我国国债收益率曲线的发展研究

操佳明

[摘要]国债收益率曲线不仅是资金成本和货币无风险利率的定价基础，也是宏观调控的重要工具。虽然当前中国的国债收益率曲线已初步形成，但仍存在诸多不足，需要不断健全反映市场供求关系的国债收益率曲线。本文分析了我国的国债收益率曲线的现状进行分析，总结我国国债收益率曲线的不足，并提出健全国债收益率曲线的建议。

[关键词]国债收益率曲线；国债期货；债券市场

一、我过国债收益率曲线的现状

2017年5月16日，央行与香港金管局联合公布了开展香港与内地债券市场互联互通合作的计划，即“债券通”。更早的中国共产党十八届三中全会决定提出“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”，并将其纳入国家核心发展战略。债券在当下中国经济中的作用越来越重要，尤其是利率市场化的现在，作为确定市场基准利率的国债，正在显现其应有的价值。

众所周知，国债收益率曲线是反映某一时点上不同期限国债到期收益率水平的曲线。由于国债收益率曲线反映的是无风险资产的利率水平和市场状况，为一国的金融体系提供了基础性的市场化的定价参考，使得其能够反映了一国的经济和金融运行状况，同时也是一国能够发挥国际金融影响力的重要手段。

中国自1981年恢复国债发行以来，国债市场不断发展。国债品种逐步完善，流动性明显提高，发行规模不断扩大。市场化程度的提高以及关键期限品种（1年、3年、5年、7年和10年）的发行为形成完整、可靠、准确的国债收益率曲线奠定了坚实的基础。

同时，中债、万德等公司相继研发了中国的国债收益率曲线，至今国内已初步建立起了国债收益率体系，银行、证券公司、基金公司等金融机构也在广泛的运用国债收益率曲线进行资产定价、风险管理等工作。但是由于国内的国债市场的期限结构不合理、品种有限、债券市场的功能不完善等原因，中国当前的国债收益率难以全面、科学地反映真实的市场信息和市场资金供求状况，无法为未来的经济状况提供较为准确的预期，造成了金融资源的错配，影响了整个国民经济的平稳健康发展。

二、国债收益率曲线的作用

（一）对宏观经济的预测作用

根据期限结构的预期理论，期限结构的形状包含了市场对未来真实利率和通胀水平的预期，在理性预期假设下，可以通过国债收益率曲线对未来的宏观经济运行进行预测。

（二）对政策效應的反映作用

根据有效市场假说，市场价格会充分及时地反映各种信息，这其中包括宏观经济运行状态和对宏观政策效果的判断。利率期限结构与经济运行情况密切相关。因此利率期限结构本身暗含了许多经济信息。这些信息可以通过利率曲线的形状、长短期利率的利差、利率水平的高低等因素反映出来。对这些因素进行研究，可以了解和掌握宏观经济变量与利率期限结构之间的关系，分析利率期限结构的形成机制，从而为中央银行制定货币政策及投资者进行投资分析提供重要的参考依据。

（三）为金融市场提供定价基准的参考作用

由于国债是由国家发行，信用度高，被称为“金边债券”，在加上国债的发行量大、流动性强、产品期限结构合理、投资者众多。经过市场竞争后所形成的国债收益率能够较为纯粹地反映出对货币的供求关系，其曲线代表的是零风险资产的收益率水平。如果汇率是本币的对外价格，那国债收益率则是本币的对内基准价格。其他不同风险的金融资产定价可由国债收益率加上不同的风险溢价（信用溢价、汇率风险和流动性溢价）。

三、国债收益率曲线的不足

（一）参与主体结构单一，以银行为主

国债的一级市场和二级市场的交易主体大多是国家控股银行，行政色彩浓厚。随着改革的深入，准入门槛逐渐放开，但仍以大型金融机构为主，非金融机构发挥作用不明显。国债的发行对象有限、过于集中影响了国债发行、流通的市场化，不能反映资金的真实供求状况，直接制约了国债市场的深度、广度和弹性。同时，建立在银行间市场基础上的国债收益率曲线，交易量大，但频率不高；报价中存有相互帮助的现象，“互助、贴补”时有发生，屡见不鲜，交易已失去真实性；此外，交易量小的品种，其收益率曲线上很多点是拟合出来的，并没有现实交易量与之对应，难以令人信服。

（二）期限结构分布不合理

当前，我国国债期限结构的不合理主要体现在中期国债所占的比例过高。根据中国债券信息网数据，截止到2017年1月末，1-10年期限的国债比例高达80.53%，是最主要的期限品种：1年以下的短期国债占比10.35%：10年以上长期国债仅有9.12%。1年以下和10年以上国债严重短缺。

期限结构的不合理分布不仅影响了国债市场的交易活跃度，而且使得各市场参与者持有债券单一且类似，难以满足投资者不同的投资需求。因此，这种非均衡分布的期限结构，致使国债利率收益率曲线的现状过于扁平，对于投资者预测利率走势造成不利的影响。

