那为什么公司还会大量持有现金？公司持有大量现金会带来怎样的经济后果？

影响公司现金持有的因素很多，最初的研究大多是从公司财务特征等微观角度展开的[1]，但由于仅仅利用微观数据来研究存在很大的局限性，于是就有学者开始结合公司外部因素进行研究，如经济周期、宏观经济政策、产品市场竞争、市场化进程等[2]。因为在经济全球化的今天，企业的微观行为受宏观环境的影响越来越大，尤其是2008年全球金融危机以后，研究宏观环境的变化对公司现金持有行为的影响的文献日益增多。在我国，政府有比较强的宏观调控能力，不同性质的企业，会面临不同的融资环境和投资机会，从而其现金持有的政策和所发挥的经济效应也会有所不同。改革开放以来，我国金融体系发生了深刻变化，突出地表现在总量和规模的快速增长与扩大上，这其中最重要的一个变化就是资本市场的成立和迅速发展，在整个金融体系中，资本市场的作用日益显著，其融资规模在金融总量中所占的比例也越来越高，从1994年到2014年的这21年间，股票市值和债券市场筹资额与GDP之比已经分别从1994年的8.36%和2.73%上升到2014年的67.38%和19.14%。但是，资本市场结构的调整和优化却明显滞后，资本市场存在结构性缺陷，主要表现在两个方面，一是直接融资市场与间接融资市场发展不平衡，尽管直接融资市场发展迅速，但以银行贷款为主的间接融资方式仍占主导地位；二是股票市场与债券市场发展不平衡，股票市场高速发展，企业债券市场则发展缓慢。那么，资本市场发展的这种不均衡，是否会对企业的现金持有决策产生影响呢？本文试图以宏观市场环境为切入点，来考察资本市场融资结构①的变动对公司现金持有水平及公司价值的影响。

本文可能的贡献在于，选择了资本市场融资结构这一重要的外部环境因素，深入研究其对企业现金持有水平及企业价值的影响，研究结论有助于进一步认识企业现金持有和企业价值的影响因素，拓展宏观经济环境与企业行为研究的思路，具有较强的理论及现实意义。

二、理论分析与研究假设

关于现金持有影响因素的研究始于现金持有的动机研究，之后，已有文献不仅从公司财务特征、公司治理、融资约束等公司微观层面[3]，而且从经济周期、货币政策、产业政策、产品市场竞争等宏观经济环境方面[4]对公司现金持有行为进行了研究，形成了现金持有的权衡理论和代理理论。关于资本市场结构的研究主要体现在资本市场结构的特征、存在问题、成因、优化对策、衡量指标体系的构建、多层次资本市场的构建等方面，有研究资本市场效率，资本市场对经济增长、产业结构升级的影响，资本市场对企业融资结构安排的影响等文献[5]，但具体研究资本市场融资结构对企业现金持有行为的影响的文献尚未发现。那么，资本市场融资结构发生变动，是否会对企业的现金持有行为产生影响呢？笔者认为，资本市场融资结构的变动会导致企业在资本市场上的融资规模、融资速度和融资成本发生变化，从而改变企业的融资方式，融资方式的不同以及当时资本市场上的大环境会促使企业增加或减少现金的持有，从而带来企业价值的变动，这便是资本市场融资结构影响现金持有及其价值效应的机理。

资本市场发展初期，信贷融资是我国企业的主要融资来源，随着资本市场的不断发展，信贷资金虽然仍是企业的主要资金来源，但是，股票市场和债券市场在不断发展壮大，尤其是股权融资，其在企业融资结构中的比重越来越大。股市行情好时，上市公司会更容易通过增股或配股来获得更多的股权资金。公司发行一次股票所筹集到的资金很多，股权融资形成的是企业自有资金，不需按时还本付息，所以，当企业暂时没有好的投资机会时，就会倾向于暂时将资金留存于企业内部。但是，若是信贷资金，企业要按时支付利息并还本，破产风险大，所以通常不会让信贷资金闲置于企业内部。因为虽然股东是企业的所有者，但实际上，由于信息不对称以及动力原因，股东对企业的控制要比规章制度所显示的弱些，而银行的控制要强些。从融资成本方面来看，已有研究表明，我国上市公司的股利支付率较低，且由于我国资本市场的弱式有效、市场投资者的投资理性不足，以及一些软约束因素的存在②，使得股权融资的理论成本大于其实际支出的成本，加上股权融资的金额不受限制，发行规模据项目的需求而定，可大大减小公司股本规模扩张的压力，而债务融资需按时还本付息，限制性条款较多，所以股权融资成为上市公司再融资的首选，我国上市公司存在强烈的股权融资偏好。虽然债务融资存在税盾效应，理论上比股权融资具有成本上的优势，但现实中，我国公司债券的发行条件严苛，债务融资以银行信贷为主，由于存在银行贷款利率的下限管制，使得不少優质公司的银行信贷成本偏高，从而转向股票融资，尤其是股市行情好时，更能以较快的速度获得股票融资。基于以上分析，提出假设1。