关于公司债券暂停上市规定的思考与建议

王瑶　韩镇

有关公司债券暂停上市的规定

公司债券是上市公司外部融资的一种重要手段，是企业融资的重要来源，同时也是金融市场上的重要金融工具之一。

根据《证券法》第六十条，“公司债券上市交易后，公司有下列情形之一的，由证券交易所决定暂停其公司债券上市交易：（一）公司有重大违法行为；（二）公司情况发生重大变化不符合公司债券上市条件；（三）发行公司债券所募集的资金不按照核准的用途使用；（四）未按照公司债券募集办法履行义务；（五）公司最近二年连续亏损。”

第六十一条规定，“公司有前条第（一）项、第（四）项所列情形之一经查实后果严重的，或者有前条第（二）项、第（三）项、第（五）项所列情形之一，在限期内未能消除的，由证券交易所决定终止其公司债券上市交易。公司解散或者被宣告破产的，由证券交易所终止其公司债券上市交易。”

进入2014年以后，随着11超日债、11华锐01、11华锐02等公司债券陆续出现暂停上市，以及越来越多的公司债券即将面临暂停上市风险，该项规定是否合理引人深思。

暂停上市规定中值得商榷的问题

（一）从投资者角度来看，该规定的实施效果与设计初衷“保护投资者利息”不符

《证券法》的初衷是保护投资者利益，对公司债券暂行上市的规定在设立之初也是以保护持债人利益为出发点，用强制性停止交易的方式避免公司债券价格的大幅度下跌。但是从规定的实施效果来看，则是发行人犯错，投资者受罚。《证券法》第六十条第（一）、（三）和（四）项情形，均属发行人主观违规犯错，而停牌与暂停上市，使得投资者无法实现变现与转让需求，只能持有债券至到期兑付日。如果在到期兑付日，发行人可以正常还本付息，那么投资者损失的是这段期间内债券的流动性，也是货币的时间价值；如果在到期兑付日，发行人发生债务危机无法正常还本付息，那么投资者只有等待发行人的破产清算程序，作为一般债权获得一定比例的偿付，若偿付比例低于停牌价格，那么投资者的损失则更大。极端情况下，若停牌期间企业经营情况发生重大恶化，投资者可能血本无归。这种情况下，停牌不仅没有起到保护持债人利益的作用，反而更加伤害了其利益。当然，截至2017年7月底，已经到期的暂停上市的债券，均全额完成了债券的付息兑付，尚未出现到期兑付日未全额偿付的情况，但尚未发生不代表不存在这类风险。

（二）从发行人角度来看，该规定使得公司不能通过回购所发行债券进行债务重组

若公司可以从市场上低价回购其所发行债券，则降低了其债务总额，缓解了其到期日的兑付压力，有利于公司扭转其面临的不利局势，但暂停上市规定使得公司通过回购所发行债券进行债务重组的可能性为零。

（三）不利于市场规律发挥作用

从市场运行规律来看，根据流动性溢价理论，流动性越低的资产，其预期收益率则越高，价格越低。高风险公司债券变现能力弱，当企业经营恶化时，风险厌恶者会抛售债券以规避风险，而高风险偏好者则可能选择低价买入，以获取高的风险收益，这是符合债券市场投资规律的正常现象。投资者综合判断公司债券评级信息、公司运营情况，根据各自的风险偏好，选择适合自己的投资方向，可以使其真正树立债券投资的风险意识，有助于形成健康的债券交易市场，也促进企业在市场中实现正常的优胜劣汰。

（四）该规定的内容本身有值得商榷的地方

其一，《证券法》第六十条第（五）项规定，公司连续二年亏损则要面临停牌。公司债券作为债券的一种，体现的是一种债权债务关系，债务人到期能否正常清偿债务，应从其偿债能力角度进行分析，与其是否亏损无直接必然联系，如果一个公司的净资产比例很高，可随时变现的流动性资产远远超过其发行的债务，即使亏損也不影响还债，那么这只债券就是安全的，没有限制其交易的道理。

其二，停牌与暂停上市无期限规定，一旦暂停上市，复牌难度极大，可能导致流动性风险集中爆发。对近几年发生过的停牌事件进行统计发现，截至2017年7月底，仅有约28%的债券经历至少一年以上的时间得以恢复上市，其余停牌债券均仍处于暂停上市状态。同时还可发现，2016年之后，暂停上市的公司债券数量呈现大幅增长趋势，加之我国正处于经济结构调整期，刚性兑付面临的压力很大。

政策建议

《证券法》的规定隐含着如下两个假设：（1）所有发行债券的公司都是正常经营，偿付有保证且无重大违规违法行为，因此，出现问题的必须要进行处理。在市场经济条件下，影响企业发展的内外部因素很多，特别是在我国转变经济发展方式、调整经济结构和产业升级的大背景下，一些企业经营出现困难是正常现象。从国际上看，曾经誉满全球的柯达等知名公司尚且逃不过破产的命运，因此，要求发债企业都持续稳健经营明显不够现实。（2）暂停上市是对债券发行人的重大惩罚，因此，发行人有足够动力进行整改消除暂停上市因素并申请恢复上市。实际上，发行人获取并运用债券募集资金已经获得利益，债券暂停上市对发行人声誉和进一步融资有一定影响，但对其经营方面无实质影响。

基于上述分析，笔者认为，对高风险债券简单地进行暂停上市处理无论对保护投资者利益还是债券市场的健康发展都是弊大于利。因此，应该尽快对相关法规进行修订完善。对债券发行人的违规处罚，笔者提出以下建议：

第一，违规处罚应基于两个条件：（1）发行人存在主观故意的违规行为或过错；（2）该行为对债券的偿付造成不良影响。不符合上述两条的事由，如经营亏损等，不应给予暂停上市的处罚。企业亏损有时并非企业本身经营出现问题，宏观经济形势、产业结构调整等因素都可能使得大量企业面临亏损局面，能否扭亏亦不是发行人本身能够左右，因亏损而将其债券暂停上市，只会影响我国债券市场的健康发展。

第二，若发行人挪用发债所募集资金，监管机构可要求发行人设立相应偿债基金，以保证对债券正常的还本付息，或要求发行人提前赎回债券，通过回购方式注销相应比例债券。

第三，由于公司债的发行主体均为上市公司，若发行人出现主观违规现象，则应处罚债券发行人与利益相关方，可对公司实际控制人与高级管理层持有的股票进行冻结处理，使其无法出售股份套现或进行增发配股融资以及并购重组，直至达到对其进行惩戒的目的。

2017年债券市场将会有12223只债券到期，到期规模101747.99亿元，与2016年16811只债券到期、规模154522.21亿元相比有所减少，但与2015年到期6856 只、到期73506.37亿元相比，2017年的数据仍然较大，信用风险暴露的概率仍较大。在债券市场不断加速发展、违约事件持续发生的背景下，我国债券交易的相关机制将持续得到规范和完善，监管层将进一步加强债券信息披露和风险管理，未来有望出台更多防范债市风险的政策措施。在债市各项政策的推动下，相信我国债券市场将朝着更加规范化和开放化的方向发展。

作者单位：锦州银行股份有限公司

责任编辑：罗邦敏 鹿宁宁