中国家族企业股权结构优化措施

●胡 萍 王星宇

中国家族企业股权结构优化措施

●胡 萍 王星宇

合理的股权结构是家族企业持续健康发展的基础。本文通过对中国典型家族企业股权结构特点的分析，探讨了中国家族企业股权结构在股权集中度、所有权和控制权分离程度、股权制衡和股权激励方面存在的问题，借鉴日本成熟的家族企业股权结构特点，提出相应的对策。

家族企业 股权集中度 两权分离 股权制衡股权激励

目前中国活跃着大量的家族企业，约占私人企业的80%，占上市公司的30%，家族企业在中国经济中占有着不可替代的独特地位。然而“富不过三代”的魔咒给中国家族企业未来的发展蒙上了一层阴影。与此同时，毗邻中国，同样受到“家文化”深刻影响的日本，却拥有着大量屹立百年、享誉全球的家族企业。同时，合理的股权结构是企业健康发展的基础，因此家族企业的股权结构或许是决定其是否能长远发展的重要因素。本文拟通过对中国典型家族企业的股权结构进行分析，探讨中国家族企业股权结构中存在的问题，借鉴日本家族企业的成功经验，为破除“富不过三代”的魔咒提出相应的对策。

一、中国家族企业股权结构特点

本文选取由刘永好家族控制的上市公司新希望六和股份有限公司作为研究对象，作为中国最大的农牧企业之一，新希望六和业务涉及饲料生产、养殖、肉制品加工等多个行业，年营业收入超过600亿元。新希望六和的股权结构具有如下特点：

（一）家族持有企业大量股权

新希望六和的股权结构与其他中国家族企业相比较为复杂，创立新希望集团的刘永好家族通过金字塔持股方式最终掌握了新希望六和的大部分股份。根据新希望六和2012-2016年年报，刘永好家族持有的公司股份数量和结构近五年未发生明显变化。目前，刘永好直接持有新希望六和0.02%的股权，并持有新希望集团有限公司62.34%的股权和西藏恒业峰27.34%的股权，新希望集团则为新希望六和的控股股东，直接持有新希望六和23.91%的股权，其与西藏恒业峰共同出资成立的子公司南方希望实业有限公司，直接和间接持有新希望六和共计29.54%的股权。新希望六和董事长刘畅直接持有公司0.05%的股份，持有新希望集团有限公司36.35%的股权，刘畅系公司实际控制人刘永好之女。根据新希望六和2016年年报，新希望六和与刘永好父女之间的具体产权及控制关系如图1所示。此外，新希望六和前十大股东中的成都美好房屋开发有限公司持有新希望六和0.95%的股权，美好房屋实际控制人同样来自刘永好家族。

通过以上持股方式，刘永好家族掌握了新希望六和约43.69%的股份，而新希望六和前十大股东中，与刘永好家族没有直接关系的其他股东持股比例之和为12.17%。因此与其他股东相比，刘永好家族对新希望六和的持股比例很高，且在该公司拥有绝对的控制权。不仅是由刘永好家族控股的新希望六和，中国的大部分家族企业，不论是上市公司或是中小非上市企业，都是通过由家族成员持有企业的大量股权来获取大量的收益、实现对企业的控制。CSMAR股权性质数据库数据显示，中国上市家族企业家族的平均持股比例约34.69%，拥有非上市家族企业的家族更是掌握了企业绝大部分的股权，高度的股权集中是我国家族企业股权结构最为显著的特点。

图1 公司与刘永好父女之间的产权及控制关系

（二）两权分离度低

根据新希望六和发布的信息，新希望集团董事长、新希望六和股份有限公司董事刘永好为公司的实际控制人。虽然刘永好家族采用复杂的金字塔持股方式以实现对企业的控制，但由于其家族对金字塔股权结构每一层级中的公司，都拥有较大份额的股权，导致最终所有权和控制权的分离程度并不高。

