国有控股企业并购动因理论分析

摘要：国有控股企业在市场中占据重要的地位，不仅是社会资源的集中地，也是政府调控市场的重要途径。国有控股企业作为我国市场经济的重要组成部分，积极参与并购重组，可以提高社会的资源使用效率，实现资源往更高效的部门流动。文章将结合我国国有控股企业的特点，从市场效益和政府干预两方面对国内外并购动因理论进行梳理和分析，试图对我国国有控股企业的并购动机和路径进行探索，对推动当前国有控股企业转型提供一定的借鉴意义。

关键词：国有控股企业；并购；动因理论；评述

目前，我国正处于中国特色新型工业化、信息化、城镇化、农业现代化的快速推进期，我国所面临的转型形势要求我们必须要继续深化国有控股企业改革，这是发挥我国特色社会主义制度优越性的重要体现。国有控股企业并购是增强国企市场竞争力，保证国有资本的保值增值的重要手段，这既能使我国的市场经济更加具有活力，又能保证国家更好的做好宏观调控。因此，对国有控股企业并购的动因原理进行分析具有很强的理论和现实意义。

一、 市场效益角度的理论

1. 效率理论。效率理论主要阐述了企业在并购时所产生的协同效应，有利于企业提高经营的业绩，分散经营的风险，具有潜在的社会、经济效益。根据协同效应来源的不同，该理论可进一步分为财务协同、管理协同和经营协同。财务协同从现金和投资机会的角度去分析并购的动因，认为一家企业如果如果现金资源丰富，然而却缺乏新的投资增长点，那么它就可以去并购另外一家现金资源非常匮乏但是有新的增长点且处于成长期的企业，这样就能实现共赢。管理协同从管理能力和资源的角度出发，认为一家企业如果其管理层的管理能力非常充足，占用了过多的日常资源，该企业则应该通过并购重组将这多余的管理资源输出给管理能力相对较弱的企业，这样也有利于优化整个社会的管理水平。该理论不足在于较难解释实际上，为何不是只有一家企业管理水平最高。由于行业、企业间的管理效率很难比较，所以该理论在解释不同行业、企业之间的并购较为无力。经营协同则从企业经营状况入手，认为在企业并购形式为横向和纵向时，横向并购有助于降低双方的生产成本，从而使企业的优势互补，最终实现企业规模的扩大。在纵向并购方面，则可以通过并购产业链条中处于上下游的企业，这样可以企业经营成本上的不确定性，降低交易费用。

以南北车合并为例，在经营协同分析中，南北车的合并实际上实现了销售协同，合并对双方的销售渠道进行了整合。在原有双方的客户资源上，通过合并中国中车也获得了更多的新订单。不仅如此，还有效率协同，通过合并，中车集团可以大幅度节省建设成本与生产成本，避免了国有资源的流失。同时，南北车企业布局受限的壁垒被打破，南北车的海外业务在在逐步推进。业务结构也有了升级和互补。在管理协同分析中，南北车均形成了自己的适应的管理体系，南车集团以精益管理为主线提升自己的管理活动，北车集团建立了管理提升长效体制，在市场运作的十多年来，管理效率也得到了大幅度的提高。基于这三方面的协同效应，国有控股上市公司具有并购的动机。

笔者认为，在阐述企业并购动因时，效率理论是这个问题的根基，是不可或缺的，也是企业追求效益最大化目标的必然选择。但是，究竟是哪种协同效應最终影响了并购绩效，实现企业绩效的改进，是需要深入分析和思考的，当然大部分情况下，都是共同作用的结果。但是，这个理论只是核心和基础，不是所有。

2. 交易费用理论。交易费用理论指出，企业如果想要降低在市场中交易商品或者要素时产生的交易成本，那么其可以选择通过并购，然后将这些企业外部的成本转化成企业内部自身的管理费用，将交易费用降低，增加一部分管理费用，那么企业并购就是有动力的。但仍然需要考虑的是，现在企业选择并购的数量越来越大，同时选择并购的标的也越来越复杂，背后的所有权结构也越来越多元，这样下来，企业进行并购需要付出的费用无疑将会上升。每个企业管理者优先需要考量，怎样在实施并购行为的同时还控制各项费用如咨询费等的支出，而且要制定与之对应的解决措施和方案，只有这样才能保证在并购执行时，抑或是发生突发事情时，企业能够高效、灵活的应对。

