自愿性信息披露影响因素的实证研究

对于中小板上市公司而言，由于其特殊性，要实行比主板更为严格的信息披露制度，就必须从根本上改观，而不是流于形式。但是中小板块的上市公司在自愿地进行信息披露方面的水平到底如何，到底受哪些因素影响，是研究者极少涉及的领域。综观近年来对上市公司信息披露问题的研究，可以注意到，尽管有关上市公司披露的信息在内容和质量上都有所提高，但是总体上的披露现状并不理想。现今虽然对披露信息的质量要求越来越高，但是自愿地进行信息披露仍然属于辅助阶段，与之矛盾的是利益双方对是否进行自愿地披露信息越来越重视。通过积极主动地进行自愿自主的信息披露，不仅可以显示中小企业板上市公司的核心能力和竞争优势，更可以提升其社会形象，对公司的发展有一定的现实意义。

一、研究设计

1.研究假设。假设股权集中度、董事长与总经理两职合一、财务杠杆与自愿性信息披露水平成负相关关系；流通股比例、独立董事比例、审计委员会的设立、公司规模、盈利水平与自愿性信息披露水平成正相关关系。

2.变量的选取。对于自变量的选择，考虑到影响自愿性信息披露水平的因素较多，而收集数据的时间、精力受制约，不可能将全部因素考虑在内。本文在研究中仅选取一些重要的影响因素，包括公司治理结构和公司财务状况方面的8个指标。其中，公司治理结构方面的变量共有5个（见下表），其中董事长与总经理是否两职合一、是否设立审计委员会均为虚拟变量，是则赋值为1，否则赋值为0；公司财务状况方面的变量共有3个：公司规模大小、财务杠杆、盈利能力大小。由于公司规模这一指标表示的是公司特征与自愿性信息披露的关系，因此选择对总资产取自然对数来衡量公司的规模大小。

3.模型的建立。为了验证长三角经济圈中小板上市公司自愿地进行信息披露的影响因素，本文将建立一个多元线性回归模型，进而分析每个变量之间的关系。模型构造如下：

其中： 是常数项； ， ，…， 是自变量的系数； 是随机误差项；VDI是信息披露指数，用于衡量上市公司自愿进行信息披露的水平。

4.样本的选取。本文以2015年年报数据为研究对象，主要研究深交所中小板上市公司在自愿地进行信息披露方面的影响因素。样本选择的要求如下：①确定样本的范围。长三角经济圈是我国经济核心区之一，具有一定的代表性。截止2015年12月31日，在深圳证券交易所上市的长三角经济圈中小企业共259家，占中小板公司总数的33.4%。以长三角经济圈中小板上市公司为研究对象，比较能够反映我国上市公司信息披露的一般现状和发展趋势。②选取2013年12月31日前挂牌上市的公司，剔除挂牌上市时间较短的上市公司。由于此类公司上市时间相对短，财务状况不稳定，不适合作为研究样本；③剔除2016年被*ST的公司2家（创疗002173和东晶002199）。由于此类公司业绩较差，财务状况不稳定，不适合作为研究样本；④剔除金融类和房地产类6家（宁波银行002142、广宇集团002133、滨江集团002244、新光圆成00214、合肥城建002208、大港股份002077）。由于此类公司的业务比较特殊，证监会对该行业的上市公司信息披露有专门规定，同样不适合作为研究样本。深交所上市公司中共有776家是中小板，经过筛选，最终237家可作为本文的研究樣本。按照CSRC行业分类标准共有7类，所选样本公司的地区、行业分布情况见附录。研究中涉及到大量的中小板上市公司年报数据，其中关于自愿性信息披露衡量体系中的各项指标是从样本公司2015年年报中手工收集，年报资料均来源于深交所网站。

二、实证分析

1.自变量的相关性分析。通过对变量的相关性进行分析，可以得出结论：因变量与股权的集中度大小、流通股的比例多少、两职是不是合一（董事长与总经理）、审计委员会的设立、公司规模以及盈利能力的相关系数分别为：-0.189、0.235、-0.208、0.230、0.543、0.413，呈显著相关性，而且相关的符号与预期的基本一致，即符合本次研究的假设。

