经济新常态背景下绿色债券发展探析

文/张晓丽 胡娟

经济新常态背景下绿色债券发展探析

文/张晓丽 胡娟

一、引言

随着经济社会的发展，居民对环境的变化日益敏感，绿色低碳发展理念正越来越被重视。“十三五”规划明确提出要着力改善生态环境，将最严格的环保制度落到实处，坚持绿色发展。同时，构建有助于创新发展的市场环境、产权制度和投融资体制的金融新体制也正式提上议事日程。绿色债券市场的发展对绿色低碳产业转型提供巨大资金池，在当前经济新常态背景下，绿色债券成为绿色金融发展的重要组成部分。我国的绿色债券包括以下三种类型:一是绿色金融债券，即金融机构为发放绿色信贷发行的债券，由央行在银行间市场推出；二是绿色信贷证券化债券，即通过绿色信贷资产证券化，提高金融机构发放绿色信贷的流动性；三是绿色信用债券，即非金融企业发行的用于节能环保、污染防治等领域的债券。广义上，凡是因节能环保、清洁能源、污染防治和循环利用等相关用途而募集资金发行的债券，都被称为绿色债券。绿色债券作为债务融资工具，与普通债券类似，募集资金的项目或企业需要在约定期限内有正常的现金流保障债券的本息安全。

二、发展绿色债券市场的必要性

（一）绿色产业融资缺口巨大

2016年12月6日，国务院印发《“十三五”生态环境保护规划》，要求强化环境硬约束，推动淘汰落后和过剩产能，鼓励银行和企业发行绿色债券，到2020年，生态环境质量得到总体改善。国务院发展研究中心发布数据显示，我国每年绿色产业投资需求约在2万亿元以上，而政府财政资金只能满足这一需求的10%-15%，绿色项目融资缺口逾1.7万亿元，面对如此巨大的融资缺口，绿色债券恰逢其时。发行绿色债券，不仅能给企业带来宣传效应，树立企业社会责任意识,长期看还能给发行人和投资者带来经济效益，因此，未来金融领域，绿色债券可能成为绿色金融供给的最大产品。

（二）绿色债券融资成本优势明显

近年来，绿色债券已成为全球范围内绿色金融领域的新兴融资工具，尽管我国绿色债券市场正处于起步阶段，但其发展已呈井喷态势。目前，中国人民银行已将绿色金融债券纳入央行货币政策抵（质）押品范畴，提高了绿色债券的流动性。对金融机构而言，发行绿色债券与发放绿色信贷相比最大的优势在于绿债可规避法定存款准备金的约束，进而降低资金的机会成本；对企业而言，一些符合条件的绿色债券还能享受投资者所得税减免等国家优惠政策的扶持，进一步降低了企业的融资成本，开创了企业融资新渠道。与银行间接融资有区别的是，绿色债券作为资本市场直接融资工具，无论发行的是绿色金融债、绿色公司债还是绿色企业债，都能够享受专有绿色通道，审批速度相对传统债券更快、审批手续更便捷，相应的融资成本更低。

（三）解决期限错配问题是其亮点

绿色债券之所以成为绿色信贷、绿色股权融资外的对绿色项目提供融资的又一个重要渠道，其主要优势在于能为绿色项目解决资金期限错配的结构性问题。当前，我国银行业金融机构的绿色信贷平均负债期限仅为6个月，新常态下大量中长期贷款则远不能满足其要求，而且以银行信贷方式融资对企业的资信和规模要求较高，导致一些中小企业无法通过该方式进行筹资。因此，发行五年期、十年期甚至更长期限的绿色金融债券，或者将绿色信贷证券化，将之转变成绿色信贷证券化债券，在很大程度可以提升银行业金融机构为绿色项目提供中长期贷款的能力，减缓金融机构期限错配问题，弥补绿色信贷市场期限结构的短板。

（四）成为供给侧改革的有益支撑

在经济新常态下，我国经济正处于“L型”增长阶段，产业经济的供给侧改革，对金融机构的业务导向、金融模式与服务能力提出了新的要求。这一时期，要解决社会不断升级的金融和非金融需求与金融机构落后的组织与服务能力之间的矛盾，就要推动其供给侧改革，需要提升管理效率、经营水平和有效金融供给能力，从而使银行类金融机构回归服务实体经济的本质，构建起对金融新常态的长效引领机制。发展绿色债券市场，有助于矫正以往模式下金融资源配置扭曲的现象，通过发展绿色债务融资工具，降低企业杠杆率，重点围绕“五大重点目标”——去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板，促使金融资源配置方向与经济结构调整方向一致，实现生产关系与生产力的再平衡。

