美国“幌骗”案例的监管处罚与司法审判实践

(中国金融期货交易所研发部，上海 200122)

当程序化交易的浪潮逐渐席卷全球证券期货市场之时，依托于计算机技术的违法违规行为也在悄然滋生，幌骗(Spoofing)就是其中一类典型。从被引渡受审的“闪电崩盘”交易员Sarao到刚被判处三年有期徒刑的Coscia，再到美国司法部正在进行刑事侦查的Oystacher，这些一个接一个被暴露在聚光灯下、甚至被推上被告席的人都涉嫌进行幌骗交易。幌骗一词的英文原文为Spoofing，在美国期货市场业界实践中用来描述一类特定的交易策略，后被作为术语正式纳入美国监管法规。近两年以来，在我国证券期货行业的新闻报道、学术论文以及监管机构用语上基本达成了将“Spoofing”译作“幌骗”共识。

幌骗常见的做法是：以低于市场卖价的价格挂出卖单，这样其他卖家就会被迫挂出同样或更低的价格以获得成交，当发现更低的卖价后，幌骗行为人迅速撤单，反手做多，这样通过诱骗交易对手得以以更低的价格获取头寸。同理，用高于市场买价的价格挂出买单诱骗买家，以更高的价格结清头寸。面对这种新型的恶性市场行为，美国监管和司法机构紧密关注并通过修法立规进行积极回应。经过曲折的探索和实践，美国逐渐确定了监管和处罚幌骗行为的法律依据，采取了监管处罚和司法诉讼并用的多重手段，并在认识和监管实践层面理清了幌骗行为与合法程序化交易的区别。

关于幌骗的法律法规演变历程

一、《商品交易法》(20010年修订前)的禁止操纵条款

在美国《商品交易法》(Commodity Exchange Act，简称CEA)2010年修订之前，破坏期货交易秩序的禁止性行为集中在内幕交易、虚假交易、欺诈和操纵。当幌骗这一新型恶性行为伴随程序化交易兴起的浪潮而生时，相对滞后的《商品交易法》显然没有完全精准对应的约束条款。司法层面最为可行的是将第6(c)条“禁止操纵”理解为对幌骗类行为的概括性约束，以此作为监管机构或因此行为受损的民事主体对幌骗行为人提起诉讼的法律依据。但是，长期以来《商品交易法》的禁止操纵条款在司法实践层面存在过于原则、定罪标准过紧和缺乏实施细则等立法缺陷。可以说在原《商品交易法》立法框架下，以打击欺诈和市场操纵为首要使命的美国期货交易监管委员会(Commodity Futures Trading Commission，简称CFTC)在反操纵司法诉讼方面乏善可陈。CFTC自1974年成立以来，虽然在监管层面发布了数量可观的反操纵行政禁止令，却鲜有诉诸司法的反操纵案件最终胜诉1。

二、《商品交易法》新增的禁止扰乱市场条款

2010年7月颁布的《多德弗兰克法案》(Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act，简称DFA)是一部独立的法案，其各条文也是对《商品交易法》和其他法律的增补和修改。《多德弗兰克法案》首次在立法层面定义了“幌骗”，并将其纳入了立法规范的范围，体现在第747条关于扰乱市场行为的规定中。第747条后被吸收入《商品交易法》第4c条“禁止的交易”，即第4c(a)(5)条“扰乱市场行为”。所谓扰乱市场行为一般是指非出于真实成交意图的报单或撤单行为对市场交易秩序造成了混乱和失序，强调其“扰乱”市场秩序的客观事实。“扰乱市场行为”条款规定“任何人在注册实体从事下列任何交易、做法或行为的当属违法：(A)违反买卖报价规则的行为(violating bids and offers)；(B)在收盘期间故意无视或漠视交易的有序执行的行为(making the close)；(C)构成幌骗、具有幌骗的特征，或通常被业界冠以该名称(幌骗指发出买入报价或卖出报价时，意图在交易执行之前撤销该买入报价或卖出报价)的行为(spoofing)”。至此，对幌骗行为的定义和定性有了期货市场最高层级的法律依据。

