公司内部治理对企业投资效率的影响

殷一文

投资决策是公司的三大决策的核心，对企业投资行为和投资效率影响因素的研究具有很大的理论价值和现实意义。伴随着我国上市企业的公司制改造，上市公司突出的代理问题对企业投资的非效率影响得到越来越多的关注，鉴于公司内部治理机制对缓解代理问题的重要作用，对公司内部治理机制与企业投资效率关系的研究，不仅对丰富国内相关研究理论具有重大影响，而且对完善公司内部治理机制、提高企业投资效率具有很大的现实意义。本文将从股权结构、管理者薪酬、独立董事三个维度系统梳理和归纳现有文献中关于公司内部治理机制对企业投资效率影响的研究并进行简要述评，以为后期的相关研究提供理论支持。

一、股权结构对企业投资效率的影响

Jesen等（1976）发现股权分散的情况下，管理层持股比例较小且缺乏股东的有效监督会使得其在进行投资决策时会更重视个人利益而忽视掉企业所追求的价值最大化，使得容易出现投资非效率。Stulz（1990）提出经理人和股东之间的委托代理问题造成了企业的过度投资，经过实证研究发现随着管理层持股的增加，公司投资效率呈现先升后降的趋势。Bennedson等（2000）研究认为，多个大股东的存在使得集体决策将会减少控股股东对中小股东的侵占程度，这一制衡作用可以降低非效率投资行为、提高公司价值。

我国在股权集中度与企业非效率投资关系方面的研究结论大致分为线性相关和非线性相关。韦琳和石华（2013）研究发现第一大股东持股比例与投资支出水平、过度投资水平同向变化，而与投资不足水平变化方向相反。饶育蕾（2006）以2001-2003年非金融性A股公司数据为样本，发现上市公司股权集中度越高，企业的过度投资将会减少。张栋（2008）利用我国1999-2005年的上市公司数据进行实证研究，发现企业的过度投资水平与控股股东的持股比例成倒“U”型关系。谢军（2010）认为大股东持股与过度投资水平呈“N”型曲线关系；陈共、荣徐巍（2011）收集了我国制造业上市公司 2005-2007 年度横截面的集合数据，用DEA分析法测度企业投资效率，运用Tobit模型分析研究了大股东特征对公司投资效率的影响，实证结果发现：企业投资效率会随着大股东持股比例的提高呈现出先升后降再上升的“N”形曲线关系。

学术界股权制衡的诸多研究认为：适度集中且起到一定制衡作用的股权结构，不仅能对大股东起到一定的激励作用还能在一定程度上抑制大股东对小股东利益侵占的不良行为，是一种有效地公司内部治理机制。黄本多等（2009）发现存在能相互制衡的大股东的股权结构对过度投资能起到一定的抑制作用，当第一、第二大股东为不同性质时，股权制衡效果对过度投资的抑制作用更为明显。刘东等（2014）发现企业的过度投资行为会随着股权集中度的提高而呈现出先上升后下降的现象，股权制衡度的提高也会一定程度上抑制企业的过度投资行为。然而，袁玲等（2008）在使用2000-2004年的数据进行实证研究中，发现股权集中度、股权制衡度都不能有效抑制过度投资。由于时代背景、度量方法、数据等的不同，使得关于股权集中度、股权制衡度对企业投资效率的影响学术界尚未得到一致的结论。

我国资本市场上，特殊的股权制度安排，以及国家控股企业的所有者缺位和强烈的政治化色彩，使得国有控股的公司在融资约束、公司治理等方面与非国家控股公司有很大的差别。陈共、荣徐巍（2011）的实证研究也发现第一大股东为非国有属性的上市公司的投资效率比较高，而国有属性的上市公司的非效率投资的现象更普遍。陈信元等（2007）发现与民营企业相比，政府直接控股的上市公司由于受政府职能和社会目标的影响，企业投资效率较低。

二、管理者薪酬对企业投资效率的影响

国内外学者关于企业非效率投资行为的大量研究表明，“委托-代理”问题直接影响着企业的投资决策行为，即由于两权分离引起的委托代理问题成为企业投资效率问题的重要影响因素。自1998年以来，中国上市公司逐渐披露管理层持股与货币薪酬情况，特别是2008年的“天价薪酬”事件，使得国内越来越多的学者关注高管薪酬激励与企业投资效率的相关性研究。

在证券市场起步早，资本市场较为发达的国家，高管薪酬奖励契约多为股权激励，对高管薪酬与企业投资效率的研究也多是从股权激励角度进行的。Jensen等（1976），Smith等（1992）在进行理论研究中认为有效的薪酬契约会对经理层和股东双方利益起到一定的协调作用，在缓解委托代理问题的同时可在一定程度上抑制管理层的非效率投资行为。Stulz（1988），Shin （2002）研究发现当经理人对股东的激励（下转第42页）（上接第39页）感到不满时就更可能投资于净现值为负的项目，从而获得在职消费，因此持有大量自由现金流的企业具有过度投资的动机。Gtundy（2010）等以及Baxamusa（2011）考虑了代理问题对企业迎合投资行为的影响，他们的实证结果表明，企业经理人的薪酬结构会影响其投资和市场情绪的敏感性。实证方面：Sok-Hyon（2006）利用美国1992-2000年的9379个公司的样本数据进行的实证研究发现公司的长期投资和管理层人的薪酬结构存正向相关，企业的长期投资会伴随着管理层持股比例的提高而增多。

