区块链ICO 项目的出现、扭曲与监管举措

张锐

摘要：基于区块链技术的ICO自我融资加速扩张，而且赢得了体外商业资本的频频青睐，背后却是人才、技术的缺失。这种伪金融创新会加剧资本脱实向虚，且存在一定的市场投资风险。正是如此，监管层针对其开展了强有力的整治。

关键词：ICO 非法定货币 区块链 监管

已经诞生近10年的区块链技术不仅赢得了高盛、摩根大通以及花旗银行等国际金融巨头们的青睐与拥趸，而且获得了美国、中国以及欧盟等主要经济体官方的高度重视，一场围绕着区块链开发所展开的金融竞赛正在国与国之间悄然进行。不仅如此，从区块链田亩上走出来的比特币以及模仿比特币的莱特币、以太币等虚拟数字货币也在不同国家之间流通与交易，并由此蔓延出来一些具有金融属性的新事物，代表性品种当属ICO（数字货币首次公开募资）。

从融资角度看ICO

与IPO（首次公开发行股票）近似，ICO诞生之初也是一种融资方式，即区块链上的初创企业提供项目标的，向不特定的投资人公开募集资金，如果投资者对项目感兴趣或者认为具有乐观的商业前景，便可进行投资，可以理解为是一种众筹模式。

不过，与IPO和众筹完全不同的是，融资方提供的并不是可以交易的股权，而是一种通过技术加密的“代币”（Token），投资人投资所得到的自然就是“代币”。更为特殊的是，投资者购买“代币”还不能用法定货币（如人民币、美元等），也不能用法定货币的一般等价物黄金，而只能用比特币、莱特币以及国内的太坊币等虚拟数字货币。公开资料显示，目前国内购买“代币”的虚拟数字货币以比特币和以太币占比最高，二者合计占比达90%以上。当然，对于融资方而言，获得虚拟数字货币并不是最终目的，最重要的一步就是要将数字货币兑换成法定货币，以供企业项目与经营发展之用。

具体而言，区块链项目的ICO融资需要经过以下流程：首先是项目发起人须通过传播渠道如微信、微博以及论坛等知名的网络社区宣布他们开发的区块链项目，以吸引投资者的注意；继而，发起人会发布一份大约两千五百字左右的“白皮书”（类似招股说明书），以陈述自身项目的特色與优势以及商业前景，进一步吸引投资人的目光；接着，项目发起人会请出财经金融专家为“白皮书”背书，以增强项目的可信度。紧接着，项目发起人会在系统内“造币”，重点是确定“代币”的总量以及计划通过ICO投向市场的数量，类似于“原始股”，“代币”起初的价格也很低，但项目发起人会限定“代币”的供给量，以在需求大于供给时推动“代币”价格的上涨。继“代币”数量确定之后，项目发行人接下来就要决定发行的时间（发行日期和周期），继而便在“网上路演”，路演过程会披露出ICO的战略投资机构，即所谓的Pre-ICO，然后便进入面向市场的公开募资程序。

完全不同于VC（风险投资）、PE（私人募资）以及IPO需要经过报备和监管机构的审查，ICO未受到监管，也无需银行第三方机构的保险与背书，所有项目都是“自审自过”；同样，投资人也无需进行身份登记与资格审查，不分年龄与风险承受能力均可自由参与。这种投融资方式表面上缩短了投融资时间，降低了投融资门槛，而且有关标的还在发行后快速自由交易并超出预期地实现流动性溢价，由此赢得了融资方与投资人的竞相追捧。

类似于证券交易所的数字资产交易平台在ICO过程中发挥着关键作用。通过数字资产交易平台，融资方完成了“白皮书”发布、“网上路演”以及“代币”售出等一系列实质性程序，同时投资人也从平台上购进“代币”，而且二级市场上“代币”的交易也在数字资产平台上进行。统计数据显示，除了国际上知名的资产数字平台如Kickstarter、Indiegogo、Waves和ICONOMI外，国内为ICO提供服务的有币久网、币众筹、立方投等43家机构，其中第三方专营和虚拟货币交易+ICO模式占绝大多数。