本文计算控制权的方法为：在控制链关系中，将控股股东在每条最终控制链条上的最小持股比例加总。通过分析上述新希望六和股份有限公司与刘永好家族之间的产权及控制关系图中数据，可计算得出刘永好家族拥有的新希望六和公司实际控制权为54.26%①。同时，本文利用控制权与所有权的差额衡量所有权与控制权的分离程度，计算可得新希望六和的所有权与控制权的分离度为9.83%，与国外上市公司相比两权分离②度较低。由CSMAR数据库相关数据计算可得，中国上市家族企业两权分离度平均值约4.77%③，控制权和所有权分离程度普遍较低。

（三）股东间关系紧密

新希望六和前十大股东中，除南方希望和新希望集团外，其他股东持股比例均未超过3%，所持股份之和也未能超过公司第一大股东南方希望或第二大股东新希望集团中任意一位股东所持股份，因此对公司的经营决策，其他股东难以施加实质性影响。截止2016年末，新希望六和前十大股东具体持股比例如图2所示。同时，南方希望和拉萨新望投资的控股股东都是新希望集团，以上三家公司构成一致行动人，此外新希望集团的实际控制人刘永好与美好房屋的控股人陈育新为兄弟关系，四家股东间联系十分紧密。由于上述一致行动人持有公司共计一半以上的股权，在其中某一股东试图侵占其他中小股东的利益时，在利益可能受到侵害的一方中缺乏可以与之抗衡的股东，即使其他股东联合行动也无法制约上述三方一致行动人的行为。

图2 新希望六和前十大股东持股比例

中国的大多数家族企业都具有类似情况，公司的大部分股权由实际控制家族直接持有或由他们控股的其他公司持有，且股权较为集中，形成了由少数关系密切的大股东控制整个公司的局面，使股东间难以利用各自的股权在参与公司经营和决策时相互牵制和监督。

（四）管理层和员工持股比例低

新希望六和的管理层中除家族成员刘永好（董事）、刘畅（董事长）父女持有一定数量的公司股份外，仅有副总裁韩继涛持有16000股公司股份，投资发展总监党跃文持有6000股公司股份，持股比例很低，而其他职业经理人均不持有公司股份，同时公司尚未开展员工持股计划，薪酬激励政策和培训计划是对管理层和员工的主要激励方式。

与新希望六和类似，由于股权激励机制在中国企业中尚未成熟，中国家族企业家族倾向于将大部分股份控制在家族内部，较少对企业管理层中的非家族成员给予股权激励，因此中国家族企业的管理层和员工持股比例普遍较低。

二、中国家族企业股权结构存在的问题

（一）股权过度集中

中国家族企业家族成员持有企业大量股权，导致家族企业股权过度集中，容易出现“一股独大”的局面。尽管股权的适度集中可以减少股东“搭便车”行为的出现，促使大股东积极监督管理层对公司的管理，能一定程度上防止管理层侵害股东利益，从而使企业的代理成本降低，但股权的过度集中会给企业带来许多问题。

1、导致股东间的代理问题。尽管股东与管理层之间的代理问题可以通过集中股权得到有效缓解，使代理成本降低，但集中的股权同时方便了大股东对小股东利益的侵占。家族成员或由成员控股的其他公司持有家族企业的大部分股权，使公司的控制权被家族牢牢掌握，非家族成员的中小股东无法影响企业的经营决策，为大股东侵害他们的利益提供了机会。同时，身为家族成员的大股东掌握有家族企业更为详细和及时的信息，使得大股东更容易利用信息不对称对其他股东利益实施侵占。此外，我国规范股东行为的制度和法律仍很不完善，缺乏从制度层面对中小股东利益的有效保护，使这一代理问题尤为突出。

2、不利于企业多元化发展。实证检验结果表明，股权集中度与企业经营的多元化程度之间存在着显著的负相关关系，集团的股权集中度越高多元化程度越低，集团的股权集中度越低多元化程度越高。家族企业在初创期专注于某一行业并取得成功后，逐步发展为大型企业甚至集团公司，在我国目前的市场环境下，企业经营风险较高，许多企业为降低经营风险实现持续发展，而选择实施多元化战略。高度集中的股权将不利于家族企业的多元化战略的实施，从而使家族企业更容易受到所处单一行业萎靡或生产的单一产品销量下降带来的负面影响。