同时发现，有些相关系数与预期符号不同，比如自愿性信息披露水平与独立董事比例的相关系数为-0.245，这与之前的研究假设出现分歧，也为进一步的回归分析提供参考依据。另外一些自变量：审计委员会的设立与盈利能力、公司规模和独立董事的比例的相关系数分别为0.654、0.367，存在显著相关关系，说明这些自变量之间有共线性的可能。流通股比例与盈利能力的相关系数为0.550，已是自变量间的最大相关系数，说明自变量间的相关度比较低，所以不会出现明显的多重共线性。

2.多元线性回归分析。运用SPSS分析软件对本模型进行了多元回归的分析，从而检验前面给出的假设。将自变量代入模型中进行回归拟合，可得：回归模型的F值为15.145，其显著性水平为0.000，在0.01水平上显著，也就是本文所建立的回归模型总体上是显著的，具有一定的统计意义。

为进一步研究变量之间的关系，给出了自变量的 t 检验结果，有6个自变量在0.05水平上是显著的，其中与自愿性信息披露水平显著正相关的有 4个自变量，依次是流通股比例、审计委员会的设立、公司规模及盈利能力；与信息披露的水平（自愿部分）显著负相关的有 2 个自变量，依次是股权的集中度大小、两职合一（董事长与总经理）。同时说明公司的大规模、流通股的高比例、审计委员会的设立及净资产的高收益率会使得自愿进行披露的信息水平越高，而股权如果相对集中或两职合一均会导致其水平的降低。其中流通股比例的影响最大，相关系数为0.343，而变量董事长与总经理两职合一的影响最小，相关系数为-0.415。

同时，独立董事的比例大小和财务杠杆与自愿地进行信息披露的水平的关系并不是很明显。独立的董事比例大小的系数为负数，与之前给出的假设不符。回归分析中的结果说明独立董事比例没有对自愿性信息披露产生积极推动作用，这可能与目前独立董事制度的不完善有关。独立董事受到公司治理环境的制约，没有发挥实际的效用，也就无法保护各利益相关者的权益，进而不能影响公司进行信息披露的主动性。财务杠杆的相关系数为负数，但是不显著，假设没得到实证支持。回归分析中的结果说明资产负债率对VDI没有显著影响，这与目前债券市场的不完善有关。中小板上市公司主要与银行之间存在债务关系，而银行可以从公司内部得到需求信息，没有必要对公司施压进行公开的信息披露；且发布的信息涉及资产负债率过高对公司并不有利，公司会规避影响自身的不利信息，而披露一些对自身有利的信息，所以那些资产负债率比较高的公司的管理层缺乏自愿地进行信息披露的动机，从而其所披露的信息水平也就相对降低。

三、结论

目前，我国大部分中小板上市公司的股权仍处于过度集中状态，两职合一状态比较严重。这与民营企业性质相关，无形中会降低董事会对经理层的监管效果，使得控股股东与中小股东的利益不能趋于一致，加剧了公司所披露的信息的不透明度，也就无法保证其披露信息的质量。

流通股比例的增加、审计委员会的设立是进一步改善中小板上市公司在治理结构方面的可行办法，可以在一定程度上促进其在自愿地进行信息披露水平的提高。在中小板中如果公司的规模比较大，盈利的能力也比较强，那么这些公司在自愿地进行信息披露方面的水平也就越高。规模大的公司更加自愿进行信息披露，即规模大的公司公开透明程度比较高。盈利能力较好的公司为将自己与盈利水平一般或较差的上市公司区分开，以获取更好的融资机会、提高企业的价值以及管理者的人力资本价值，便会主动地自愿地选择披露更多的信息。[基金项目：江苏省2015年教育厅哲学社会科学基金项目（编号：2015SJD752） 成果之一。]

（作者单位：扬州工业职业技术学院）endprint