在国内，以ICO形式开融资先河的是名为以太坊的区块链企业。作为一款利用区块链技术实现智能合约的开源底层系统，以太坊于2014年7月24日通过互联网发行了一种总量被设计为7700万个左右的数字代币“以太币”，在42天时间中总共募集到彼时市价为1840万美元的比特币，按现在的价格计算，筹集到的31529枚比特币市值超过了人民币5.4亿元。

以太坊的ICO可视为标志性节点，它不仅展示了ICO的独特风格，即向多数不确定人群募资、时间迅速、全程用数字加密货币进行以及无法币参与等，同时也使得“代币”的价值与项目的区块链技术发展前景挂钩，并成为投资“代币”的估价基础。数据显示，自发行以来，以太币的价格上涨近1000倍。据国家互联网金融安全技术专家委员会发布的《2017上半年国内ICO发展情况报告》显示，今年上半年我国已经完成65个ICO项目，累计融资规模达63523.64BTC（比特币）和852753.36ETH（以太坊），加上其他虚拟货币，折合人民币26.16亿元；另据CoinDesk统计，国内今年前7个月ICO融资额度为3.27亿美元，超过VC融资的2.95亿美元。

从投资角度看ICO

对于投资方来说，“代币”具有两个方面的价值，一是使用价值，即所谓的“使用型代币”，也就是当初创企业项目落地并有了实质性的产品与服务后，投资者可以用“代币”作为支付手段购买自己所需的产品与服务；二是投资价值，即所谓的“功能性代币”，也就是投资人认为“代币”具有升值与盈利的空间，而在没有出手之前，持有“代币”也代表着对投资项目权益的占有。不过，目前几乎所有的投资人购买“代币”都是基于第二种动机，且并不是长期持有，而是追求短期炒作与快进快出。

应当承认，众多初创企业进入ICO领域，看好的当然是区块链十分诱人的前景。由于具有去中心化、不可篡改、建立信任共识等特点，区块链被认为是未来金融市场中应用空间最大的技术工具，不少开发者希望借助于项目的尽早蹲位与金融企业形成业务纽带与利益粘连，自然也就希望通过融资巩固与壮大自己在区块链中的优势地位。正是如此，通过本轮ICO热潮的推送，像ETH、IPFS等代表项目脱颖而出。从另一方面观察，作为区块链的直接产物，比特币等虚拟货币的期价与现价近两年持续大幅上涨，从而进一步刺激了更多企业通过ICO获取虚拟货币的欲望。

公开资料显示，2017年9月初，国际市场比特币的价格冲到了4740美元的历史新高，总计高达740亿美元的市值超出标普500指数成分股中的425家公司；而在国内市场，比特币已经突破3万元，按照比特币诞生时0.008美元的价格计算，当初若购买一万元的比特币，目前可以浮盈375万倍。另外，国内市场的以太币价格也超过2200元，相比发行价格上涨近1000倍。但是，由于虚拟货币只有通过挖矿的途径才能获得，最终都分散在不同持有人手中，因此，对于企业而言，如果能够通过“代币”的形式收集与聚拢比特币等虚拟货币，不仅可以作为投资放大财务收益，而且还能做大市值，增强自身竞争力。于是，ICO便派上了用场。

但是，国内ICO项目的可信度究竟能有多少？常理告诉我们，任何一个ICO都必须依托于区块链，也就是其必须具有充分的技术内涵。然而，权威研究报告表明，目前全球真正意义的区块链专业技术人才不足2000人，且大部分集中在美国，由此，专业人士给出的一致性判断是，目前国内的ICO项目有九成缺乏技术基础，其中不乏与区块链毫不搭界的美容、社交等业务也贴上了ICO的标签。

