政策与股利分配对股权分配的实证研究

成晓晓+孙贺+孙晋琴

摘要：本文采用回归分析的方法，针对2001-2014年间样本数据进行分析，得出结论：半强制分红政策、股权集中度与分红意愿与股利分配额度正相关，CEO持股比例对分红意愿是负向影响。说明分红政策越强，人们迫于融资的需求会适当分红，但是分配股利较低，表明企业不想分配股利。代理问题越严重，公司越不倾向于分红。

关键词：股利分配；代理问题；CEO持股

如何分配股利本质上是如何将利润在股东与公司之间分配。现在中国市场，许多公司会出现少分股利或不分股利的现象，究竟是何种因素影响股利分配？本文从政策，代理问题两方面对股利分配进行实证分析。

一、文献综述

关于上市公司股利分配政策的影响因素近年来人们研究取得了不少的成就。邓建平和曾勇（2007）通过考察1997年至2000年底285家国有企业首次公开发行，采用回归分析的方法，发现改制模式占主要因素。王化成等（2007）采用回归分析的方法对2002年以前沪深两地上市公司进行实证研究，发现具有集团控制性质的控股股东控制的上市公司往往其分配倾向和力度低于未具有此性质的公司。魏志华等（2012）针对2004-2008年A股上市公司进行回归分析，发现两种代理问题都会对上市公司的现金股利政策产生负向影响。通过对1990-2011年A股上市公司进行分析，发现半强制分红政策提高了公司的分红意向，但是低的分红标准与高分红公司负向相关。

二、实证分析

1.样本数据及来源

本文选取了2001-2014年中国A股上市公司为研究对象。为使数据更加真实可靠，对数据进行如下处理：（1）删除金融类、保险类行业的公司；（2）删除ST公司；（3）对研究中涉及的变量1%以下和99%以上的分位数进行缩尾处理；（4）删除缺失数据较多的上市公司样本。本文所使用的数据均来源于Wind与CSMAR数据库。

2.变量的选择与定义

本文选择的因变量包括两类，分别是上市公司分红意愿、现金股利支付水平。解释变量从国家政策、委托代理问题两方面来描述。控制变量从企业盈利能力、成长机会等方面来衡量。变量定义设定如下：

因变量主要有：

（1）股利支付意愿（Divid），当上市公司发放股利时取1，否则取0

（2）现金股利支付水平（Cd），即每股股利

解释变量主要有：

（1）半强制分红政策（Stg）：按政策公布时间取0，1，2，3，4

（2）CEO持股比例（CSH）：CEO所持股占总股数比例

（3）股权激励计划（EIP）：有股权激励计划为1，无为0

（4）第一大股东持股比例（FSR）：第一大股东持股比例

（5）前十大股东持股比例 （TTSH）：前十大股东持股比例

控制变量主要有：

（1）净资产收益率（ROE）：利润/净资产

（2）资产增长率（AGR）：今年资产数/上年资产数-1

（3）资产规模（ASS）：取总资产对数

（4）股权性质（SEO）：国企为1，其他为0

3.描述性分析结果

股利分配倾向均值为0.5.股利分配额度为0.095元，可见上市公司分配股利，但是分配的股利非常少。从股权制衡度来看，前十大股东占比均值为53.95%，公司的股权集中度适中。从股权性质变量的描述结果来看，均值为0.57，表明超过一半的股权性质为国企，占比相对均衡。从CEO持股比例来看，最小值为0，最大值为28.80%，均值为0.013，表明，大多数CEO持股比例较低，因此存在第一类代理问题的可能性较小。从第一大股东持股比例可看，最小值为1.95%，最大值為99.08%，均值为38.4466%，由此可见大股东持股比例较高。

4.实证结果及分析

回归分析结果

由回归分析结果可知，各解释变量对因变量的解释如下：

1.由回归分析结果可知，半强制分红政策对上市公司分红意愿以及现金股利支付水平是正相关的关系，因此，具有正向影响。但是影响不是很明显。

2.股东占股比例对分红意愿以及分配额度均是负向影响，而股权激励对其影响均为负这中间可能会存在代理问题对分红意愿以及分配股利额度的影响。

3.从股权制衡度来看，股权集中度与分红意愿具有正向关系。股权集中度越高的上市公司，会降低代理成本分配股利的倾向较高。

三、研究结论与建议

本文采用二元Logit模型与回归分析的方法，针对2001年-2014年间样本数据进行分析，发现半强制分红政策、股权集中度与分红意愿与股利分配额度正相关关系，CEO持股比例对分红意愿是负向影响。分红政策越强，人们迫于融资的需求会适当分红，但是分配股利较低，表明企业不想分配股利。代理问题越严重，公司越不倾向于分红。

参考文献：

[1]李常青等.半强制分红政策的市场反应.经济研究，2010（03）

[2]陈立泰，林川.董事会特征与现金股利分配倾向.管理世界，2011（10）endprint