三、CFTC监管规则对幌骗执法层面的细化

CFTC在2012年5月28日生效的《“禁止扰乱市场行为”解释指引和政策说明》2(下称《解释指引》)对《商品交易法》第4c(a)(5)条的几类扰乱市场行为进一步解释。对于幌骗，其中列举了四项典型的行为：(1)提交或取消买单或卖单，使得交易设施的报价系统超负荷；(2)提交或取消买单或卖单，延迟他人的交易执行；(3)提交或取消多样的买单或卖单，制造虚假的市场深度表象；(4)提交或取消买单或卖单，意图制造人为的价格波动。《解释指引》表明了幌骗的基本行为特征是不以真实成交为目的的频繁或大量报撤单，造成的损害结果则可能是多样的。可能是对交易设施的损害，如使系统超负荷；也可能是对他人公平交易权的侵害，如延迟他人的订单执行；或是对市场秩序的扰乱，制造虚假的市场价量表象。满足其中任何一项都可能构成幌骗。需注意的是，幌骗行为的“意图制造人为价格波动”和操纵行为的“人为价格”虽看似都是对价格的影响，但程度有所不同。幌骗行为人一般通过大量报入比当前最优价格高或低一个最小变动价位的价格来诱骗其他交易参与者跟随报单，行为人反向成交后单个合约只是赚取了一个最小变动价位的利润，主要依靠大量合约与多次交易来累积利润。幌骗造成的一个或几个最小变动价位的波动随着一次幌骗策略(通常只需几秒钟)的结束，很快就会回归市场均衡价格，不会造成市场价格明显的偏离。而操纵造成的人为价格则指明显偏离了市场真实供需关系所形成的均衡价格，远远高于一个或几个最小变动价位。

美国对幌骗行为监管思路和处罚依据的转变

一、《多德弗兰克法案》颁布以前

在《多德弗兰克法案》出台前，幌骗问题已开始引起监管机构和政府部门的重视。然而在立法层面，原《商品交易法》尚没有专门针对利用计算机技术扰乱市场行为的违法犯罪认定标准和对应罚则。社会新现象的层出不穷和法律滞后性之间的矛盾在各个立法领域都存在，并不鲜见。在修法前的过渡时期，也极易陷入执法和司法依据不足的窘境。CFTC与美国司法部(Department of Justice，简称DOJ)当时主要依据《商品交易法》的禁止操纵条款，意图将幌骗行为套入广义操纵行为的范畴之中。在美国传统反操纵司法实践中，操纵认定的主要方法是四要件测试法，即操纵能力(ability)、操纵意图(intent)、人为价格(artificial price)、因果关系(causation)，缺少任一要件即不构成操纵。一方面由于法院认定期货市场操纵罪名成立的要件要求太高，已往的司法实践中CFTC胜诉的反操纵案件寥寥无几。另一方面自动化交易兴起的环境下，电脑取代人工进行下单使得对于是否具有操纵市场的主观故意的认定和判断难度更大3，单靠禁止操纵条款实在难以将幌骗行为定罪。正是这些原因促使监管机构不再强求证明幌骗是一种市场操纵罪行，而是通过修法，新创设了一类“扰乱市场行为”的罪名，并将幌骗列为其行为之一。

二、《多德弗兰克法案》颁布以后

《多德弗兰克法案》的生效使幌骗首次在法律层面成为独立罪名，使监管机构和法院在执法和司法中有更精准的依据引用，改变了禁止操纵条款的力所不及。实践中，对幌骗行为的构成认定呈现出以下几个特点：

第一，不需要证明对市场价格的影响。新制定的幌骗条文被放在禁止扰乱市场条款之下，与原有的禁止操纵条款显著区分，对幌骗这一行为的定罪和处罚不再需要从对价格的影响及相关动机等因素来进行认定。第二，幌骗的具体形式多样，不止一种特定的行为方式和后果。前文提到CFTC在《解释指引》列举了四项典型的幌骗行为例子，幌骗行为可能损害的客体包括交易系统安全性、其他交易者的公平交易权、市场的正常秩序等。第三，应区分部分合理的执行前取消订单行为。禁止的幌骗行为必须包含主观撤销订单的意图，但是如果提前取消买卖订单是正当善意(legitimate and good-faith)完成交易的一部分，则不属于幌骗行为。区别两者时应充分考虑市场环境及交易者交易行为模式以及其他相关事实。

还需注意的是，虽然修订后的《商品交易法》将幌骗划分为“扰乱市场行为”，但在实践中不排除涉嫌幌骗的行为同时涉嫌构成市场操纵或欺诈。禁止操纵或禁止欺诈条款也有可能会被作为指控依据，例如CFTC向联邦地方法院提起的Sarao案和Coscia案就同时涉及了幌骗、操纵和欺诈等的指控。

美国期货市场近年受处罚的幌骗案例梳理

一、监管机构和司法机构对幌骗的不同处罚程序和方式

对幌骗行为做出的负面定性和惩罚，可以分为监管层面的行政处罚和司法层面的法院审判两大方面。而司法诉讼又可以依据提起诉讼的主体不同分为两类，即监管机构或其他民事主体提起的民事诉讼4和司法部指派的检察官提起的刑事诉讼。综上，美国实践中对幌骗行为的不同处罚程序和方式具体分为以下三类：