3、不利于企业自主创新行为。实证检验结果表明，倒U型关系存在于股权集中度与企业自主创新行为之间，过度集中的股权和过度分散的股权都不利于企业的自主创新行为。股权高度集中一方面使得控股股东为避免企业创新投资给自己资金流和收益增加的风险，即企业创新性投资给企业带来的财务风险和收益的不确定性，而减少企业的创新性投资；另一方面使得经理人由于控股股东对公司经营的过度干涉而丧失其工作积极性，进而抑制其带领企业进行创新的意愿。

（二）所有权和控制权未适当分离

现金流权与控制权未实现分离时，企业的盈利状况将对控股股东所能获取的现金流收益产生巨大影响，促使控股股东不愿意承担由于将企业资金投入到高风险、高收益的项目中而给自己现金流带来的风险，他们更愿意将企业的资金用于发放股利而非用于投资可以获得更长远利益的项目，这一保守的策略将限制家族企业的未来发展，使企业丧失获得更高收益的机会。

同时，控股股东不愿将企业剩余资金再投资于高风险、高收益的项目，会使大量资金在公司内部沉淀，为经理层利用或侵占公司的现金流提供便利，不利于对管理层的有效监督，加剧股东与管理层间的代理问题。

（三）股权制衡机制不完善

家族企业往往由一个大股东控制或少数几个关系紧密的大股东控股，这种股权结构不利于股东间的股权制衡。当企业只存在一个大股东时，中小股东将难以制止大股东为谋取私利侵害公司利益的行为；当存在几个关系密切的大股东时，大股东“合谋”的概率将大大增加，容易对其他中小股东的利益造成侵害。此外，企业仅存在一个大股东或股东集团时，企业的管理者容易受到该控股集团的支配，从而丧失对企业经营管理的自主权和积极性。

企业内部同时存在几个没有关联关系的大股东时，股东为了各自的利益会主动监督其他股东的行为，防止第一大股东在利用投票权影响公司经营决策时为自己谋取私利。同时，大股东间会展开针对控制权的争夺，为了赢得控制权他们需要通过承诺减少谋取私利以赢得其他中小股东的支持，这在一定程度上可以抑制他们对中小股东利益的侵占。股权制衡机制也会避免某一股东对企业管理层的过度干涉，给予管理者更大的自主权，激发他们经营公司的积极性。

（四）缺乏股权激励机制

为了完善公司治理、解决家族成员缺乏管理经验带来的问题，目前一些家族企业开始更多地引入职业经理人参与公司的管理工作，如何激励职业经理人成为控制人家族必须思考的问题。仅凭借传统的短期薪酬激励等措施对董事会成员和管理层进行激励，可能很难达到预期效果，尤其是在董事会和管理层同时存在持有股份的家族成员和非家族成员、不持有股份的职业经理人的情况下，职业经理人对企业的归属感将更加缺失，进而丧失为公司创造价值的动力。对董事会成员和管理层的股权激励，能够使内部人利益与股东利益一致，从而缓解股东与管理层间的委托代理问题。

对员工的股权激励也更能调动员工的工作积极性，增加员工对家族企业“家文化”的认同感，增强员工对家族的忠诚度。

三、日本家族企业股权结构特点及其借鉴

本文选取由丰田家族控制的全球最大汽车生产商丰田汽车公司作为研究对象，丰田汽车业务涉及汽车及零部件生产和销售、钢铁、电子等行业，年营业收入超过25兆日元。丰田汽车自1937年创立以来一直由丰田家族控制，是日本最著名的家族企业。丰田汽车公司的股权结构有如下可供中国家族企业借鉴的特征：

（一）股权集中度适中

丰田家族在丰田汽车公司中的持股比例并不高，总计不超过8%，却一直是日本丰田汽车公司的实际控制人。和许多实行交叉持股机制的公司一样，丰田家族采用复杂的法人交叉持股方式，使丰田集团旗下的丰田汽车、丰田自动织机、电装公司等企业相互持股，实现了在其中一家企业仅持有少量股份却能保持对该企业的控制权。丰田汽车公司现任社长丰田章男仅直接持有丰田汽车0.15%的股权。同时丰田家族通过同样由家族控制的丰田自动织机公司和电装株式会社分别持有丰田汽车6.93%和2.62%的股权，而丰田自动织机和电装公司的部分股权也掌握在丰田汽车手中。此外，与许多中国家族企业不同，丰田汽车的董事长职位往往并不由家族成员担任，这也一定程度上说明了丰田家族并未掌握丰田汽车的大量股权。