（三）国债市场的不统一

长期以来，我国国债市场的三大市场全国银行间债券市场、交易所市场和场外柜台市场相互独立存在。根据中国债券信息网，截止到2017年1月末，银行间市场占据93.1%的国债市场，而交易所和柜台分别占3.8%和3.1%。交易所市场的国债拥有连续的交易数据，易于跟踪观察；银行间市场的国债则具有交易量大，流动性良好等优势：柜台市场则是两大市场的有益补充。虽然两大市场各具优势，但归不同的监管部门管理，适用于不同的法律法规。这样的市场分割、多头管理，让确立统一的国债收益率曲线难度大增，阻碍了国债市场的健康发展，造成银行间市场“一家独大”的局面。

市场的割裂致使国债在各自市场中形成相应的交易主体、价格体系，各自的无风险利率曲线，但都只是反映各自部分市场的情况，对整个金融市场、经济体系的参照效用不够明显，妨碍了国债得市场化进程，同时也使得市场化的基础利率无法有效形成，并最终影响了国债收益率曲线的构造。endprint

（四）国债流动性亟待提高

分割的国债市场造成国债的流动性不高，降低了国债市场的效率，使其配合货币政策发挥金融功能的作用不明显。此外，作为“金边债券”的国债被金融机构视为优质资产，出于政策上的考虑和资产组合的需要，我国的银行都偏好于将国债持有至到期。因此导致了持有比重的过高，并且降低了国债的交易频度以及活跃程度，也不利于国债收益率曲线的形成。因为国债的流动性不足，会造成其收益曲线无法反映真实的资金供求状况，收益率的基准作用就会不明显。与成熟市场相比，现阶段我国国债市场的流动性与其差距较大，大约为美国的1/20。

四、健全国债收益率曲线的政策建议

（一）放宽市场参与主体的资格，丰富市场参与者

国债市场的健康发展需要规模庞大的市场参与者以及丰富多样的结构。在未来的发展中，要不断的放开市场准入者门槛，让各类机构投资和个人投资者能够参与。首先可以将证券机构放人银行间市场，扩大操作对象的范围，有利于形成统一的全国货币市场，促进国债市场的良好发展。其次，可以鼓励包括退休养老基金、医疗基金等机构投资者入市。然后允许合格的公募理财产品进入，提高流动性。最后，在条件成熟时，可以考虑依次引入中外合作投资基金和国外投资基金，吸引国际资金，深化国债市场的改革，促进国债市场良好发展。除了内地部分，可以继续在香港发行人民币国债的传统，借鉴伦敦的欧洲美元市场的优势和经验，进一步拓展国债离岸市场。

（二）实现期限结构的均衡合理分布

根据实际的数据显示，短期限（1年以下）和超长期限（10年以上）国债的活跃度不如中长期限国债，从完善国债收益率曲线的角度考虑，应该适当增加短期限和超长期限国债的发行数量，提高相应的发行频率，形成足够数量和品种稳定的国债产品，促进短端和长端国债市场的活跃，为国债收益率曲线的形成提供更丰富的市场价格信号，构建完整的反映市場供求关系的国债收益率曲线。同时，进一步完善国债预发行制度，发展国债的衍生品和市场派生工具，不断丰富产品类别，强化国债的价格发现和风险规避作用，满足投资者的多样化需要，提高二级市场的流动性，促进国债价格的市场化，增强国债价格对宏观经济变量变动的灵敏性，以便更好地健全国债收益率曲线。

（三）建设统一的国债市场

努力打破银行间债券市场与交易所国债市场间的壁垒，推动两大市场的有效对接，实现一个相互统一的国债市场。在现有的国债市场体系中，银行间的国债市场更像是一个批发性的场外市场，拥有政府准许的商业银行、保险公司、证券公司、信托投资公司以及中央银行等大型的金融机构参与：而交易所国债市场则像是一个零售市场，各类参与者在交易所中连续交易。并且拥有各自的特色交易品种，例如银行间市场中的中期票据。因此，银行间市场与交易所市场需要相互流通各自的交易品种，对于各自的产品既可以在自己的场所里流通，也可以在对方的场所里交易：同时，还需要相互放开各自的参与者，让证券公司、信托公司、保险公司及一般投资者都能在两个市场交易，减少市场之间的价差，从而把两个子市场融为一体，实现两个市场逻辑上的统一，减少体制原因的制度套利。使收益率曲线能够完整反映整个市场的状况。增强国债市场的流动性，不断提升国债市场的有效性，促进其他债券的交易活跃度。

（四）借鉴国际经验，完善做市商制度

完善国债二级市场的做市商制度，增加市场交易的规模，对促进国债市场流动性的提升有重要作用。因此，要借鉴国际经验，学习美国做市商制度的做法，将做市商资格与债券承销商资格、一级交易商资格三者结合起来：如一级交易商（国债等承销商）优先从做市商中选拔，赋予做市商对新发债券优先认购权和优先追加认购权，对做市的承销团成员优先提供现金管理招标融资便利等，以使做市商能在一级市场业务中获得足够的做市债券，同时吸引更多市场机构成为做市商，激励其履行做市义务。endprint