企业可以从下面两个方面减少交易费用，增加效益：首先，部分生产型企业在生产过程中亟需大量的中游产品的投入，这样才能顺利完成生产，但是中游产品的质量和产量具有很大的不确定性，不仅如此中游产品从上游的引入到企业的投入需要磨合的时间很长，很有可能在两间企业之间存在不能按时交货等违约行为，如果不能按时将货品交给下游，那么企业的声誉会受损和企业形象也会得到破坏，不利于企业的长期稳定发展。但如果针对中游产品所对应的上下游进行合理、科学的并购，那就方便企业从更高的维度掌握中游产品的供给和质量，这能解决上文所述的产品质量和产量问题，为企业的快速发展提供助力。其次，企业想要获得某领域的专业知识和经验，这就需要花费大量费用投入到市场研究中，包括人力和物力。最后，在现实的市场活动中，部分生产型企业为了获得较高的收入，一般而言都会拓展自身的产品的市场，而为了帮助企业商品在市场中提高知名度，企业通常会增大自己的费用支出，对消费者部分让利，采用低价促销来吸引消费者、维护自己的市场份额。但这种费用的投入单单是作用于某一类产品，由此拥有很强的资金专用性。不仅如此，负责选择才有这样战略措施的企业，在推动该项产品的销售时，也会带动周边相关配套产品的销量，具有一定的规模经济或者范围经济，这从无形中建起了一定的准入壁垒，限制了其他行业内竞争者的进入。

交易费用理论不单单在方法论上是创新的，并且它从交易费用这个维度解释了一个时常不被重视但又对企业绩效有相当大的影响因子。其分析的独特角度让我们对并购的执行有了更全面和深刻的认识。但是需要指出的是，交易费用理论并未能够在分析并购后，分析出企业作为一个整体的成本与效益，也并没有分析出，在不同的所有权制度安排下，对于并购后企业的总效益的影响。因而，也就没有明确地定义和指出企业治理的边界。endprint

3. 市场力量理论。市场力量理论的核心观点指出，企业实力会得到加强当企业规模不断扩大，企业规模的扩大在一定程度上能增强企业的综合实力。围绕着这个问题的讨论上，部分学者认为，并购的其中一个最主要的目的是扩大企业的市场份额，然而从原因分析，为什么扩大市场份额能够增强企业实力的并不多，究竟是协同效应还是规模效应。若增大市场份额仅仅意味着公司变大，则现实中市场力量理论就是在剖析规模经济的问题。市场力量理论阐述了企业并购的动因来自企业对经营环境的控制，并购能有效减少市场中企业的数量，提高该市场的集中程度，则公司更容易对市场进行垄断并且操纵市场价格，这样就从中截取消费者剩余，获得超额利润。至于市场势力这个问题，当前学术界普遍存在两种不同的声音。有一部分人的认为，增大企业的市场份额会最终形成合谋抑或是垄断，这样能够将稀缺的资源集中在自己这里，并购的正收益因此产生。所以，在发达的经济体中，政府各部门，特别是中央，通常会出台相关法律和法规来支持市场的自由竞争，反对形成超级大企业，行业垄断。这些年，学术界许多学者对这种传统的理论提出了置疑，他们认为，在市场经济中，产业越来越集中，正是市场中企业竞争激烈的表现和结果。学者们进一步剖析出，在密集度高的产业中，规模大的企业之间的竞争将愈演愈烈，要考虑的方面更加多维，层次也会更加复杂多样，简简单单的企业之间的合谋或者某一龙头企业的垄断是难以实现的，更不要说在众目睽睽之下的央企或者国企。这两种不同的意见正说明了，关于市场力量的理论，学术界目前也没有一致的结论，尚有许多问题可以讨论、探究。

4. 其他市场效益并购动因理论。并购信号理论指出了企业并购会传递给市场参与者特定程度的信号，这种信号通常来说是体现在投资者心理上的。突出标的企业将来的价值很大概率会提高，也就是当前的市盈率不足，因而推动市场投资者对标的企业的真实价值进行再判断。自由现金流假说指出并购活动的产生一定程度上是在现金流量的收支方面，管理层和股东存在一定的冲突。企业要实现所有者效益的最大化，即股东权益的最大化，必须将一部分自由现金以分红等形式分配给投资者，那么管理者对企业自由现金流的控制能力就大大的被削弱了，管理者在设计企业的投融资行为、寻找企业增长新亮点时，就更方便被公共市场里的投资者监督，这根本上是由于委托代理问题产生的利益冲突。价值低估理论剖析指出由于标的企业的市场价值被低估，所以市场上有能力的企业就会对其进行并购，判断未来该企业的价值会提升。一旦标的企业的价值被市场低估，这说明该企业未来的价值迟早会被市场机制的力量逐渐矫正回归到原有的正确估值，这时，就会有其他企业采用并购的手段，并购这个企业，不仅仅是为了获得对目标企业的控制权，也是为了将来自己企业能够拥有新的增长点，价值能够提升。

二、 政府干预角度的评述

对于国有控股上市公司的并购分析，一定离不开政府的作用。不得不说，在这第六次并购重组的浪潮中，政府虽然已经不断降低调控的力度，但是在关键的领域，始终扮演了“幕后推手”的角色。国家不断出台能优化产业结构和调整我国国有经济的布局的相关政策，积极寻求途径能推动国有控股企业实施跨区域、跨行业的并购重组。尤其针对国企、央企，中央和地方的各部门都推出了并购重组强制重改的策略，为了让背后有靠山、大而不倒的某些国有控股企业数量能够有效、有步骤的减少，同时积极主动的扶持培养出国际化的大型企业集团的目标。面对空前紧迫的政策压力，近些年这些企业不断通过各种形式的并购疯狂扩张，来逃脱失去独立地位的“厄运”。同时，从促进本地经济、不断降低实业率和努力维持社会稳定等角度来考虑，各级政府通过干预其控制下的地方国有控股企业，表现出极强的并购动机，为了能够让这些企业能够降低破产的比例。在我国现有的经济转型、发展迅速且多元的情况下，各级政府相对来说都是各自孤立的利益单元，在资源、技术、人才等方面展开的激烈的竞争，并且呈现加剧趋势。