与中国企业相比，日本企业股权较为分散，较少存在少数股东持有公司大量股权的情况。以丰田汽车为代表的日本大型家族企业，其股权集中于日本财团和国外大型公司及金融机构手中，家族持股比例普遍不高，家族多采用交叉持股方式实现对企业的控制。

（二）控制权与股权适当分离

丰田家族对丰田汽车的控制并不依赖于所持有的股权，利用独特的公司治理结构和丰田家族的声望，丰田家族在公司内拥有着难以撼动的影响力和控制权。首先，丰田汽车的交叉董事会结构使家族成员在丰田集团内一家公司董事会任职的同时可以保证其能对整个集团施加影响。其次，丰田家族逾半个世纪对丰田汽车做出的贡献也使公司内部对丰田家族的领导力达成了一致认同。此外，“家文化”对日本家族企业员工的影响也使非家族成员愿意忠诚地为家族企业服务。因此丰田家族在丰田汽车内拥有的控制权与股权关系并不密切，家族拥有的控制权也难以量化，无法通过持有的股份计算得出。同时，根据丰田汽车2017年发布的公司治理报告，以持股比例为标准衡量，企业目前不存在控股股东。因此，丰田家族通过少量的股权便取得了公司的控制权，控制权和所有权分离程度较高。尽管丰田家族拥有丰田汽车的控制权，但其较低的持股比例使其出现损害公司其他股东利益的行为时可以受到制约。

包括丰田公司在内，日本许多大型家族企业的大部分股份都由日本几大财团或外国金融机构持有，家族大多都凭借法人交叉持股的方式和家族影响力取得控制权，导致了控制权与所有权的高度分离。

（三）股东制衡机制完善

由于拥有比中国更加成熟的资本市场，包括家族企业在内的日本企业的股权也往往因此较中国企业更为分散，尤其是丰田汽车此类大型跨国企业，公司股东数量众多，遍布全球各地。以丰田汽车为例，根据丰田汽车2012-2016年公司治理报告等数据，近五年丰田汽车前十大股东未发生重大变化，但与新希望六和极其稳定的股权结构相比，丰田前十大股东持股比例波动较大。公司前十大股东中，除同属丰田集团的丰田自动织机公司和电装公司外，其余八家均为大型金融机构，其中包括五家分属日本不同财团的日本国内银行和保险公司，以及三家美国金融机构。根据丰田汽车公司最新发布的公司治理报告，公司第一大股东日本信托服务银行持股比例为11.01%，仅为新希望六和第一大股东持股比例的约三分之一。通过其前十大股东具体持股情况图可以看出（如图3所示），丰田汽车股东间关系松散，持股比例接近且都相对较低，有利于股权制衡机制的形成。

图3 丰田汽车前十大股东持股比例

（四）股权激励政策成熟

丰田汽车公司2016年报显示，不仅是担任公司社长的家族成员丰田章男，董事会和监事会的大部分成员也都持有不同数量的公司普通股和AA型新型股票。同时丰田汽车分别于2009年和2010年向员工实行了两轮股票期权计划，此外丰田汽车还设立了员工持股协会，协会成员从其月薪和奖金中预留一定金额用以购买公司股票。日本公司的股权激励政策已较为成熟，大量与丰田公司类似的大型企业包括许多家族企业都早已在公司内部开始实施不同种类的股权激励政策。

四、优化中国家族企业股权结构的对策

（一）调整家族持股比例

股权过度分散将带来第一类委托代理问题，即股东与经理人间的代理问题；股权过度集中又会引起第二类委托代理问题，即大股东与中小股东间的代理问题。因此家族企业应采取措施优化股权结构，适当降低家族持股比例，实现股权的适度集中。一方面家族企业可以通过引入多种身份的外部投资人参与公司的治理来优化股权结构，另一方面家族企业也可以经过上市，实现增资扩股。通过上述两种方式首先可以适度稀释家族成员的股权，降低股权集中度；其次可以使家族企业拥有更加充足和多样的资金来源，帮助企业扩大规模，降低财务风险；最后也可以促使家族企业治理更加规范、信息披露更加透明。