（五）促进我国绿色金融体系构建

构建绿色金融体系对于实现国家绿色转型具有重要意义。目前我国绿色金融产品单一的现状与绿色融资需求存在巨大差距。绿色金融产品主要集中在绿色信贷上，业界对于其他绿色产品如绿色债券、绿色保险、绿色基金等缺乏理解，绿色金融市场亟需完善。由于绿色信贷资产流动性不足，因而需将其证券化作为绿色债券的组成部分以加速资金周转，提供必要的流动性，并且为巨额的绿色资金缺口寻找外部投资者。同时，通过免税等政策扶持，绿色债券还可以激励民间资本参与到绿色产业投资中，从而创新绿色金融产品和相关产业模式，健全多层次的绿色金融体系。

三、我国绿色债券发展的现状

（一）已初步建立绿色债券政策支持体系

为我国绿色债券发展确立顶层设计的文件要追溯到2015年9月21日国务院印发的《生态文明体制改革总体方案》（以下简称《方案》）。《方案》提出建立绿色金融体系，鼓励银行和企业发行绿色债券，为贯彻这一要求，2015年12月22日，中国人民银行在《关于发行绿色金融债券有关事宜的公告》（以下简称《公告》）中明确绿色项目的范围，且对绿色债券的发行和运作等有关事项作出规定。2015年12月31日，国家发改委发布《绿色债券发行指引》，对绿色企业债券的支持范围、审核条件相关政策进行了明确。2016年3月16日上海证券交易所、2016年4月22日深圳证券交易所先后发布《关于开展绿色公司债券业务试点的通知》，标志着绿色公司债券业务在我国的正式试点。此外，证监会、银行间市场交易商协会也在研究制定相关指导性文件和指引手册。债券市场主管部门、沪深两大证券交易所及各市场自律组织关于绿色债券的政策即将密集出台，表明我国已初步搭建绿色债券的政策支持体系。

（二）绿色债券市场起步较晚，但发展迅速

据国际气候债券倡议组织发布的《债券与气候变化：市场现状报告2015》统计，从2007年全球第一个由欧洲投资银行发行的气候投资意识绿色债券发行至2015年9月末，全球累计发行绿色债券497个，2013年后绿色债券的发行呈爆发式增长，且发行量逐年递增。相对于国际市场，我国绿色债券市场起步较晚，直到2015年，中国人民银行《公告》和中国金融学会绿色金融专业委员会（以下简称“绿金委”）《绿色债券支持项目目录》发布，我国银行间绿色债券市场才真正启动。2015年7月，由新疆金风科技股份有限公司在香港联交所发行了规模为3亿元、票面利率2.5%、期限3年的国内第一个绿色债券。自今年1月份以来，浦发银行、青岛银行、兴业银行已成功发行490亿元绿色金融债券，目前尚有多家银行机构在排队等候申请发行。

（三）债券标准有鲜明的“自上而下”特征

与国际市场上绿色债券标准“自下而上”特点不同的是，绿色债券在国内市场的发展具有鲜明的“自上而下”的特征。在国外绿色债券市场上，气候变化与环境问题引起投资者广泛关注，他们秉承“责任投资”理念，投资者价值判断成为绿色债券市场发展的重要推动力，并逐渐在市场实践基础上形成由发行人、投资者和承销商三方共同建立的自愿性指导原则。而在我国，绿色债券市场发展的首要推动力来自于政策层，包括绿色项目范围、操作规范、资金管理及信息披露等都由监管机构作出规定，进而推动市场的发展。

（四）绿色债券助力新型城镇化和生态环境建设

2016年初，国务院《关于深入推进新型城镇化建设的若干意见》明确提出加快推进绿色城市、人文城市和智慧城市的新型城镇化建设。在新型城镇化建设发展中，绿色建设、绿色交通等绿色项目将有很大的发展空间，该类绿色项目的推动离不开货币政策和财政政策的协调配合，借鉴欧洲、亚洲等发达国家经验，地方政府在绿色基础设施、公共服务与保障性住房建设方面进行了大规模投融资和再融资，绿色债券市场作为绿色金融体系的重要组成部分，与绿色信贷、绿色基金市场一道助力新型城镇化建设。目前，地方政府已成为重要的绿色债券发行人，为实现新型城镇化和绿色发展目标，绿色债券发行过程中的项目投资、资金使用、债务水平、债务结构和偿债能力等信息披露机制将进一步完善。

