基金形式和信息披露程度与代理成本有关吗？
——来自中国基金市场的证据

基金形式和信息披露程度与代理成本有关吗？
——来自中国基金市场的证据

孟令超

本文利用中国市场2006年到2016年开放式基金的相关数据，研究了基金形式与基金代理成本间关系以及基金信息披露程度与基金代理成本间关系这两个问题。本文将基金形式分为指数基金和非指数基金，结果显示，指数基金的代理成本要明显小于非指数基金。同时，本文利用中国基金业在2010年采用XBRL进行信息披露，增强信息披露效果的事实，验证了在实施XBRL前后基金代理成本的差异情况，结果显示，在实行XBRL形式进行会计信息披露之后，基金的代理成本出现了较为明显的降低。

代理成本；指数基金；XBRL

一、引言

中国基金发展了近二十年的时间，在这一过程中有许多成就，然而，中国基金业也存在许多问题。伴随着中国基金业暴露出的问题，越来越多的人意识到代理问题的存在。基金持有者都希望追寻低风险与高收益，然而基金管理者大多着眼于短期的收益，他们更倾向于采用可以增加当前基金费用的策略，这使得两者之间发生了利益冲突。代理问题的存在影响了中国基金业的正常发展，当严重到一定程度时，甚至会对中国基金业造成致命打击。因此，讨论基金的代理成本与哪些因素相关是很有必要的。

随着基金业的不断发展，基金的形式在不断丰富，基金的信息披露程度也在不断提高，那么这是否会影响到代理成本呢？中国基金市场提供了天然的实验场。首先是指数基金的出现，其在中国基金市场出现后发展较为迅速，可以对其与传统基金进行对比。其次，中国基金的信息披露水平出现了一次明显的飞跃，中国在2010年12月全面采用了新建基金电子化信息披露系统，从此之后，XBRL成为中国基金业披露信息的专用格式。XBRL，即可拓展商业报告语言，与之前以PDF格式为主的基金信息披露相比，新的披露方法具有形式灵活、使用方便等特点，使得获取信息更为容易。因此，XBRL成为中国基金业完善与发展的一大标志，标志着信息披露水平的增强。那么上述基金形式与信息披露程度的变化是否会影响基金的代理成本呢？这是本文将要探讨与解决的问题。

本文以下部分结构如下：第二部分是文献回顾和研究假设；第三部分是研究设计，包括数据来源、模型设计和相关变量说明；第四部分是实证结果与分析；最后一部分是结论。

二、文献回顾和研究假设

(一)文献回顾

1.代理成本的代理变量

代理成本较为抽象，不能直接衡量，找到合理的代理变量来衡量代理成本是非常有必要的，也是研究代理成本问题的第一步。从代理成本的特性出发，衡量代理成本的方法主要有两种，第一种是找到一些可以衡量成本与损失的变量来刻画代理成本，第二种方法则是从代理问题的形成机制出发，通过一些可能引起代理问题的因素来间接刻画代理成本。

在过去的研究中，有较多的论文通过刻画成本与损失的方法来衡量代理成本。Ferris and Yan(2009)在论文中提出了三种可以用来衡量基金代理成本的代理变量，分别是基金费用之和，基金每年度新募集资金数以及基金的业绩表现。吕长江和张艳秋(2002)认为可以用高管以及其他管理人员的消费水平来衡量代理成本，并将消费分为两类，然后分别找到衡量两类消费的变量，从而最终得到代理成本的刻画。

通过找到可以影响代理成本的因素来间接刻画代理成本大小的方法相对较少，但大多都取得了不错的效果。Jensen(1986)使用公司的增长性来衡量代理成本，增长性越好的公司再投资机会也越多，而在增长性较差的公司中几乎没有再投资机会。此外，财务杠杆以及股权集中度等因素由于可以影响到管理者应用公司资金的能力以及为自己牟利的激励，也被常用做代理成本的代理变量。

2.代理成本的影响因素

影响代理成本的因素有许多，代理问题在很大程度上是由于信息不对称引起的，自然而然地，信息的披露程度会影响到代理问题的程度以及代理成本的大小。许多研究(例如罗炜和朱春艳，2010等)都用数据证实了信息披露程度较高时，代理问题更不可能发生，而且存在代理问题的管理者，更倾向于披露较少的信息。

公司的股权结构和债权结构在代理问题中扮演着十分重要的角色。从股权结构来看，高雷和宋顺林(2007)发现股权集中度越高，公司存在的代理问题越轻，这是因为公司的大股东具有的股份越多，他们监督公司管理者的激励也就越高，相应的监督水平也更高，从而减轻代理问题。从债权结构来看，Jensen and Meckling(1976)在论文中说明公司管理者存在着动机从公司债权人处转移财富，而公司债权人则相应地要对这种行为采取反制措施，该论文将这一问题进一步引申为代理问题。王希(2008)在论文中通过研究发现，不同的负债对公司代理问题的影响是不同的，如果公司短期负债较多，那么该公司的代理问题相对会较轻。