（二）提高两权分离度

交叉法人持股、金字塔结构持股等方式均可用来帮助控股家族实现所有权和控制权的分离，以较少的所有权获取较大的控制权。日本的交叉持股机制较为成熟，我国家族企业在通过法人交叉持股实现对公司集团的控制时，可以借鉴日本企业的经验。

企业需要在两权分离带来的利益与成本间进行权衡，决定是否将控制权和所有权进行分离，以及两权分离的程度。采用上述方式实现两权分离需要企业拥有健全的治理机制，否则将会带来更多的问题。在实现两权分离的过程中，两权分离的程度是家族企业首先要把握的问题，两权分离程度过高，容易导致大股东侵犯中小股东的利益，降低公司价值。同时，家族企业要考虑实现两权分离的方式，交叉持股不宜过于复杂，金字塔结构的控制链条也不宜过长，否则将不便于股东对股权的管理。

（三）提高股权制衡度

与降低股权集中度的方式类似，为实现股东间的相互制衡，家族企业应适当开放产权，多元化股权结构，引入优质的战略投资者而非财务投资者，在降低股权集中度的同时提高股权制衡度。即使不引入外部投资人，家族企业也可以通过降低第一大股东的持股比例，适当扩大非第一大股东的其他家族成员或由其他家族成员控制的企业的持股比例，在既保证家族仍拥有企业较多股权的同时，实现一定程度上的相互制衡。此外，企业还可以在公司治理结构中通过建立独立董事制度、控制权市场机制等对大股东行为进行制衡。

（四）实施股权激励政策

在家族企业在公司管理中引入职业经理人的情况下，家族企业可以将股权激励作为薪酬激励的补充，促使经理人重视企业长期利益，积极作为以使企业价值最大化。家族企业也可以根据企业自身特点决定是否实行和如何实行员工持股计划。将股权向管理层和员工开放，不仅可以对管理层和员工产生激励作用，同时也可以一定程度上降低企业的股权集中度。

对管理层开展股权激励时，管理层的持股比例不能过低，过低的管理层持股比例不能起到预期的激励作用。管理层持股比例较低时，其侵害公司利益的行为为其谋取的私利很可能高于公司价值下降对其持有股权造成的损失，使得其仍不愿放弃私人利益。此外，任何物质的刺激都会伴随着道德风险，家族企业的内部控制制度往往较为薄弱，企业在实施股权激励政策的同时，也应强化内部控制措施，健全对管理层和员工的激励约束机制。

经过上述对中国家族企业股权结构的分析，可以看出，中国家族企业的股权结构在股权集中度、两权分离度、股权制衡度和股权激励机制四个方面仍存在缺陷。为实现企业的长远发展，我国家族企业可以借鉴日本企业的股权结构，从降低股权集中度、提高两权分离度、健全股权制衡机制、实行股权激励政策等方面着手优化股权结构。然而，尽管日本的家族企业普遍寿命较长，发展的较为成熟，但由于各国制度环境、宏观经济环境等方面存在差异，对日本家族企业合适的股权结构并不一定适用于中国企业，同时目前学术界关于股权结构的许多问题尚未形成统一意见，因此在设计股权结构的过程中，我国家族企业要充分考虑自身特点，在借鉴日本家族企业经验的基础上，在不同的股权结构间做出权衡，选择适合自身的股权结构。■

(作者单位：国网湖北省电力公司信息通信公司财务资产部)

注释：

①刘永好家族控制权=0.02%+29.41%+0.13%+23.91%+0.05%=53.52%。

②两权分离指所有权与经营权分离或所有权与控制权分离，本文所述均指所有权与控制权分离。

③对沪深两市2012-2016年家族企业两权分离度求取平均值为4.77%。

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（本栏目责任编辑：郑洁）