折戟新三板之困

蔡圣件

9月20日，怡达化学成功过会，仅耗时250天，真是一件非常值得祝贺的事情。但就在此前一周，正宗的扶贫概念股广信科技却被否了！

从今年7月爱威科技成为首家新三板转板被否案例，到泰达新材、耐普矿机以及广信科技，至今已有4家新三板公司相继折戟。

随着时间的推移，未来肯定还会有更多的新三板公司将成功上会，但肯定也还会有不少公司将被否，无缘IPO。目前这4家新三板公司为什么被否？有没有一些共性问题？从中我们又需要注意什么？

在新三板投资者集邮热情不减的情况下，这些问题显然是非常值得注意和探讨的。

3000万是个坎

其实，今年以来3000万元以下规模的企业过会的并不少，否掉的也不少。

4家被否的新三板企业中，3家2016年扣非后净利润低于3000万元。其中，广信科技2189万元、爱威科技2604万元、泰达新材2689万元。也就是说，3000万这个净利润门槛仍然是重要指标。

除了3000万这个坎，之所以被否，业务未来发展的前景也是发审委审查的重点。这一点在泰达新材和耐普矿机上非常明显。

泰达新材是一家从事偏苯三酸酐、均苯三甲酸和环氧树脂的生产与销售的精细化工企业，主要产品是偏苯三酸酐，2016年该业务的收入占其总收入的76.7%。但在这个行业中，泰达新材的竞争力并不强。

对此，发审会很担忧：发行人主要产品偏苯三酸酐销售价格低于同行业可比公司，主要原材料采购价格高于同行业上市公司，发行人的产量、市场销量、占有率远低于可比公司。

反观对手百川股份，2016年偏苯三酸酐的销量与较去年增长了18.58%，增长金额为0.69亿元。

再从服务对象来看泰达新材在市场中的地位。百川股份主要以大客户为主，而泰达新材的客户都较小，第一大客户的销售额也仅有773万元。

我们再来看耐普矿机，其持续盈利能力同样是发审会关注的重点。发审会表示：在目前的客户结构和行业特性的情况下公司有无采取措施以保证公司的持续盈利能力。

耐普矿机是一家生产橡胶耐磨制品的企业。事实上，行业竞争激烈、技术门槛不足、规模普遍相对较小是这个行业的现状，该细分领域截至目前尚未出现上市企业。

行业竞争压力山大，耐普矿机的下游客户的需求却在不断下降。耐普矿机客户及客户所在的行业面临着极大的经营困境，其中：中信重工2016年报亏损、丰宁鑫源因资金紧张延期支付发行人货款。

下游客户需求略减，对耐普矿机2015年的营收就已经造成了影响。2015年，耐普矿机营收1.59亿元，同比下滑24.46%。2016年，耐普矿机营收回升至2.16亿元，同比增长34.94%，主要来自海外客户增长。年报显示，2016年耐普矿机国外业务收入增长4308万元，总收入达到9062万元。

对于国外客户的增长，发审会并不放心。在反馈意见中表示，需要保荐机构以及申报会计师详细说明国外客户、经销商客户的核查方式、核查比例以及核查结论，并发表明确的意见。

如此看来，发审委对耐普矿机的后续成长性保持谨慎态度就不难理解了。

薪酬问题是关键

在IPO过程中，拟IPO企业可能存在短期缩减人员、降低职工工资、减少费用调节利润的行为，因此发审会对于薪酬方面还是非常关心的。

在4家被否的公司中，泰達新材和耐普矿机均被问及员工薪酬问题。而从今年过会的数据来看，这一问题主要存在于净利润偏少的企业中，其中被问及该问题的泰达新材扣非净利润也不足3000万元。

在泰达新材的问询中，发审会表示：发行人董监高中年薪最高的为总经理的7.62万元，请发行人代表将高管薪酬和同行业可比公司进行分析比较说明是否存在刻意压低薪酬增加业绩的情形，发行人的薪酬水平能否保持高管和员工的稳定。

泰达新材高层薪酬最高的是副董事长柯伯留，7.62万元；其次是董事方天舒，6.62万元。粗略地算了一下，12位高管平均下来，每人的年薪只有5.14万元！

泰达新材整体员工在过去三年的工资分别是2014年829万元，2015年911万元，2016年1077万元；而2014年年底员工人数为150人、2015年底为164人，2016年底为138人，算下来2016年泰达新材员工平均薪酬为7.80万元。高管的工资却是要低于普通员工，这也自然引起了发审会的注意。

发审会向耐普矿机问询：高管薪酬和员工平均薪酬水平和同行业公司比较是否偏低。截至2016年年底，耐普矿机一共有员工344人，根据数据显示，2014年、2015年及2016年，耐普矿机的平均工资水平分别为5.41万元、5.71万元及6.66万元。其中，高层2016年平均薪酬在20万元以上，中层最低的为4.86万元，最高的是23.38万元；普通员工最低的则是2.36万元，最高的是20.92万元，不过平均才6.6万元，显然拿高薪的人并不多。