1.CFTC通过内部程序作出的行政处罚

早期传统上，美国证监会和期货监管委员会CFTC都不具有对违法行为的直接处罚权，而需向联邦法院提起民事诉讼，由法院判决处罚。20世纪90年代以后，金融监管机构获得了越来越多的国会授权，逐渐可以通过自己的行政处理程序直接处罚证券期货违法行为。根据CFTC现行规章，CFTC可以通过内部行政程序，以行政处罚令的形式对违反《商品交易法》和CFTC规章的市场主体进行处罚。对于违反禁止幌骗法规的交易者或公司，CFTC可采取的行政程序包括可禁止幌骗行为责任人在交易所开展交易、吊销或废除其CFTC注册资格、强制其缴纳罚金或归还违法所得。罚金不得超过以下两者中的较大者：(1)14万美金或；(2)该责任人每项幌骗交易获利的三倍金额。5

2.CFTC或民事主体向法院提起民事诉讼

根据起诉主体和诉因的不同，可有以下两种情况：

第一，CFTC以自己名义向联邦地区法院起诉，由法院以判决形式处罚幌骗行为人。法院可判处永久禁入期货市场、强制其缴纳罚金或归还违法所得。罚金上限同行政处罚。相较于CFTC的行政处罚令，民事诉讼的程序更为复杂，CFTC胜诉的几率也无法保证。行政处罚和法院判决的另外一个重要区别在于，法院可以判决被告永久禁入期货市场，而CFTC只能禁止被处罚人进入特定交易所或废除各类已注册资格。

第二，民事主体可以在认为自己的合法权益遭到幌骗行为人侵害时，以自身名义向法院提起民事诉讼。但是，由于期货交易的匿名性，这类起诉的难点在于原告一般无法向法院提交准确的被告身份和数量。例如2015年3月，芝加哥一家名为HTG的交易商向北伊利诺州地方法院起诉，称自己通过持续的主动观察，发现芝加哥商品交易所(Chicago Mercantile Exchange，简称CME)国债期货交易平台上有一类清晰可识别的幌骗行为，致使自身遭受严重经济损失。HTG公司无法在起诉书中写明被告的身份和数量，但其认为CME有能力准确追溯到被告的真实身份，希望法院责令CME查明并提供被告身份。随后，法官要求CME以密封信函形式单独向法官本人提交本案中涉嫌幌骗交易的被告名单。

表1 美国期货市场部分幌骗案例及处置结果

3.司法部向法院提起刑事诉讼

美国司法部可对“明知故犯”违反(‘knowingly’violates)《商品交易法》“禁止扰乱市场”条款、实施幌骗行为情节严重的被告向法院提出刑事起诉。隶属司法部的联邦调查局(FBI)与监管机构等协作进行调查取证，司法部指派的检察官作出具体起诉。若被告从刑事层面被裁定触犯幌骗条款，则可面临最高100万美元的罚金及每项罪名最高10年的监禁。截止2016年8月，司法部提起的涉及幌骗的刑事诉讼只有Sarao案和Coscia案，前者正在从英国引渡回美国受审的过程中，后者于2016年8月被判处三年有期徒刑。

二、典型案例一览

CFTC共查处九起涉嫌幌骗的案件，处置方式具有以下特点：

第一，按“法不溯及既往”原则，如果违法行为发生在《多德弗兰克法案》生效前，即使处罚或诉讼是在法案生效后提起的，也无法援引幌骗条文，因此对2011年之前的案例处罚方式以行政处罚令为主，处置结果以罚款为主(仅一起通过民事诉讼判处市场禁入)，总体处罚程度较轻。发生于2011年8月后的四起案例可援引新增的禁止幌骗条文，其中三起由CFTC向法院提请民事诉讼，均提出永久禁止被告开展期货交易的诉求(尚未结案)，一起以CFTC行政处罚令形式对违规者执行了罚款及短期禁入决定。

第二，美国检方对MichaelCoscia及“闪电崩盘”交易员Sarao两起案件提请刑事诉讼，同时正在对Oystacher案件开展刑事调查。刑事诉讼的案件具有涉及市场较多(Coscia与Sarao均同时在欧洲与美国期货市场上开展幌骗交易，Coscia更涉及CME和ICE的共20个期货合约)、市场影响及社会反响较大(Sarao被认为引发“闪电崩盘”事件，Oystacher在49个交易日内至少实施了逾千次幌骗策略、虚假订单合计近36万手)等特点。

第三，对同一案件可以同时提起民事诉讼和刑事诉讼，或者同时进行行政处罚和提起刑事诉讼。因为公权力主体是不相同的，CFTC和司法部可以在各自职责范围内对同一案件进行分别处罚，如Michael Coscia案和Sarao案。但是，CFTC对同一案件的处理需事先确定选用哪一种程序，就行政处罚和以CFTC名义提起民事诉讼两条路径必须进行二选一。