热炒、风险与陷阱

受到比特币等虚拟货币数量的限制，早期ICO 的参与者主要集中在极客圈以及对项目发起方十分熟悉的人群中，但随着更多虚拟货币被“挖”了出来，并且进入二级市场交易，持有虚拟货币的人越来越多，尤其是伴随虚拟货币价格的飙涨，投资人获取和占有的愿望更为强烈，由此又推动虚拟货币价格进一步上涨。问题的关键在于，由于ICO过程中“代币”的价值与虚拟货币价值被硬生生地绑在了一起，“代币”于是可以随着虚拟货币的升值水涨船高，若再有轮番炒作，“代币”的暴涨也就不可避免。

与以太币的持续上涨一样，几乎每一个ICO项目下“代币”的推出都会出现相较认购价数倍的涨幅。一份国内主要ICO项目收益榜单显示，截至2017年8月底，国内有代表性的“代币”比如量子链涨幅达到了47倍，公信宝涨幅达到36倍，币安涨幅达20倍。而且如此大尺度的价格扬升仅用了半年不到的时间。有统计表明，只要“代币”能够制造出来并顺利上市，有90%的概率会被炒高3到5倍甚至更高。

“代币”价格的飙升无疑让早期参与人赚得盆满钵满，投资者涌入ICO市场。据官方披露，目前国内参与ICO项目的投资人达10.5万，但一些其他机构的统计数据更高。信息的不对称是横亘在融资方与投资方之间的一堵无形之墙，究竟前者发起的项目是否存在或者项目是否完整，投资人只能从白皮书中略知一二，而且其中晦涩难懂的学术语言也令人满头雾水。正是如此，项目造假、团队造假、技术造假、抄袭代码等恶劣行径在ICO运营中时有出现。至于“代币”的发行数量、发行价格更是由融资方随意确定，而且为了诱导投资人抢购，融资方往往会采用“饥饿营销”的方法，比如声明“代币”数量多少枚，其中流动币限定为多少枚，而且永不增发。

制造可以“吸睛”的噱头是不少ICO项目的操盘手法。一方面，ICO项目常会挂上来头不小的业务旗帜，比如“熵”代币声称自己是“中国第一条公有区块链代币，加入了独有的币区块高度和心跳的概念”，“竞技币”声明自己是“世界首个运动竞技区块链代币落地应用”，“黄金链” 更是号称可以“与世界各地的黄金存储机构达成合作，对每一克黄金进行实名确权”。另一方面，不少ICO项目会标注上许多声名赫赫的合作单位或者战略投资机构，比如“竞技币”公开表示与亚洲区体育赛事举办协会达成共识，并得到了国家标准化管理委员会的认可，但其实这两个说法都是子虚乌有；同样，“自由行”的白皮书文件显示与迪拜帆船酒店等达成合作备忘，还与家乐福、亚马逊达成合作意向，与星巴克达成落地应用。但所有这些信息都是毫无凭据的捏造。

许多所谓ICO项目目的不纯，几乎就是为圈钱而生，卷钱跑路现象随时可能发生。不仅如此，技术风险也时刻萦绕在投资者的身边。一方面，单一的ICO项目只有几百人参与，而且“代币”发行价的总金额最多也仅为数亿元的规模，这就意味意味着只要数千万甚至数百万的资金便可以以成为最大的买家，并运用筹码集中的优势拉升“代币”价格，诱惑投资人高位接盘。另一方面，不规范的数字资产交易平台可能会与项目发起方暗箱操作，一旦项目完成代币认购便在平台上打包抛售，导致投资人参与的项目人间蒸发；另外，如同比特币等虚拟货币频遭黑客攻击一样，ICO与“代币”也会面临相同变数的袭扰，投资者可能不得不承受难以弥补的损失。