（五）绿色债券有利于推动人民币国际化

国际多边金融机构发行的第一个人民币绿色债券目前正由金砖国家新开发银行筹备，通过金砖国家新开发银行使用人民币筹资，在避免汇率风险的同时，有助于人民币的国际化。迄今为止，我国发行人民币绿色债券的主体仍是国内金融机构，国际金融机构极少有参与，此次金砖国家新开发银行的加入加速了人民币在国际市场的流动，日后更多国际金融机构将人民币作为债务融资计价货币，大规模使用人民币进行筹资，会给人民币走上国际化道路带来新渠道。

四、绿色债券发展的制约因素

总体上看，我国绿色债券市场还处于发展初期，面临标准制定、信息披露、第三方认证和投资者构成等方面得诸多问题，这些问题阻碍了绿色债券市场的发展。

（一）债券“绿色”标准定义宽泛

ICMA（国际资本市场协会）联合130余家金融机构于2015年3月27日出台《绿色债券原则》，对绿色项目的定义为：那些通过发行主体和相关机构评估和选择，能促进环境可持续发展的计划和项目。我国绿金委在《绿色债券支持项目目录（2015版）》中将绿色项目的范围定义为节能、污染防治、资源节约和循环利用、清洁能源与清洁交通、生态保护与气候变化等领域，同时也指出将根据实际情况作出相应调整。新常态下，“绿色”标准的定义在我国产业阶段性调整时期过于宽泛。缺乏对“绿色”的清晰界定，致使金融机构在执行操作时受到限制。

（二）债券估值基本逻辑和原则不严谨

绿色债券市场发展中，债券投资的基础是对债券的准确估值。操作中，由于发行的绿色债券项目周期长和项目的外部性，容易使债券定价被低估；同时，由于市场中对公益性和收益性绿色项目的界限划分尚不是很明晰，导致部分支持政策的过度倾斜，造成资源扭曲配置及行业的无序扩张，更严重者甚至引发债务违约问题。因此，合理确定绿色债券的公允价值估值计量准则尤为关键。

（三）绿债市场信息披露机制不健全

相较普通债券，除了需要披露常规债券需披露的内容，还需要对绿债募集资金使用情况、绿色认证报告和相关审计报告定期披露，以及对绿债支持的绿色项目和其环境、社会效益影响等情况进行持续跟踪与评估。以德国复兴信贷银行和世界银行的绿色金融债信息披露为例：德国复兴信贷银行对所发绿债的社会效益和环境效益进行了评估；世界银行则对绿色项目所募集资金用途、该项目从属绿色行业及占比数据等进行了披露。相较于国际做法，我国绿债市场上大部分债券只在公开信息披露文件中列示募集资金按计划投放、募集资金用途未发生更改等事项，对于绿债发行的环境效益目标、环境效益实现程度及社会效益情况则少有提及。

（四）绿债第三方认证尚处于探索阶段

在绿债市场引入独立第三方机构认证，可以独立区分绿色债券与普通债券，确保绿债支持的特定用途避免道德风险和逆向选择。对于绿债“绿色”特征的认定，国际通用做法是聘请独立的第三方专业认证机构对募集资金的使用方向进行绿色认证，即通过审查绿色项目出具“第二意见”，而我国绿债市场第三方认证还处于探索阶段。至今，仅有兴业银行、浦发银行和青岛银行提交了绿色金融债券发行前的第三方认证报告书，第三方认证市场的不成熟在某种程度上阻碍了绿色债券市场的发展。

（五）绿债投资者体系亟待完善

由于绿色项目投资周期较长，作为投资标的，其自身就存在风险，加之在项目建成后使用者的搭便车行为会直接导致项目收益率的降低，这些因素的存在使得当前绿色债券还没有被更多的投资者接受。例如，2016年8月份浦发银行发行用于支持地下综合管廊建设的金融债券，该项目介于非营利性和营利性之间，由于项目预期收益较低，只能依赖财政资金统筹安排，用管廊建设综合收益扣除建设成本后基本入不敷出，因此，面对诸如此类的项目，引入社会资本，包括海外投资者，培育包括社保基金、养老金、主权财富基金、企业年金等在内的多层次投资者体系至关重要。