耐普矿机在预披露更新中给出的解释是跟公司所处的地域有关。根据2014年、2015年全县劳动情况年报统计，上饶县在岗职工年平均工资分别为4.03万元、5.27万元。公司表示，最低工资高于当地最低工资标准，平均薪酬水平高于公司所在地区的平均水平，符合公司的经营情况和用人理念。

另外，广信科技的问题中又提供了一些思路。在反馈意见中，证监会要求广信科技说明：1、发行人员工数量与产能、产量的情况是否匹配；2、报告期内计提的职工薪酬金额与公司员工数量变化情况是否匹配；3、现金流量表中支付给职工以及为职工支付的现金与员工数量是否匹配。

这几点，是否能作为投资者参考的指标呢？其实，2014年至2016年，广信科技的员工人数在减少，分别为555人、478人和470人，而现金流量表中支付给职工以及为职工支付的现金并没有减少，分别为2405万元、2725万元、2959万元。endprint

值得一提的是，在发审会上广信科技并没有再被询问相关问题。

毛利率是突破口！

毛利率的合理性，一直是证监会关注的重点。被否的4家企业中，爱威科技及耐普矿工都因为毛利率问题遭到问询。

爱威科技被问及，发行人2014？2016年度营业利润分别为1016.36万元、1492.77万元、2202.95万元。发行人报告期仪器综合毛利率分别为66.67%、62.89%及61.52%，远高于同行业可比公司迪瑞医疗；试剂毛利率分别为94.32%、94.44%和94.45%，高于同行业公司；试纸条毛利率分别为5.46%、19.73%和29.54%，低于同行业公司。

对比一下同行业创业板上市公司迪瑞医疗，2016年迪瑞医疗生化分析仪器的毛利率为35.85%；生化分析试剂的毛利率为77.86%；试纸的毛利率为81.42%；尿液形成分分析仪器的毛利率为41.58%。

可以看到，爱威科技分析仪器的毛利率要比迪瑞医疗高出30%；生化分析试剂毛利率高出17%；试纸毛利率则是要低75%。

同处一个行业，却产生这么大的差别这也不得不让发审会表示怀疑。据爱威科技招股书说明，公司毛利率较高是由于公司产品核心部件均自主研发、生产，具有较强的成本优势。而试纸毛利率上升是由于销量的大幅增长和原材料采购价格的下降。故公司毛利率具有合理性。

不过，爱威科技还是遗憾的阵亡了。看来，邮票毛利率要是与同类型企业或者类似业务的企业相比，毛利率明显有偏差，那就可要小心了。

在耐普矿机身上，发审会的疑问是：1、请发行人代表说明在近两年矿业生产企业不景气的情况下橡胶耐磨制品能保持高毛利率的原因；2、橡胶耐磨制品的主要竞争对手及其毛利率（如有）；3、请发行人代表说明发行人综合毛利率大幅高于同行业可比上市公司的原因。

2014年度、2015年度、2016年度及2017年1-6月，耐普矿机的主要产品橡胶耐磨制品毛利率分别为61.11%、57.59%、59.73%、57.21%。

遗憾的是，耐普矿机在毛利率分析中罗列对比的上市公司中，均没有从事“耐磨橡胶制品”业务，难以提供证明“橡胶耐磨制品”毛利率的对比参照，但是耐普矿机的毛利率普遍高于其罗列的对比上市公司。

此外，耐普矿机也不能结合外部环境和公司自身优势，为“耐磨橡胶制品”的高毛利率水平提供充分解释。耐普矿机对于个别客户销售产品的超高毛利率，也引起了發审会的关注：

报告期发行人销售给额尔登特矿业公司选矿设备及备件的毛利率分别为36.70%、51.51%、64.34%和89.53%，显著高于销售给其他客户的毛利率，请发行人代表结合业务的获取方式、合同的主要条款、销售回款的进度等说明高毛利率的原因及合理性，并说明对该客户销售高毛利率的可持续性；

请发行人代表说明报告期发行人销售给江铜集团橡胶耐磨制品的毛利率分别为72.57%、66.83%、67.43%和80.14%，高于销售给其他客户的毛利率的原因及合理性。请保荐代表人说明核查情况并发表核查意见。

最终，耐普矿机还是被干掉了。看来，毛利率的讲究也是很多。不过毛利率分析可不简单，涉及到两个步骤和14个因素。

看穿企业毛利率的因素

看穿企业的毛利率，需要两个步骤，14个因素：

首先，寻找参照物。判断一家企业毛利率真实性的第一步是“货比三家”，将申报企业的毛利率与可类比的上市公司及其产品毛利率进行对比，这些类比的上市公司及其产品毛利率就是“参照物”。

无论是证监会还是保荐人在分析毛利率合理性时，首先都是要采取找“参照物”这个步骤，这对广大投资者也同样适用。但想找到产品、经营模式高度吻合，毛利率又十分接近的类比上市公司也并不容易，毛利率对比存在差异也在所难免。于是，第二步就是要针对这些差异进行具体问题具体分析。

第二步，具体问题具体分析，毛利率表面上看是一个数据指标，但毛利率分析可不是考试做数学题，而是要结合许多企业面临的外部因素和企业自身条件进行综合分析，具体又涉及到如图的14个因素。endprint