政府干预的角度是指在政府的推动下企业或者企业的管理者因为政治动因而实施的并购。中国特有的在转轨时期的经济使中国国有企业一方面存在着一定程度的所有者缺位问题，另一方面因为兼备了生产、社会福利、社会保障和社会管理等多种职能，国有控股企业不能仅仅只是追求自身利益的最大化而忽略以上职能。因此，国有控股企业的并购动因中确实存在着一定程度的政府因素。基于政府干预因素的并购动机，国内学者在这方面研究的相对较多，主要的观点有：优化所有制结构、优化产业结构、参与国际竞争等。这些观点的话，是将政府作为整体来加以考虑，如果将政府当作一个大组织然后加以分解，就能得到以下两个个人观点：

首先，政府作为一个大型、层层遞进的组织，在层级方面，都会有各自的利益，这个矛盾在中央政府和地方政府之间尤为明显。为了避税，地方政府可以通过企业之间的并购，减少中央财政机构对个别优势企业征收的高额税。正在进行经济转型的中国，关于企业其中的一个问题是，国有企业事实上要承担政府层面的多重目标，既包括宏观层面的社会经济发展、就业率、养老负担、社会稳定等，又包括了企业自身的盈利性质，这就导致了国有企业扛着很重的政策性负担。Shleifer（1988）指明，地方政府有动机为了政治上的目标动用他们所拥有的所有权，这会一定程度上给国有企业的绩效带来负面影响。

其次，作为政府机构的实际执行者，政府官员在个人利益层面，具有推动区域企业并购的动力，因为这能拥帮助其树立自身的政绩。没有效率的重复建设事实上可能有一部分源自政治地位上的升迁，这会不同地区的官员为了自身区域的业绩，竞相引人同样的国家优质项目，或者因为某一行业的未来发展趋势特别好，而一下子全部将资源放入同一行业等。然而，在我国经济迅速发展、日益追求效益的大背景下，仅是从政治因素出发而不争取各方企业自身的经济利益的并购案呈现不断减少的趋势。近些年来，我国证券的一级市场中，大量的非国有控股企业都在积极主动的实施跨区域的并购，这就难以用政治层面的因素来解释，毕竟非国有控股企业并不是直接受制于各级地方政府。所以，在学术界。从政府层面来分析研究国有控股企业并购动机的学者越来越少。但是，从短期出发，只要我国国有企业产权的改革仍在进行中，没有最终落地，从长期出发，只要经济和政治仍然保持着紧密的联系，政府和市场的关系依旧紧密，那么企业在并购的过程中，就必然会受到政府因素的影响。endprint

三、 结束语

并购既然是企业的一种转型升级、提高效益的直接投资行为，那么其根本的目的就在于实现企业自身的利润最大化。事实上，企业决定进行并购重组的原因是不同的、多种多样的 ，非要分析的话，一定是个多元的体系。企业之间不断进行企业形式的升级、所有权的变更都是为了适应由于资源稀缺而造成的竞争，那么可以说并购的根本动因也于竞争的压力。说完了企业并购的根本原因，具体落实到各个不同规模、形式的企业来说，这些企业究竟为什么选择走上并购这条道路，通常是无法用某个单一的动因理论就能解释的。并购多因素综合作用的结果，这其中既有促进的，如效率理论和交易费用理论，也有不利，如委托代理人理论，当然也既有市场的也有政府的因素。并购活动本身是企业自身和市场外部相互作用下产生的，因此，在企业考虑进行并购重组时，要综合分析每个企业自身的特点，然后从多角度进行数据的测算和衡量，这样我们在对企业的并购绩效进行评估时才能作出合适的分析和评价。

针对国有控股企业的并购重组，政府在加强重视并积极推进的同时，要适当“放权”，充分发挥市场机制的有效性，利用市场对资源的有效性提高企业的竞争力。不仅如此，各级政府还要完善国有控股企业，特别是国企的考核体系，应该用比民企更加严格、标准的形式去看待、管理。还需要充分采用例如员工持股计划等来调动国有控股企业管理层的积极性，再消除国有控股企业在并购和重组时遇到的技术障碍，实现国有控股企业更好、更快的发展及转型。

通过对这些并购动因理论的梳理、分析和总结，我们能够对国有控股企业进行并购重组的行文有全方位的了解，包括市场层面和政府层面，从而能在实践中为国有控股企业的并购提供指导意义。

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作者简介：刘宇华（1977-），女，汉族，湖南省长沙市人，中国社会科学院研究生院博士生，研究方向为国民经济学。

收稿日期：2017-10-17。endprint