五、推动绿色债券发展的策略选择

绿色债券市场的发展是我国绿色低碳产业转型升级和金融市场改革的重要途径，大力推动绿色债券的发展，需要重点关注以下四个关键点。

（一）统一绿债界定标准，完善审核工作机制

1.首先要明确对“绿色”的定义。目前，国际社会对绿色项目的界定主要遵从ICMA《绿色债券原则》的规定和CBI（气候倡议组织）对绿色项目分类的定义，而我国对“绿色项目”尚无明确界定，相关监管部门应加快制定“绿色项目分类标准”，该标准应充分考虑与国际社会普遍接受的绿色债券原则的接轨，逐步完善“1+X”框架，即国际统一标准+适合国情的附件，来实现国内外两个标准的统一，以便绿色债券在国际市场发行。

2.完善绿债发行的审核工作。一方面加强对募集资金投向的审核，发行人可遵照《目录》进行项目筛选，亦可参考其他绿色项目界定标准，但必须强调募集的资金只能用于支持绿色产业项目；另一方面建立增信、审批快速通道，出台与绿债发行相适应的配套支持政策。

（二）合理确定公允价值估值计量准则，完善发行定价机制

1.强化政策激励，修正市场定价估值低问题。监管部门在推进绿债市场发展过程中，一方面，应维护现有的债券估值体系，结合项目周期和外部性等因素合力确定绿债公允价值估值计量准则，为投资者提供估值指导，增强绿债融资成本低的优势，提高绿色债券的吸引力，另一方面，应明确收益性项目市场化投资原则，避免资源扭曲配置。划清公益性绿色项目和收益性绿色项目的界限，对收益性项目要尽量按市场化原则进行操作，减少可能造成扭曲的优惠政策的实施，防止绿债市场资源的浪费。

2.将项目主体信用资质、经营状况等风险因素纳入计量准则。建立绿债市场统筹协调机制，通过制度安排，调动市场参与主体的主动性和积极性，将绿债发行主体或项目主体的信用资质、经营情况等因素纳入公允价值估值考量范畴，防止因风险敞口过大导致债务违约率攀升，促进绿债市场的规范发展和防范系统性金融风险的发生。

（三）完善绿债信息披露标准和方式，加强信息披露

1.统一信息披露标准，充分发挥市场约束机制的作用。在遵循普通债券信息披露基本要求的前提下，绿色债券发行人不仅要在绿债募集说明书上对拟投资的绿色项目类别、筛选标准、资金流向、项目实施情况等加以披露，对包括绿色项目的环境效益和社会效益也应加以披露。

2.完善信息披露方式，分类进行披露。对于有能力的发行人，鼓励其自行测算和评估绿债投向的环境效益，并定期披露，由其自主决定是否由独立第三方认证机构进行核证增信；对于一般发行人，要求其委托第三方认证机构进行认证评估，披露有关信息。此外，监管部门应制定绿色债券信息披露指引，强化绿债发行人的信息披露义务。

（四）健全绿债评级和第三方认证机构的发展

1.建立并完善绿债评级机制，相关评级程序要确保债券发行人信息披露齐全。一是根据债券基础资产池的绿色项目质量，确定相关评价指标和各自权重；二是要建立信用增级机制，鼓励利用资产暂持等措施为优先领域绿债提供信用增级，对一些来自开发机构具有不同信用评级的低级与夹层债务，可考虑通过参与暂持的银行机构汇总，有选择性地进行信用增级，使投资者能在恰当级别上发行绿色债券以吸引私人资本的加入，进而满足市场应对风险的需求。

2.鼓励第三方认证机构发展。尽快培育有资质对绿色项目进行审核、认证的机构的市场发展，引入具有独立性的第三方认证机构对绿债募集资金使用方向提出“第二意见”，进行认证，并出具相关报告。

（五）丰富多层次的绿债投资者体系，破解资金难题

1.引入社会资本，通过由政府与社会资本合作（PPP）的模式对项目进行市场化运作。为解决建设资金难的问题，更好发挥绿债市场服务实体经济作用，要积极培育绿色投资者网络，在项目设计阶段，由银行为地方政府提供项目投资、运营、融资产品设计等顾问服务，当项目处于建设阶段时，由融资机构进行金融资源整合，为项目提供“贷、债、股”等一揽子融资服务。

2.设立绿色担保基金，利用差别化、市场化担保政策进行综合调整。主要有四种形式的担保：（1）服务于特定绿色政策目标的中小企业信用担保，以贷款担保为主，一般为满足政策性业务的要求；（2）绿色金融担保，主要包括结构化融资担保、PPP模式担保、相关债券担保等方式；（3）保证担保模式，主要有履约担保、司法担保、绿色项目保证担保等；（4）其他担保模式，如“债券+股权”担保模式。

（作者单位:中国人民银行句容市支行）