我国在借鉴西方研究的基础上注意到了薪酬激励会对企业的投资效率产生影响，对管理者薪酬与企业投资效率关系的研究也获得了较快的发展。辛清泉等（2007）用我国2000-2004年上市公司的经验数据进行实证研究发现：由于过低的薪酬激励没有起到对管理层的工作付出和经营才能给出肯定的作用，使得薪酬过低时国资委和地方政府控股下的国企的过度投资现象更为明显，而薪酬过低与投资不足相关性并不显著。杨兴全等（2011）通过实证检验同样发现货币性薪酬激励和股权激励均对过度投资具有抑制作用。

三、独立董事对企业投资效率的影响

独立董事是企业内部治理的重要组成部分，有效的独立董事机制会对企业管理层的行为进行一定程度的约束。理论方面：Fama（1980）研究证实，独立董事机制的存在可以减轻代理问题，独立董事比例较高时董事会在进行投资决策时时能够保持相对的独立性和客观性。Chung等（2003）认为独立董事在决策会议中的重要作用能够约束到企业经理层的盲目投资行为。实证方面：Richardson（2003）运用纳斯达克上市公司15年财务数据，通过数据分析得出完善的内部治理结构能有效地减少过度投资行为，其中独立董事能发挥作用的企业较少可能发生过度投资。由此可见獨立董事是影响企业投资效率的治理机制。Hermalin等（2000）通过实证研究发现，董事会中独立董事比例比较高更容易在在企业业绩下滑时发挥其自身的作用。endprint

我国主要从董事会规模、独立董事比例两个层面展开的关于独立董事机制与企业投资效率关系的实证研究，关于独立董事对企业投资效率的影响尚未得出一致结论。李怡（2013）实证结果表明我国创业板上市公司董事会规模的扩大、董事会会议频率的增加有利于减少自由现金流引起的过度投资或投资不足，但独立董事比例的提高、领取薪酬董事比例的提高并不能有效减少自由现金流导致的过度投资或投资不足，反而董事会持股比例的提高会产生更严重的投资不足现象。程柯（2013）从独立董事职能的角度出发，实证研究发现独立董事比例的提高可以明显改善企业的投资效率。高明华等（2014）研究发现董事会治理水平可有效抑制企业代理成本，科学合理的董事激励可对管理层形成有效监督，进而降低其非效率投资。唐雪松（2007）借鉴Fazzari等建立的用于检验自由现金流与投资规模相关性的模型，使用我国2000-2002年上市公司数据进行的研究发现，公司治理机制在制约过度投资行为中基本有效，但是，独立董事制度的引入并没有发挥对过度投资的约束作用作用。

四、研究述評

研究公司内部治理对企业投资决策、投资效率的影响，对于审视公司内部治理结构、完善公司内部治理机制，提高企业投资效率具有重大现实意义。前文从股权结构、管理者薪酬、独立董事三个方面进行了公司内部治理对企业投资效率的影响进行了文献综述，现进行简要评论。

第一，现有文献从股权结构、高管薪酬、独立董事等公司内部治理角度对研究企业投资效率的影响研究，由于样本数据、计量分析方法选择、投资效率衡量指标等的不同使得学术界很难能得出一致的结论。综合股权结构、管理者薪酬、独立董事等内部治理方面的信息，用更规范的指标进行内部治理对企业投资效率影响的研究，将会对完善公司内部治理机制、提高企业投资效率具有很大的理论和现实意义。

第二，2005年新《公司法》颁布以来，独立董事的制度化使得董事会的独立性得到了提高，独立董事能否发挥其作用，提高企业资本支出的配置效率，国内外就此问题的研究文献较少，且现有研究中尚未得出一致结论。进一步研究独立董事与企业投资效率的关系，对于健全独立董事制度、充分发挥独立董事作用具有很大的现实意义，对丰富现有文献有着很大的理论意义。另外，国内外文献关于高管薪酬与企业投资效率之间的关系的研究尚不够全面，而且国内文献较少有结合我国上市公司特殊的制度背景、从不同公司类型的角度考虑高管薪酬激励强度的差异化。规范化研究管理者薪酬与企业投资效率的关系，对于挖掘高管薪酬激励体系设计缺陷，提高高级管理人员薪酬机制的科学性和有效性具有很大的现实意义。

第三，我国关于公司内部治理机制对企业投资效率的影响研究多是在借鉴国外学者的视角、度量模型的基础上进行的，较少研究从我国特殊的制度背景出发、结合我国上市公司独有的特点。从我国国情出发，在研究视角和研究内容上进一步的创新，以实现公司内部治理机制和企业投资效率关系的更深一步研究。而且，现有文献对公司内部治理机制对企业投资效率影响的研究多是从投资效率和过度投资入手的，鲜有关注到内部治理机制对投资不足的影响，从此角度的深入研究或许对企业投资效率影响因素的系统化研究具有很大的理论价值和现实意义。

（作者单位：河南理工大学财经学院）endprint