总结与启示

一、客观认识程序化交易本质及其立法规制

程序化交易作为一种中性的交易方式，不等同于幌骗等市场滥用行为。我国证券期货市场对程序化交易这一新兴技术褒贬不一、争论不止。部分观点视程序化交易为洪水猛兽，应高度警惕并严加控制，亦有观点认为所有程序化策略都是合法的。实际上，程序化交易或高频技术本质上一种中性的交易方式，旨在抓住市场的瞬时定价误差开展套利，一定程度上有助于价格发现、提高市场流动性。但以幌骗为代表的交易策略或行为具有释放虚假供求信息、引发市场跟随、进而牟利的恶劣意图，并往往借由程序化高频技术实现其目的。可以说，幌骗等行为“滥用”了程序化交易这一中性工具。

因此，境外成熟市场对程序化交易与幌骗的立法规制理念截然不同。各国监管及立法机构普遍认同程序化交易是市场发展的客观趋势，其并无原罪，但须特别警惕其被滥用可能产生的隐患；对运用程序化手段实施的恶性行为须予以重点打击与严格禁止。为此，美国CFTC《自动化交易6监管规则提案》(2015)、德国《高频交易法》(2013)和欧盟《金融工具市场指令II》(2016)均对程序化交易采取普遍允许态度，并由准入许可、信息披露、风险控制等方面进行了事前规范。而对幌骗等借由程序化交易工具扰乱市场的恶性行为，美国通过修订《商品交易法》并出台规章，明确此类市场扰乱行为的定义和定性，对其明令禁止并附以相应罚则。我国在未来立法调整中，也应明确程序化交易合法与违法的界限，考虑幌骗等滥用行为与程序化交易二者的立法规制理念的重大差异，从而在立法实践中更好地实现法规体例的逻辑性和规范对象的针对性。

二、应将幌骗区别于市场操纵进行单独立法规制

在认识和实践层面，美国的监管机构和司法机构都经历了对幌骗的定性从市场操纵行为转变为市场扰乱行为的历程。从行为特征、侵害客体和恶性程度来看，幌骗与操纵都有很大的不同。第一，幌骗的行为特征是以大量挂单和快速撤单相结合的手法进行诱骗交易，从其行为中不能反映操纵市场的意图，也不需要幌骗行为人具有操纵的能力。第二，幌骗侵害的客体是其他交易者的公平交易权、知情权或者损害交易系统的正常运行，而操纵行为所侵害的是期货市场的有效价格机制和资源配置功能。美国、中国等大多数国家地区的期货法律都将“人为价格”作为操纵罪名的重要考量要件之一。第三，幌骗的恶性程度一般来说低于操纵，幌骗更偏向于对市场的扰乱或对其他交易者的欺骗，但操纵则是对期货市场机制和功能的根本性损害。也需要注意的是，实践中不排除情节严重的幌骗行为同时涉嫌构成市场操纵，美国的相关案例起诉中也存在幌骗条款与操纵条款、欺诈条款等法条竞合的情形。美国的立法实践对我国期货法律法规的制定和修改有借鉴意义，我们在《期货法》的制定或现有期货法规的修订中同样可以考虑将幌骗行为区别于市场操纵进行单独立法规制，给予其更精准的法律依据。

注释

1.CFTC可以采取直接通过内部行政程序以命令形式处罚，或者是以CFTC名义向联邦地区法院起诉，由法院以判决形式处罚。CFTC胜诉的案件如2008年Anthony J.DiPlacido电力期货结算价操纵案，anthony j.dipalcido, CFTC docket No.01-23,2008 WL 4831204, Nov 5 2008;Diplacido v.CFTC, 364 fed.Appx.657 (2d Cir.2009).

2.原文参见http://www.cftc.gov/ucm/groups/public/@lrfederalregister/documents/file/2013-12365a.pdf.

3.在美国期现货市场立法中，操纵行为一般要求有蓄意(追求行为的发生)或明知(理应知道行为的发生但不加制止)的心理状态，虽然《多德弗兰克法》和CFTC关于《多德弗兰克法》第753条的实施细则将欺诈或操纵行为主观方面的标准从故意降低到轻率(reckless)，即没有尽到谨慎注意的义务。但是，判断自动化程序是否是轻率的仍有司法实践难点。

4.美国与中国的司法系统在案件类型分类上有所不同。我国一般分为民事诉讼、行政诉讼和刑事诉讼；美国则只分为民事诉讼和刑事诉讼，金融监管机构等国家机关提起的也是民事诉讼，而非行政诉讼，刑事诉讼必须由司法部的检察官提起。

5.市场主体在收到CFTC行政处罚令后，如果对处罚有异议，可以向法院起诉CFTC要求撤销行政处罚，由法院作出判决。我们常看到的以“市场主体Vs.CFTC”为头的起诉书或判决书即为此类诉讼。

6.在《自动化交易监管规则提案》中，自动化交易(automated trading)与算法交易、程序化交易均为同一概念。