(二)研究假设

1.基金形式与基金代理成本

不同形式的基金存在着不同的组织结构，他们的运营方式以及结构特征都有着较为明显的区别，这就使得基金形式可以潜在地影响基金代理成本。本文按照基金是否将某一指数作为标的将基金区分为指数基金和非指数基金。顾名思义，指数基金都选择某一种指数作为自己的标的，通过买卖该指数的成分股来模拟该指数的走势，从而得到与该指数本身大体相当的收益率。从运营方式来看，管理者的工作大多是模拟标的指数的构成与走势，因此指数基金受管理者主人为操纵的影响程度较低，按此分析，指数基金在运行时的代理成本要低于传统基金。为此，本文提出第一个假设：

假设一：在中国基金市场上，指数基金比非指数基金的代理成本更低。

2.基金信息披露程度与基金代理成本

信息的披露与代理问题联系密切。从理论上看，代理问题是信息不对称的一种体现，因而基金投资者能够掌握的信息越多，他们对基金管理者的监督成本也就越低，也会具有更高的水平来监督管理者的行为。因此，基金的信息披露程度越高，基金的代理成本就应越低。中国基金业在2010年全面推行了XBRL，由于XBRL具有容易获取、操作方便、形式灵活等特点，使得在全面推行XBRL之后，中国基金市场的信息披露程度出现了一个较大的飞跃。这一事实为验证基金信息披露程度与代理成本的问题提供了一个天然的试验场。为此，本文提出第二个假设：

假设二：在中国基金市场实施XBRL形式的会计信息披露后，基金的代理成本降低。

三、研究设计

(一)研究样本与数据来源

本文选取了中国基金市场上的开放式基金作为样本，构建了2006年到2016年的年度面板数据，以此来研究基金形式与基金代理成本以及基金信息披露程度与基金代理成本这两个问题。本文所有数据均来自于万得数据库。

(二)模型与变量

为了研究本文问题以及提出的假设，本文构建以下模型：

[Fee]_i=α+β_1 [Index]_i+β_2 [Inf]_i+β_3 [Insti]_i+β_4 [Return]_i+β_5 [Age]_i+β_6 [Size]_i+ε_i

该模型中，Fee为基金费率之和，是代理成本的代理变量，具体计算方式为基金托管费、销售服务费与交易费之和除以基金的净值。Index为虚拟变量，1代表指数基金，0代表非指数基金。Inf为虚拟变量，1代表使用XBRL，0代表未使用。Insti、 Return、 Age、Size为控制变量，分别代表基金机构投资者比例，净值增长率滞后值，基金年龄以及基金净值的自然对数。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计

本文利用STATA软件进行计量分析，相关数据的描述性统计结果如下：

表1 描述性统计结果

从描述性统计结果来看，中国开放式基金在2006年到2016年代理成本的均值为0.008，中位数为0.005，两者差距并不大。这说明了中国开放式基金整体上的代理成本可能较为相近，差异的量级可能较小。Index变量的均值为0.111.这说明在所有的观测样本中，大概有11.1%的指数基金样本观测，这与指数基金在市场中的份额大体相当。

(二)回归结果分析

本文选取的数据时间跨度较大，部分早期年份的样本中存在缺失值，为此，本文构建了非平衡面板数据来对本文提出的两个假设进行分析。在构建非平衡面板数据之后，本文首先对其平稳性进行了检验，IPS单位根检验的结果显示，数据是平稳的。霍斯曼检验显示，本文数据适合随机效应模型。同时，本文还进行并通过了多重共线性以及异方差性检验。本文回归分析结果如下表所示。

表2 回归分析结果

上表报告了本文的回归分析结果。从结果中可以看出，Index变量的相关系数为-0.007，且通过了统计检验，显著区别于0。Index变量系数显著为负说明，在中国基金市场上，指数基金的代理成本与非指数基金相比，其代理成本水平更低，且大概低于非指数基金0.007，从而验证了本文的假设一：在中国基金市场上，指数基金比非指数基金的代理成本更低。

此外，Inf变量的相关系数为-0.003，且通过了统计检验，显著区别于0。Inf变量系数显著为负说明，在中国基金市场实行XBRL形式进行会计信息披露之后，基金的代理成本出现了较为明显的降低，降低幅度约为0.003，从而验证了本文的假设二：在中国基金市场实施XBRL形式的会计信息披露后，基金的代理成本降低。

五、结论

本文利用中国市场2006年到2016年开放式基金的相 关数据，研究了基金形式与基金代理成本以及基金信息披露程度与基金代理成本这两个问题。本文的结论主要有两点：第一，在中国基金市场上，指数基金的代理成本与非指数基金相比，其代理成本水平更低，这一结果与指数基金的特征相关。众所周知，指数基金的运营方式主要是模拟某一标的指数的构成，这就使得基金管理者所能采取的行动较为有限，在很大程度上限制了基金管理者的自主性行为，降低了他们采取措施为自己转移利益的可能性，最终减小了代理问题产生的可能性以及代理成本的大小；第二，本文结果显示，在中国基金业2010年使用XBRL进行信息披露之后，基金的代理成本出现了较为明显的降低。XBRL与传统的信息披露相比，其形式更灵活，更容易获取，有利于基金投资者获取更多的信息，帮助基金投资者提高了对基金管理者进行监督的能力，从而降低了代理问题这一道德风险现象出现的可能性。

(中央财经大学金融学院，北京 102206)

[1] 罗炜，朱春艳.代理成本与公司自愿性披露[J].经济研究，2010(10)：143-155.

[2] 王希.国有企业代理成本的影响因素研究[J].经济经纬，2008(5)：101-103.