抛开身外风险不论，对于投资者而言，投资购买“代币”所要参考的无疑是众所公认的区块链技术以及与此相应的项目未来升值潜力，而且按照常理作为ICO的参与人，投资者会经过一年甚至更长的时间等待项目落地，以此充分享受权益与红利。但令人担忧的是，许多的投资人并不关心融资方身份的真伪，也不在乎区块链项目的虚实，更不会在意项目前景，他们关注的是“代币”能否进入交易平台进行炒作，炒作的空间能有多大。于是，虽然不少投资人知晓很多项目缺乏价值，但他们也要在其中押注。

监管果断出拳

正是因为存在如此多的问题与风险，中国人民银行、银监会、证监会和保监会等七部委日前联合发布的《关于防范代币发行融资风险的公告》（下称《公告》）将ICO定性为“本质上是一种未经批准非法公开融资的行为，涉嫌非法发售代币票券、非法发行证券以及非法集资、金融诈骗、传销等违法犯罪活动”，同时《公告》还特别提醒社会公众对各类使用“币”的名称开展的非法金融活动，应当强化风险防范意识和识别能力，高度警惕代币发行融资与交易的风险隐患。

《公告》落地前几日，美国证券交易监督委员会（SEC）在对名为“DAO”的ICO项目进行调查后表示，DAO的ICO项目属于证券交易，其非常规做法违反了《证券法》，但SEC并未就此采取更进一步的行动或措施，其对于ICO的监管态度依然较为模糊。同样，新加坡金融管理局（MAS）也指出，加密代幣属于“证券与期货法案”中监管的产品，在新加坡的发售或发行将受到金融管理局的监管，但MAS也没有表示会采取其他市场约束行动。

相比而言，在叫停ICO的问题上，我国监管层的态度明确而坚决，治理决心也相当之大。《公告》还规定，任何所谓的代币融资交易平台不得从事法定货币与代币、“虚拟货币”相互之间的兑换业务，不得买卖或作为中央对手方买卖代币或“虚拟货币”，不得为代币或“虚拟货币”提供定价、信息中介等服务。同时《公告》明确要求各金融机构和非银行支付机构不得直接或间接为代币发行融资和为“虚拟货币”提供账户开立、登记、交易、清算、结算等产品或服务，不得承保与代币和“虚拟货币”相关的保险业务或将代币和“虚拟货币”纳入保险责任范围。可以看到，ICO期待获取像P2P、IPO那样规范化转身发展的机会荡然无存。

据笔者分析，接下来管理层将按照相关法规指向对ICO进行清理。参照今年8月份公布并向社会征求意见的《处置非法集资条例（征求意见稿）》，“以虚拟货币等名义筹集资金”属于非法集资七大领域之一；同时，国务院颁发的《非法金融机构和非法金融业务活动取缔办法》第十二条指出，“对非法金融机构和非法金融业务活动，经中国人民银行调查认定后，作出取缔决定，宣布该金融机构和金融业务活动为非法，责令停止一切业务活动”。不过，在对已完成代币发行融资的组织和个人进行清退的同时，合理保护投资者权益和妥善处置风险要复杂得多，尤其是对那些发起人已经跑路的ICO项目，怎样帮助投资人进行追诉和讨偿，需要有适当的政策指引。

同时也应承认，ICO阵营中也存在少量优质企业，对于这些新经济的代表，一方面可帮助其拓宽VC、IPO等合规融资渠道，另一方面可以参照国外经验进行“沙盒”试验，即在核心技术判定、项目真实度、产品方向、信息披露、资产托管、合格投资者等方面设定相关标准，之后引入初创企业进行大胆的创新试验。由此既可以在总体上激励市场创新，也能防止因为政策调控而导致国内优秀商业项目和优良创业团队流失到国外。

还需特别关注的是，ICO的融资具有无界性，是一种全球化的融资模式。今年前7个月全球ICO融资规模达13亿美元，这意味着如果在国内关闭ICO融资通道，投资者还有可能在境外参与ICO项目。因此，如何加强跨境资本监管，加强与境外监管机构的协调与联手，从而防止国际投融风险传递到国内市场，也是值得研究的问题。

作者单位：广东外语外贸大学

责任编辑：鹿宁宁 刘颖